作者：赤耳

编辑：王攀

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

起高楼，宴宾客......

这是讨论无人零售话题时，一位业内人士发出的感慨。

遥想2017年，马云正式提出“无人零售”概念，不吝看好之词。如今，备受蚂蚁集团宠爱的友宝在线向港交所提交上市申请。

只是，疫情黑天鹅下，行业内卷日烈，资本江湖早已生变，这个“中国最大的无人零售经营商”，能打动多少投资者呢？

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谋求上市已久 净利变脸

疫情全背锅？

公开信息显示，友宝在线成立于2011年，凭借无人售货机踩中新零售风口，一度受到市场高度关注。

在一级市场，友宝在线可谓资本宠儿。十年间获得14次融资，不乏蚂蚁集团、中金资本、建银国际、凯雷资本等明星机构站台。

到2021年，友宝在线估值约10亿美元。拆分股权结构，截至披露日创始人王滨和其一致行动人陈昆荣合计持股21.99%；蚂蚁集团全资持股的上海雲鑫持股16.68%；春华资本控股的春华荣顺持股5.56%；中金资本控股的中金启元持股3.96%。

其中，蚂蚁集团堪称铁粉，不仅入股业务上更提携有佳。2018年，友宝联合支付宝开通了刷脸支付的功能，2019年和2020年，支付宝均为友宝在线的五大客户之一。

根据弗若斯特沙利文的资料，以交易商品总额及网络规模计，2019-2021年友宝在线均在中国无人零售行业排名第一。若成功上市，俨然中国“无人零售第一股”。

尴尬的是，相比一级市场的热捧，这个独角兽上市之路却不顺畅。

早在2016年2月，就曾在新三板挂牌，2017年被曝出拟借壳新华都登陆A股，后因各股东未达一致取消交易。还曾尝试转板A股创业板，2021年2月终止，可谓一波三折。

也基于此，本轮港股IPO显得颇为瞩目，能达夙愿呢？

聚光灯下，一切基本面说话。

2015年-2017年，友宝净利2352万、7750万、1.18亿元，直到2018年第三季度还保持营收18.06亿元、净利1亿元的佳绩。

然2019年退市后，业绩开始变脸：2019-2021年三年营收分别为27.27亿元、19.02亿元、26.76亿元，同期净利3964.9万元，-11.84亿元、-1.88亿元。

营收不算稳定，近两年亏损合计更超13亿元。

友宝在线解释称，2020年突发疫情下，户外客流量大幅减少，自动售货机卖的货就少了，附属点位运营商（加盟商）和租赁设备需求随之减少，广告主投放缩水，还有使用迷你KTV的消费者同样在减少。

的确，疫情影响不容忽视。玩味在于，新冠发生前，友宝在线就已出现毛利率、净利率震荡情况。

2017年-2019年，毛利率由53.9%降至48.7%，2017年-2019年净利率分别为5.5%、7.1%、1.5%。

是否更多原因在自身呢？

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单一依赖隐忧 业务线槽点

流动比率减少 现金储备下降

细分业务面，收入主要来自智慧零售业务、供应链运营服务、数字增值服务以及其他四个板块。

其中，智慧零售主要通过网点的自助售货机向消费者销售有关产品产生收益，是友宝在线的核心业务。

2019年至2021年，该板块收益15.4亿元、13.4亿元、19.2亿元，分别占同年总收益的57%、70%及72%。

占比持续提升背后，对合伙人运营模式的依赖也在加重。相比直营模式，合伙人模式前期投入较少，可快速拓展点位。近年来，友宝在线逐渐将经营重心转为合伙人模式。

截至2021年12月31日， 其点位网络超102,700个自动售货机，遍布中国288 个城市及31个省级行政区，其中81.3%集中于一线、新一线及二线城市。

体量背后，费用也高企。在线点位运营及开发开支，成为销售及营销开支的最大组成部分。2019年至2021年，该费用分别占总销售及营销开支的56.1%、51.0%及54.4%，对应金额5.75亿元、5.53亿元和5.86亿元。

招股书坦言，倘我们无法维持我们合伙人模式的现有规模或挽留现有点位合伙人或吸引新点位合伙人，点位网络扩张计划可能会被中断，业务、财务状况及经营业绩可能会因而受到重大不利影响。

