作者：张楠

编辑：于照野

风品：蓝湛

来源：首财——首条财经研究院

全面复工、复产、复市，往日烟火气逐渐回归。

沪市土拍，也洋溢着巨大热情。6月2日，首批4宗集中供地全部溢价成交，平均溢价率6.66%，保利置业、深业集团、南山控股等均有斩获。

遗憾的是，绿地控股显得落寞，债务阴霾何时消逝呢？

1

评级下调 股债双颓 全怪疫情？

5月27日，绿地控股公告称，5亿美元债正寻求展期，并计划安排出售足够优质资产来偿债，包括3年出售2000亿资产等。

一石千层浪。

据悉，该笔票据利息率6.75%，2022年6月25日到期。根据公告，先行支付未偿还本金的10％，并支付0.5%至1.0%的同意费，剩余部分2023年6月25日偿还。

需要指出的是，成本看，绿地控股代价不算高。而债务展期本身，也不等于实质性违约，最多是游离在暴雷边缘。

可尽管如此，仍引发不小反应。

5月30日，穆迪将绿地控股集团的公司家族评级（CFR）从“B2”下调至“Caa2”。同时，将绿地全球中期票据（MTN）计划的有支持高级无抵押评级从“（P）B3”降至“（P）Caa3”；高级无抵押票据的有支持高级无抵押评级从“B3”下调至“Caa3”；

将绿地香港的CFR从“B2”下调至“B3”；MTN计划的有支持高级无抵押评级从“（P）B3”降至“（P）Caa1”；美元票据的有支持高级无抵押评级从“B3”下调至“Caa1”。

并将所有评级展望从“评级观察名单”调整为“负面”。

同日，标普也将绿地控股集团的长期发行人信用评级从“B-”下调至“CC”；未偿优先无抵押票据的发行评级由“CCC+”下调至“C”，展望负面。

态度决绝，却不算多意外：就在上述展期前，两机构已给市场打过“预防针”。

如5月12日，穆迪下调绿地控股及其子公司的相关评级。穆迪分析师表示，评级下调反映了穆迪预期绿地再融资风险将在未来6-12个月内增加，原因是合同销售额和经营现金流下降，以及大量债券即将到期。

资本端，同样有利空征兆。

据小债看市统计：5月26日下午，绿地控股所有境外美元债突然暴跌，且大量PB抛售债券，其中上述5亿美元债暴跌25美分。

次日上午，存续美元债继续下跌，其中该5亿美元债再跌25美分，报价低至40美分以下。

股价方面，5月27日起出现五连阴。截至6月2日，绿地控股收盘价仅3.78元。当日被沪股通减持375.15万股，且连续10日减持共计5042万股。

第一大股东也曾减持：上海格林兰投资企业2022年4月21日至5月18日期间通过上交所大宗交易系统累计减持公司股份2.33亿股，占公司总股本的1.82%。

何以至此呢？

绿地控股表示：由于3月中下旬上海爆发疫情，使得公司全国范围内50%的售楼处关闭。因此，绿地控股4月的合同销售额同比跌幅57%，5月也会很高。

没错，疫情反复、百业承压，总部在沪的绿地压力不言而喻。

只是，外部环境能全背锅吗？

2

去化不利、盈利困题

全年8笔美元债 小马拉大车？

2021年，绿地控股营收5447.56亿元，同比增长19.45%；归属于上市公司股东的净利61.79亿元，同比下降58.8%。

营收增加近20%，净利却断崖式下滑，发展质量咋样、是否需警惕规模陷阱？要知道，公司2018年-2020年均是百亿元量级的盈利水平。

截至2021年底，融资性现金流净额为-903亿元，同比下滑158%。好在，经营性现金流净额同比增加39%至622亿元，但2022年一季度仅26.25亿元，同比下滑78%。

细观2022年第一季，多项关键数据变脸：

营收960.51亿元，同比下降28％，其中房地产业营收减少30.39％，基建产业减少40％；归母净利25.47亿元，同比减少35.24％。扣非净利26.12亿元，同比下降35.22%；负债率88.07%。

