作者：赤耳

编辑：王冕

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

小凤梨当大凤梨卖，变质水果做成果切卖，隔夜水果重新卖.....

这些“骚操作”，就出现在刚交招股书、定位高端水果连锁的百果园身上。

1

质量之殇 道歉为啥难买账？

“我们的使命是让天下人享受水果好生活。”

5月2日，百果园提交招股书，上述开场白尤为醒目。

5月6日，自媒体“内幕纠察局”发布曝光视频，百果园售卖变质水果、鱼目混珠，随即登上热搜，堪称大型“社死”现场。

百果园总部规定，对新鲜程度要求高的水果不能隔夜卖。然有店员表示：“这个才放一个半月没事的，都没人管的，有些门店放了两三个月都还在卖的。”

没有意外，视频一经发布，百果园高品人设崩塌。

5月7日凌晨，百果园发布致歉声明，涉事门店为百果园成都成华区建和路店、百果园武汉江汉北路店。已按公司加盟管理办法停业整顿，并对涉事员工停职再教育，门店所在片区督导记大过一次，区域负责人给予警告处分并要求整改到位。

同时表示，将进一步强化SOP作业培训，提升门店全员对鲜度管控意识，严格标准执行，升级门店吧台、冷柜等监控管理。

有态度有实操，知错能改善莫大焉。

公告发布后，#百果园致歉#登上微博热搜，阅读量达2.8亿次。然梳理舆论，不少网友并不买账。有质疑称声明避重就轻，并没说明“变质发霉水果”等对人体健康有害的问题。

不算苛求。要知道，百果园主打高端水果，“贵”一直是其鲜明标签。在微博平台实时搜索百果园，可以看到“一个苹果23.5元”、“一个西瓜90元”的吐槽。来自上海的黄园园说，其在百果园花费88元买3斤荔枝，这些荔枝“小，酸，还有坏果”。而同样3斤荔枝，每日优鲜只需59.7元。

首财在黑猫投诉，截至5月10日20时，百果园相关投诉达1290条，质量投诉、诱导消费、退货纠纷等问题不一而足。

食安大于天。刚一踏上IPO征程，就来了个红线“翻车”，怎不尴尬？聚光灯下，后续IPO何去从？

2

加盟店占比99%

谨防规模陷阱、大而不稳

想真正“痛改前非”并非易事。究其原因，与经营模式不无关系。

2022年4月数据显示，百果园的线下门店网络有5351家门店，其中，5336家为加盟门店，占比达99.72%。百果园全部收入中，自行管理的加盟门店营收约81.25亿元，约占总营收的81.3%。

“轻资产”经营模式，有利企业早期轻装上阵、快速发展，但到一定规模体量后，相应的综合管理压力、品控风控短板也显露无遗。从火锅店到奶茶店，不乏大牌翻车教训。

背后原因也不难理解。加盟门店交纳加盟费后，自然想最大限度获取利益，而品牌经营方主要收入是加盟费，当利益与风控产生矛盾，前者常常更占优势，尤其体量大到一定程度，品牌方管理半径增大、往往不从心，光靠加盟者自觉是远远不够的。

百果园自己也承认：“我们的加盟商独立管理业务，自行负责各自门店的日常运营。因此，我们加盟门店的成功及品质最终取决于该等加盟商自身。”

问题是现实吗？

以上述两家加盟店为例，基本上都是明知故犯，明知总部有规定，仍以门店利益导向为先。要知道，百果园定价并不低，很多消费者是图“贵价买个放心”，没想还是太“年轻”了。高价买变质果、甚至鱼目混珠，谁摊上能舒服。

5月8日早， 上海市消保委发文称，消费者依法享有知情权，门店是否属于加盟店是涉及商品与服务质量的重要信息，品牌方有义务向消费者明示。近年来，百果园迅速发展离不开加盟连锁的方式。但也因其体量庞大，在具体运营与管理上要做到符合统一规范，挑战极大。

浏览官网发现，“标准检测”等栏目信息主要集中在前期品控检测、仓储、配送等方面，对于加盟门店的监督、管理、处罚等问题并无提及。

一句话，规模越大，责任越大。这也是IPO的重要拷问，一旦成功上市，资本加持下，必然开启新一轮规模扩张，上述品控闹剧是否会更多呢？

可见，上述翻车也是一记可贵警钟。如何谨防规模陷阱，谨防大而不强、快而不稳，迷失在规模追逐的粗放经营中，百果园需要探索更持续、更健康的发展模式。

只是，这无疑刮骨之变，难度挑战有多大呢？

3

百亿营收、净利不足3亿

多少规模效应？

实际上，2019-2021年，百果园开加盟店速度不到10%。2016年时，百果园曾提出2020年实现开出10000家店，年销售额达到400亿元的目标，目前看均已落空，且差距巨大。

显然，规模效应不是那么好实现的。表面光鲜的百果园，也有成长迷惑。

这已是百果园第三次冲击IPO了。

自从2015年进入资本视野，“何时上市”便悬挂在百果园头上。天图投资首席投资官冯卫东曾表示，投资百果园就是要帮其向外扩张，迅速占领市场，预计3年至5年内助力百果园上市。

然直到2020年，才传来首次上市消息，3月拿到一笔来自先驱投资的股权融资，金额未披露。也是2018年之后，百果园拿到的唯一一轮融资。

当年6月，百果园拟于港交所主板上市。11月，又与民生证券签订辅导协议，拟在深市创业板IPO。但这两次最终未果。

今年5月2日，再次吹响号角。两年三次IPO，上市急迫性不言而喻。只是价值成色咋样呢？

招股书称，百果园是中国最大的水果零售企业。根据弗若斯特沙利文，按2021年水果零售额计，其在中国所有水果零售企业中位列第一，同时在中国所有水果专营零售企业中位列第一，规模是第二名的2.8倍。公司拥有中国水果行业最大的分销网络。