只是，看看上述亏损，体量之外，发展质量几何？过多依赖有无风险呢？

再观数字增值服务，主要利用庞大的点位网络向客户提供数字广告服务，这块业务毛利率最高，2021年为76.3%。但相比2019和2020年下降明显，分别为90.4%和99.7%。

同时，业务收益提升也出现瓶颈，2019年至2021年，数字增值服务收益为5.5亿元、2.2亿元及2.5亿元，分别占同年总收益的20%、12%及9%，持续下滑。

供应链运营服务，毛利率同样不算乐观。报告期分别为6.4%、-14.4%、3.7%；

其他板块，即迷你KTV更是业绩拖油瓶。受疫情影响，公司运营迷你KTV的场所遭到封锁，业务规模大幅缩水，迷你KTV量由6410个削至4097个。

知名经济学家宋清辉介绍，疫情之下，共享KTV等这些依赖线下消费的共享经济领域，已明显遭受重创，未来充满不确定性。在日新月异的科技推动下，共享经济就像雨后春笋纷纷冒出，风口随时可能转向，消费喜好也会随之变化。目前，共享KTV对年轻人并没太大吸引力，反倒一些老年人时常光顾，长期下去可能逐渐消退，未来前景难言乐观。

2019年至2021年，该板块毛利率分别为66.9%、-490.2%、19.3%。招股书称，迷你KTV服务将不再是发展重点。

或许，也有急迫与无奈。

2019年末、2020年末和2021年末，友宝在线现金和现金等价物分别2.22亿元、1.91亿元和1.72亿元，现金储备逐年减少。

好在，资产负债率分别为16.6%、22.4%、14.0%，处于较低水平，但流动比率和速动比率持续降低。2019-2021年，流动比率分别为2.4倍、1.7倍与1.3倍，速动比率分别为2.1倍、1.4倍与1.0倍。流动资产总额从2019年的18.43亿元降至2021年的7.85亿元，2021年流动负债达到6.09亿元。抗风险力、财务状况仍需优化。

3

行业一哥可安稳？

应该说，自动售货机是一个较特殊行业。

行业分析师于盛梅表示，友宝在线最大优势是发展得早，很早进入高铁、地铁等公共交通网络。经过十年布局，成为行业头部，但其商业和运营模式并不复杂，壁垒不高，需警惕竞对分食甚至颠覆力。

过往看，自动售卖机兴起于伦敦，目前在日本大行其道，根据日本自动贩卖机系统工业协会2018年末统计，日本自动贩卖机数量为2937800台，约每43人就有1台自动贩卖机，年销售总额超600亿美元。

国内看，自动售卖机生意起始于上世纪90年代，天津戈德、澳柯玛是第一批尝鲜者。

而行业风口是2017年，这一年开始无人零售逐渐演化出无人货架、无人超市等业态，果小美、猩便利、缤果盒子等获得瞩目，每日优鲜、京东、苏宁等巨头纷纷入局。

招股书称，友宝在线所在的中国无人零售行业分散，大部分玩家是当地小型个体运营商。援引弗若斯特沙利文报告，按交易商品总额计，中国无人零售行业前五大玩家占据15.2%市场，友宝在线排名第一，份额7.4%。

未来行业规模看，将从2021年的271亿元增至2026年的799亿元，复合年增长率24.0%。预计2026年，中国自动售货机可覆盖国内19.5%的潜在可摆场地。

前景足够广阔，竞争同样激烈。

如农夫山泉，曾以9500万元价格，从养生堂手中买下自动售货机业务的全部股权。截至2019年底，其已在全国近300个城市投放近60000台智能终端零售设备。

2020年，瑞幸创始人钱治亚曾官宣进军无人零售领域，并于当年推出无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”。

2021下半年，元气森林也正式试水。截至2021年底，其智能冰柜投放量已超18万台。泡泡玛特更是有力分羹者，2021年底全球机器人商店总数1870台，全年机器人商店收入约4.7亿元，收入占比10.5%。

进入2022年战事更酣。1月，每日优鲜全资收购无人货柜公司“在楼下”；2月，顺丰孵化了五年的无人零售运营商“丰e足食”宣布拿到3亿元A轮融资。3月，云拿科技完成Pre-B轮融资......