营利双降，叠加去年的净利大滑，不得不让人审视绿地的盈利颓势，发展底盘是否稳健？

个中冷思，内外皆有因。

首先与2021下半年开始的行业低谷期有关。

中原地产研究中心数据显示，2021年全年楼市调控高达651次，同比涨幅达33%，刷新纪录。克而瑞数据显示，百强房企全年全口径销售额12.6万亿元，同比下滑3.2%，为2014年有统计数据以来的首次负增。

进入2022年，各方扶持之态明显，然房市依然乍暖还寒。国家统计局数据显示，1—4月全国房地产开发投资39154亿元，同比下降2.7%。商品房销售面积39768万平方米,同比下降20.9%;其中,住宅销售面积下降25.4%，住宅销售额下降32.2%。

聚焦绿地控股，2022年前四月合同销售额同比下降近六成。

众所周知，现金流是房企的生存血液，去化受阻、上述债务延期就在情理中。

值得注意的是，上述展期的5亿美元票据，只是一波债压。媒体统计数据显示，绿地控股一年内到期的美元债共8笔，合计金额26.7亿美元。后续债压的化解，依然是个未知数。

如此被动，或出乎不少人意料。

要知道，绿地控股是业内为数不多转型成功的企业。2021年11月13日，其集团官网公告：公司所属行业类别由“房地产业”变更为“土木工程建筑业”。未来将逐步向建筑和基建方向转型，房地产规模将会慢慢收缩。

根据中国证券监督管理委员会日前核准并发布的《2021年3季度上市公司行业分类结果》，绿地控股的基建产业收入占比已超50%，这意味着2015年起实施的“一主三大” 战略取得节点成效。

基建业务稳定性更高，问题是相比地产业务，毛利率不可同日而语。

2021年，绿地控股毛利率11.7%，同比下降2.8个百分点。其中房地产业务毛利率较上年减少5.5个百分点至20.9%，基建业务毛利率虽上升0.3%，仍仅为4.9%。

且由于与房地产业务有高度联系，行业寒冬时自然受到波及。

如针对2022年一季度业绩大滑，绿地控股公告称，外部环境严峻复杂，房地产业实现营收339亿元，同比减少30%；基建产业营收456亿元，同比减少40%。营收规模下降，进而导致其他核心经营数据相应减少。

行业分析师李晨表示，基建业务毛利率仅为房地产的四分之一，2021年净利大降、2022年一季度营收下滑度更高。抛去外因，自身审视更关键：对一家营收5000亿的大型企业来说，以基建为新核心业务是否有些“小马拉大车”？能否撑起转型根基、何解盈利困题，仍需时间观察。

3

警惕短期债压

抗风险力到底咋样？

不算苛求。面对行业寒冬，没有一企业能阻止。但债务问题，却是自身行为。

2021年报披露，绿地控股全年压降有息负债812亿元，自“三条红线”政策出台以来累计压降1476亿元。截至年末，有息负债余额降至2406亿元，“企业经营保持了总体稳定”。

尴尬在于，“三条红线”仍没达标。截至2021年末，绿地控股剔除预收账款后的资产负债率83.7%；现金短债比0.81；净负债率91.6%,，脚踩两红，属于“橙档”。

截至2022年一季末，绿地控股总资产为14046.3亿元，总负债12370.1亿元，净资产1676.2亿元，资产负债率88.07%。

要在2023年6月30日前完成“三红”转绿目标，结合上述业绩表现，难度不小。

更急迫的是，截至2022年一季度，绿地控股货币现金656.85亿元，除去受限制现金，可用现金及现金等价物只有495.15亿元。

同期，短期借款却达229.18亿元，应付票据302.99亿元，一年内到期的非流动性负债更高达701.01亿元，诸项相加高达1203亿元。账上现金，远不能覆盖短期债务。

