作者：赤耳

编辑：王瑶

风品：蓝湛

来源：首财——首条财经研究院

宏观微观不确定性交织，加大了股市震荡，也增加了IPO难度。

然依然难抵冲关者热情，家居家装业尤甚：欧瑞博、林氏木业、箭牌家居、慕思股份...... 掐指算来数十家企业的冲刺阵容，可谓蔚为大观。

其中，不乏CBD家居等“二战者”，科凡家居等新入局者，亦不缺三问家居、鼎丰股份等终止者。

这不，皇派家居IPO材料被深交所正式受理。阵营再添新人，只是做好准备了吗？

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2021毛利率新低 上下游承压

2022会好吗？

这是皇派家居第二次启动IPO。早在2020年9月，其就曾在广东证监局办理辅导备案登记。还引入了家居巨头红星美凯龙和慕思姚吉庆的战投。

公开信息显示，成立于2007年的皇派家居，以“家居”为名，主营却在窗门，主要产品包括铝合金窗、铝合金门、阳光房等，实控人朱福庆。

2019年至2021年，皇派家居分别录得收入约7.87亿元、8.04亿元、10.25亿元，净利0.46亿元、1.14亿元、1.31亿元。整体看，体量虽不大、却业绩持增，且2020年实现较可观突破。然2021年，净利增速出现较大回落，也不及营收增速。

同时，经营活动产生的现金流量净额1.45亿元、2.06亿元、2.03亿元。同期，公司现金及现金等价物净增加额为-627.38万元、1.44亿元、-1.32亿元。两个关键数据在2021年均有回落，后者甚至由正转负。

众所周知，相比净利的纸面富贵，经营活动产生的现金流堪比企业血液，是衡量企业主营业务盈利能力强弱的重要依据。“股神”巴菲特曾言，现金就像氧气，缺少时才意识到有多必需。凯斯·阿什沃斯-罗德也指出，现金流是好公司的重要标志。

那么，皇派家居成长稳健性几何？业绩成色咋样呢？

细分产品，2021年窗、门、阳光房、其他业务收入和其他分别实现营收7.06亿元、2.28亿元、0.5亿元、0.3亿元和0.1亿元，分别占总营收的68.92%、22.29%、4.85%、2.96%和0.99%。窗、门占比超九成，妥妥的主营核心业务。

综合毛利主要来源于主营业务毛利，报告期内主营业务毛利分别为2.70亿元、2.99亿元、3.52亿元，占毛利总额比为 98.34%、99.60% 和 99.49%。

2019年-2021年，公司综合毛利率分别为 34.85%、37.29%和 34.57%，2021年为三年新低；主营业务毛利率也是同频：分别为35.49%、38.40%、35.44%，其他业务毛利率则分别为16.81%、4.54%、6.00%。

针对毛利率下滑，皇派家居表示，2020 年度，综合毛利率相比 2019 年上升，主要系主要产品单位面积成本下降及不同毛利率水平的产品结构变化综合影响所致。2021 年度下降，主要系铝型材和玻璃原片等原材料市场价格大幅上涨导致营业成本上升所致。

所言不虚，皇派家居生产所需的原材料主要包括铝型材、玻璃、五金配件等，2019年至2021年，采购均价分别为18.13元/Kg、18.22元/Kg和23.01元/Kg。玻璃采购均价为 40.98 元/㎡、48.53 元/㎡和 74.94 元/㎡。2021年均出现不小涨幅。

皇派家居坦言，由于铝锭和玻璃原片价受国内外经济形势、宏观调控政策及市场供求变动等因素影响较大，未来几年铝锭价格及玻璃原片价格变动仍存一定不确定性。

下游大宗交易客户之一的房企，也是一不确定因素。2021房市遭遇寒冬，2022虽有各界提振扶持，仍乍暖还寒，复苏尚需时日。

优居研究院和红星美凯龙(601828)联合发布的《2022年度中国系统门窗行业发展趋势蓝皮书》中指出，2022年家居行业将面临多重挑战，包括新房入市量走低、二手房交易遇冷、原材料价格上涨、消费动力不足、新冠疫情偶发等方面的问题。

换言之，上下游承压，皇派家居2021年难言顺遂。2022年难度仍不小，需警惕业绩恶化甚至变脸隐忧。

皇派家居亦直言，系统门窗业会受房市景气度影响，如房市未来较长时间受宏观调控的不利影响，公司存在装修改造需求下降而导致业绩下滑风险。

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过重依赖经销模式 投诉罚单烦恼

警惕扩张B面

只是，外部环境能全背锅吗？

报告期内，经销收入为7.76亿元、7.74亿元、9.94亿元，占主营业务收入的比例分别为99.49%、99.55%和99.91%，占比高企且持续增长，经销模式的依赖性肉眼可见。