群雄逐鹿，红海竞争肉眼可见，对于友宝在线来说，点位拓展难度和开支都会增大。

招股书提到，计划逐步开发三线及以下城市市场，但相比一二线城市，三线及以下城市对于快消品价格更敏感，而为拓展当地市场调低售卖价格，又将加大公司毛利压力。

外部群雄崛起、内部平衡博弈，友宝在线的第一宝座可否安稳、又能待多久呢？

4

股东退出 估值缩水

研发占比1.4% 靠啥卓越？

捏一把汗，也不难理解友宝执着上市的逻辑。

王滨是企业主创始人，曾任新浪高级副总裁，负责无线业务部整体运作。2011年创立友宝在线。同时，王滨还非常热爱航海，2005年曾担任国家队队长，被称“企业家里的航海第一人”。

想来，这种直击风浪、敢拼敢冲的风格，成就了友宝的做大做强。

还有一位互联网大佬——搜狗创始人王小川，2021年5月被友宝在线聘为独董，负责为董事会提供独立意见及判断。

引进智囊是十分必要的，资本就是信心市。

2017年，海尔以每股4.73元的价格购得友宝在线8964.87万股份，总作价4.24亿元，并以14.73%的占股比成为第二大股东。

2019年3月，其出售3000万股股份，随后分别以每股9.3元、9元和7.09元的价格清空了剩余的5964.87万股股份。

虽海尔整体投资回报率近100%，但以今年4月每股出售价7.09元计，可推算出友宝在线估值为53.67亿元。而2019年9月，蚂蚁金服以12亿元的价格收购友宝在线16.68%股份时，估值为71.94亿元。

仅一年半时间，估值缩水25%，叠加海尔在招股书前清空股份，不禁疑问友宝IPO前景几何？

2021年友宝在线营收26.76亿元，53.67亿元的估值意味其PS仅只有2倍。

是否被低估？如何提振信心？

智慧零售，玩法为表，研发为本。自称要通过不断研发以改善核心技术来保持竞争力的友宝在线，报告期内研发支出却逐年降低：分别为5730万元、4150万元及3680万元，分别占同期总收益的2.1％、2.2％及1.4％。

试问，是否匹配“拥有卓越的研发能力”？面对上述红海竞争，未来靠啥取胜？如何打造过硬体验、核心竞争力呢？

黑猫投诉上，友宝在线涉及食品变质破损、机柜未出货出错货、多扣款不予退款等质疑。

智慧零售口碑为先，体验为王，尤其在竞品激烈夺食的大背景下，即使王者也无躺赢可能。仰望资本星空的同时，基本功是否也该打磨精进呢？

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可贵升级、背水一战

一场实力马拉松

好在，友宝在线也在技术升维。

招股书显示，友宝在线已将人工智能技术整合至技术型零售平台中，以标准化及数字化业务流程，包括选址及商品组合优化、采购到自动售货机补货及维护。一定程度上提升了运营效率。

目前，友宝在线已迭代第二代自动售货机，除后端运营做了数字化转型，前端也通过实时通信及数据传输技术开发一套系统，包括自动售货机的远程控制、信息展示、广告管理及支付管理。由此，每个自动售货机成了友宝在线“千人千面”的广告媒介。

不过，友宝在线也坦言，采用人工智能可能面临风险及困难，从而对业务及经营效率造成影响。人工智能算法可能存在缺陷或有未被发现的错误。数据采集也可能不足或包含存在偏差的资料等，继而影响业务、财务及经营业绩。

同时，外部疫情反复也是一个考量。

今年上半年，为配合防疫，包括北京、上海等在内多城市的居民长时间居家。这对经营线下流量的友宝在线是个不小冲击，持续亏损恐再所难免。

另一厢，当前经济环境下，品牌方减少广告预算是事实，预算往淘宝、抖/音等品效合一的平台倾斜也是事实，而友宝在线的展示性广告平台有多少不可替代性、核心价值壁垒是否牢靠呢？

不算苛求，看看友宝在线的现金流，有多少等待底气。同时行业热起来了，竞争也会卷起来。

如此观，上市救急成了背水一战。只是，据融中财经统计，2021年港股共计有97只新股上市，上市首日破发的达44只。

换言之，即使上市，依然是场价值马拉松，需要硬实力说话。

友宝、王滨有多少胜算？做好准备了吗？

本文为首财原创