而如此不佳的资金状况，还是在2021年绿地频频出售项目“回血”后的结果。据披露，目前其已通过海外轻资产转型回笼资金超百亿。

绿地控股董事长、总裁张玉良表示，一批绿地海外优质项目接连实现资金回笼，能不断强化公司现金流，极大增强企业经营韧性及抗风险能力。

只是一番努力，债务仍展期，资金压力可见一斑。经营韧性、抗风险能力到底咋样？

这还仅是纸面负债。2021年上半年，绿地控股1658亿元净资产中，归属于上市公司股东的净资产约904.4亿元，在总权益中占比54.5%，少数股东权益753.8亿元，占比45.5%。

不过，2021上半年公司获得的109.9亿元净利中，归母净利82.33亿元，占比74.9%，而少数股东损益27.58亿元，占比25.1%。

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

那么，绿地控股有无“明股实债”嫌疑？

当然，高杠杆也是企业活力、成长信心的一种表现。只是，在房住不炒的大背景下，规模追逐、一味高周转已是过去时，质量为先、合规稳优发展才是大势。

往期看，不是没有预警信号。

2021年4月14日，青岛绿地国科健康科技小镇85地块因混凝土强度不达标，已建的18栋住宅楼，全部炸毁重建。

企查查显示，自2021年下半年以来，绿地控股子公司发生被执行案、股权司法冻结的数量明显增多。

绿地控股集团旗下的绿地地产集团徐州新诚置业、绿地集团南京峰创置业等36家子公司被各地法院下达限制消费令。绿地集团海口置业、绿地集团大庆置业等80家子公司被各地法院列为被执行人。

对一家规模大、业务多元、转型成功的老牌房企来说，上述问题是否有些违和？是否急需查漏补缺、找回质量敬畏？

4

决胜6月 有惊无险VS后路怎么走

质量是发展之基。基础不牢，地动山摇。

当然，企业有兴衰、产业有起伏。绿地控股的上述阵痛，也未尝全是坏事。需要明确的是，虽问题种种，若因此判断绿地控股“不行了”却显武断。

大环境看，各方扶持暖风阵阵，楼市正在逐步复苏。

自身看，家底厚重、态度积极、如发力精准高效，走出泥潭、否极泰来也未可知。

2021年，绿地控股新增的45个项目中有13个在当年实现现金流回正，且回款较快的住宅项目占比达75%，50%货值位于需求较大的一二线城市，去化问题不大。

全年完成合同销售金额2902亿元，回款率96%，较上年提升10个百分点。2022年前4月，销售回款近500亿元，回款率超120％。

且绿地数科已成功引进湖畔山南基金等战略投资人，推进其港股上市是绿地控股今年重点工作之一。

同时，加强与主流合作银行沟通协调，创新合作模式。今年一季度公司实现新增融资提款约100亿元。

绿地控股表示，公司预计6月份能恢复到之前水平。因此公司仅针对6月份这笔债券进行征询，展期一年，且加入了一个认购期权，只要公司恢复偿付能力，就能全部赎回。

决胜6月，值得期待。据《财经涂鸦》消息，绿地香港控股近日已汇出足额资金以兑付其本金规模1.5亿美金6月3日到期的美元债。

多维视角审视，绿地控股的债务展期“阵痛”，或是有惊无险。经历一番闪转腾挪、时间战，最终平稳“渡劫”是大概率。

只是，相比什么代价、什么时间，更重要的是二者将以什么姿态、什么路径开启烈火新生、重塑信任金身。而不是好了伤疤忘了痛，再次大块朵颐、侥幸逆周期，酝酿更大隐患。

在首条财经看来，作为一家一线房企，背负无数购房者、债权人信任，任何反思、努力都不为过。放眼行业，早已进入新周期，一味的高周转、粗放短利发展，就算强如“碧恒万融”都会出现极度不适应。也正是这份“不适应”，凸显了变革重要性、急迫性。

简言之，野蛮高周转、粗放规模追逐、高杠杆运营已到终点。房住不炒的大背景下，周期不可逆，急需一条质量敬畏、周期敬畏、精耕细作的新路。

由此看，无论绿地的债务延期，还是行业的阵阵雷声，都是下半场新周期前奏，更是一记记蜕变警钟、新生号角。

只是，能否敲响梦中人？把坏事变成好事？

本文为首财原创