反观直营收入在主营业务占比分别为0.51%、0.45%、0.09%，录得收入分别为390.64万元、348.67万元、89.31万元，占比微弱且持续下滑。

过度经销模式，是否会尾大不掉，有无衍生风险？

“经销模式有利于公司借助经销商的区域资源优势拓展营销网络，提高品牌知名度和产品的市场占有率。”皇派家居也表示，尽管与经销商建立长期良好的合作关系，但若个别经销商未按照合同约定进行产品销售和服务，将会对公司市场形象产生负面影响。

此外，如公司管理及服务水平的提升无法跟上经销商业务发展速度，也将对品牌形象和经营业绩造成不利影响。

值得注意的是，报告期内其经销商量逐年减少，分别为856家、825家、812家。皇派家居表示：是强化了对经销商队伍的整改和考核，加大对经营业绩较差和违规经营经销商的淘汰力度。

确有良苦用心，也不得不为。浏览黑猫投诉，产品质量、服务纠纷、退款赔偿等质疑声，涉及皇派家居及旗下经销商等。

如一用户投诉称，由于广州马会家居皇派门窗定做尺寸错误，给装修带来了长达几个月的工期影响......

用户“123abc198606”投诉经销商称：2021年9月11日在曲靖居然之家皇派门窗与广东皇派定制家居集团股份有限公司授权经销商签订订货合同，付定金65000元，约定45天后安装窗子，过了安装期限，一直催促该门店经销商，该经销商一直哄骗我货快到了，直至2021年12月2日才说出实情：该经销商欠皇派门窗厂家货款较多，导致7月份后订货客户订单下不了。广东皇派定制家居集团股份有限公司没有积极响应，回复是:让已经付了定金的客户重新交付定金，厂家才给生产、发货。

最终显示双方达成和解，然不利影响及相应漏洞仍值皇派深思。

甚至个别经销商也有微词，在黑猫投诉中爆料皇派家居自2011年起到2019年未开具发票。

IPG中国首席经济学家柏文喜表示，服务和产品质量遭投诉不能说与经销商模式直接相关，但企业对于经销商管理和售后服务的不够重视，是服务与产品质量持续遭投诉的主要原因。

客观而言，经销商模式属于轻资产，有利企业轻装上阵、快速起量起规模。但是规模效应，还是规模陷阱，考验企业的品控风控能力。家居业重体验、强口碑，消费者不缺选择。产品品质是企业生存之本，如此依赖经销模式的皇派家居如何做好综合管理，是一道灵魂考题。尤其一旦上市成功，资本加持下背负成长期许，是否开启新一轮扩张，进而品控风险增大也是一严肃命题。

并非刻意夸言。聚焦关键募资用途，8.48亿元中，铝合金门窗智能工厂建设项目、品牌推广及营销服务升级项目是大头，总计占了7.5亿多资金，其次是铝合金窗智能化生产线扩建项目、补充流动资金，用于研发中心及信息化建设项目的资金最少。

做大做强、扩容之心溢于言表，也无可厚非。只是，奔跑之前，根基是否牢固呢？

一些违法罚单也值深思。

2020 年 3 月 19 日，佛山市三水区住房城乡建设和水利局下发《行政处罚决定书》，因发行人在未取得施工许可证的情况下，对厂房二扩建工程开展施工，对皇派家居处以工程合同价款1%的罚款金额合计2.08万元。

2020 年 10 月 27 日，佛山市三水区城管综合执法局下发《行政处罚决定书》，因发行人在未取得建设工程规划许可证情况下，擅自建设厂房二扩建工程，涉案建筑面积 2970.59 平米，已造成违法建设事实，但属尚可采取改正措施消除对规划实施影响的情形，责令被处罚单位皇派有限在三个月内改正违法行为，并处15.98万元罚款。

对此，皇派家居表示，公司已缴纳罚款并积极整改消除影响。处罚机关已出具不属于重大违法违规证明，处罚不会对皇派经营或财务状况构成重大不利影响。

话虽如此，合规经营是企业的价值基础。完善优化、防范未然，总没有错，考验高管层大智慧。

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家族企业利弊

从股权及治理机构看，皇派家居是较典型的家族企业。

控股股东为珠海皇派投资有限公司(简称“皇派投资”)，实控人为朱福庆和朱梦思。目前，朱福庆直接持有皇派家居9.60%股份，通过皇派投资等公司间接控制皇派家居61.63%的股份表决权，合计持有71.23%的股份表决权。女儿朱梦思直接持有4.80%股份，二人合计控制公司76.03%的股份表决权。

股东名单中，还有朱福庆多位亲属身影。弟弟朱建庆担任皇派家居董事、总经理，截至2021年末，直接持有皇派家居60万股，持股比0.77%；配偶曾淑珍直接持有375万股，持股比4.80%；之子朱凯松直接持有375万股，持股比4.80%。

显然，皇派家居是一家较典型的家族企业。

行业分析师李晨表示，发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性，有助企业快速发展。但成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。股权集中、“一股独大”常被视完善上市公司治理结构的绊脚石。治理结构的透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升空间等，常是舆论关注点。

实际上，最早创办皇派家居的并非朱福庆，而是以花洒为主营业务的适意卫浴。2014年12月12日，适意卫浴董事会同意公司投资皇派有限，注册资本110.00万元，比例100.00%。

最早拥有皇派有限股权的，也不是朱福庆，而是其妻曾淑珍。2015年5月13日，皇派有限召开股东会，同意吸收曾淑珍为公司股东，以货币形式认缴新增注册资本124.43万元，持股比1.98%。

玩味的是，尽管朱福庆、曾淑珍、朱凯松、朱梦思四人为直系亲属关系，但曾淑珍和朱凯松并不构成皇派家居共同实控人，且两人也在董事名单之外、不是高级管理人员。

招股书显示，为避免关联方通过关联交易损害皇派家居利益及其他股东的合法权益，皇派家居控股东、实际控制人以及董事、监事、高级管理人员需要承诺减少和规范关联交易。

然2021年度，皇派家居向实控人朱福庆之子朱凯松销售货物12.45万元。

皇派家居仅表示，交易价格公允，不影响公司主营业务独立性，不存在损害公司及股东利益的情形。

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皇派家居身价大增 对赌协议缘何解除？

孰是孰非，留给时间作答。

不过想来此次二战IPO，皇派家居、朱福庆应背负不小压力。

2019年12月，朱福庆将珠海欧哲、珠海真创所持皇派家居部分股权以相应价格转让给朱涛庆、周谱峰、朱建庆、周志军4位员工，前两位持有皇派家居3.90%股权，后两位持有0.8%股权，且周志军、周谱峰为朱福庆表弟。

同时，皇派家居转让价从朱福庆入股时的1元/注册资本，涨至3.17元/注册资本。

2020年3月9日，珠海真创将所持皇派有限(皇派家居前身)1.00%和0.40%的股权转让给黄海敏和姚吉庆，作价达到658.986486万元和263.594595万元，是原价的10.44倍。

即不到半年，皇派家居转让价上涨三倍有余，且期间并未对公司进行过增资。

2020年8月股改，红星美凯龙老板车建兴和慕思总裁姚吉庆入局。以星凯程鹏、上海龙灵向皇派家居增资为例，星凯程鹏为红星美凯龙全资子公司;上海龙灵股东中有车玉梅和朱家桂，两人为红星美凯龙家居产业投资部总经理、集团执行总裁兼大营运中心总经理。

2020年12月17日，星凯程鹏与上海龙灵签署《股份转让协议》，约定前者将其持有皇派家居的61.54万股股份作价662.1704万元(10.76元/股)转让给上海龙灵。

一番腾挪，皇派家居身价快速水涨船高。据招股书，皇派此次计划以25%股份募资8.48亿元，估值约33.92亿元，较2020年的8.41亿元涨超300%。

只是，光鲜背后压力或也自知。引入战投后，皇派家居曾承诺：如三年内未完成上市，姚吉庆有权要求皇派家居将股权回购，并按年化6%计算利息。同时，皇派家居向星凯程鹏、上海龙灵承诺，完成上市前将尽重大事项披露责任，同时还有引进新股东的限制。

上述条款向证监会或交易所提交上市申请文件时，效力自动终止。但如皇派在效力终止后未能在本协议生效三年内完成上市，或在本计划生效三年内公司执行董事(董事会)，审议通过停止上市申报计划或撤销上市申请，则上述规定效力自动恢复。

玩味的是，2021年12月，珠海真创、姚吉庆、皇派家居签署了补充协议，约定上述股份收益、回购程序等条款终止，且自始无效。星凯程鹏、上海龙灵入股时也通过补充协议进行了终止。

对于突然解除对赌协议的原因，招股书中没有解释。有舆论认为，对赌协议一直都是监管层关注重点，皇派家居上述解除或为应对监管层审核。

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可贵活力韧性 考验刚开始

当然，皇派家居做大做强之心，是可以理解的。

“一说到门窗，我眼晴会发光，如果让我重新选择，我肯定还会选择大家居，大家居行业里，首选门窗。”朱福庆说。

没错，8年风雨、从小到大，朱福庆的实业深耕、专业专注、强经营能力毋容置疑。

公开资料显示，作为中国系统门窗标准制定单位之一，皇派门窗拥有152项国家专利技术。在国内率先采用门窗制造销钉注胶工艺，一改传统门窗弊端，隔音、隔热效果显著。凭借扎实积累，先后获得欧洲、澳洲双重品质认证，还当选了杭州亚运会官方指定门窗。

能把一个简单的门窗生意，做得风生水起；能够二战IPO ，都足见皇派的可贵活力、可贵韧性。

另一厢，随着监管审核趋严，上市门槛也越来越高，强化良币效应，不仅惠及投资者，对真正的优质企业亦是利好之事。

那么，皇派家居是家什么段位的企业呢？

考验刚刚开始，韧性是成功之母。

本文为首财原创