规模亮眼、又是较高端定位，想必利润也很丰厚。

然实际大跌眼球：2019年到2021年，收入分别为89.8亿元、88.5亿元及102.9亿元，对应净利只有2.48亿元、0.45亿元及2.26亿元，净利率2.8%、0.5%、2.2%。

年入百亿，实际净利竟不足3亿元，盈利能力薄弱性可见一斑。有多少规模效应？营收质量如何？抗风险力咋样？

2021年，总体毛利率有所提升，并非运营效率多少改善，而是“考虑到我们加盟网络的成熟度以及因疫情逐渐受控而趋于稳定的市场环境，我们提高了对加盟商的售价”。

行业分析师李晨表示，水果零售看似光鲜，实则更重运营管理，考验产业链、供应链综合实力。高损耗率加之农产品安全特性、及重量运输仓储等成本投入，意味着毛利率、净利率都不会很高。规模效应、提质增效是破局关键。

近三年，百果园销售成本分别为80.99亿元、80.46亿元及91.33亿元。其中，主要为已出售存货成本，以2021年为例，高达87.06亿元，占销售总成本的95.3%。

2019年-2021年毛利8.76亿元、8.07亿元与11.56亿元，同期毛利率9.8%、9.1%及11.2%。

具体看，加盟门店毛利率较低，2021年为9.2%，自营门店则稳定在27%左右。但因前者绝对体量优势，拉低了整体毛利水平。

营收主要来自：水果及其他产品销售、特许经营权使用费及特许经营收入、会员费收入以及其他收入。营收构成看，分新鲜水果、干果和大生鲜三部分，占据大头的是新鲜水果销售。2019年-2021年总营收中占比分别为96.5%、96.4%和95%，单一业务的高依赖性肉眼可见。

4

线上故事、下沉故事

大生鲜故事好讲不？

当然，百果园也在努力改变。

比如从传统线下模式，向线上+线下模式转型。

百果园表示，目前公司已建立多个自营线上渠道，包括App、微信小程序，天猫、京东、抖/音等平台，以及美团、饿了么等外卖平台，渠道铺的比较全。

2021年，百果园总订单数超2.9亿单，线上渠道收入从2019年的3288.9万元增至2021年的3.26亿元。2019年至2021年线上渠道订单量占比为19%、22%和23%。

成绩可圈可点。然问题点，也很扎眼：

2021年，线上渠道订单数量占比增幅从上年的15%，大幅放缓至4.55%。

2020年、2021年线上渠道毛利均为负值：-1363.5万元、-105.4万元，对应毛利率-4.9%、-0.3%。

其次，野心远不止水果。招股书显示，自2019年始，其将分销业务拓展至大生鲜，包括蔬菜、鲜肉及海鲜产品、粮食及油、奶制品及其他产品，配送时效为次日达。

愿景足够诱人。然大市场也有大竞争。相比即时配送到家的生鲜电商头部玩家，后浪百果园有多少竞争力？

行业分析师于盛梅表示，盒马、叮咚买菜等同样拥有中高端水果产品线，商品品类更多，消费次数更高频。更强的规模效应，让其配送价和起送价比百果园更具竞争力。

零售业专家胡春才认为，百果园若是将做高端水果的打法套用在生鲜上，会有较大难度，“这不仅需要很长一段时间来扭转中国居民传统消费观念，且较之水果，蔬菜消费更为刚需，且消费频次和种类更多，用户更倾向于一站式购齐。受限店内面积的百果园很难与大卖场等其他企业竞争。因此，向下沉市场渗透是百果园发挥水果品类优势的方向”。

招股书也称，将继续渗透一线及二线城市，同时到更多低线的城市探索市场机会。

只是，下沉与扩容更考验专业运营力、用户粘性。2018年，百果园开始尝试付费会员生意。但招股书显示，当前会员数6700万，只有78万为付费会员。2021年收入0.7亿会员费，占总营收比不到1%。

目前为止，卖水果依然是收入支柱。线下依然是盈利支柱。如何粘合用户、经营私域流量、更高效线上发力、更精准大生鲜扩容，百果园还有不少的路要走。

还有多少改变时间呢？

招股书披露到，百果园在一线城市门店数量占比下滑，从36.8%降至33.8%，收入贡献度也从49.0%滑到45.7%。

行业分析师郝瑞指出，水果零售市场高度分散，发展机会多，但头部门槛也高。近两年，互联网巨头阿里、拼多多等以极快打法切入社区团购赛道，不仅品类丰富、还价格便宜。尤其擅长下沉引流、规模打法。从成本到配送速度，百果园需警惕优势被抹平。

招股书坦言，我国水果零售行业高度分散，现有市场参与者之间竞争激烈。根据弗若斯特沙利文数据显示，2021年，按水果零售总额划分，百果园为水果零售行业的第一大公司，占1%的市场份额，而前五大参与者共占3.6%的市场份额。

换言之，百果园的先发规模优势，并不是多高深的壁垒。水果品类的高依赖性、线上业务的待培育、加盟模式带来的品控隐患、自身低盈利性与外部激烈竞争，旧愁新忧交织，都要求百果园加强基础产业力、特色经营性、差异竞争力。

5

靠啥撑起百亿估值、53倍PE

看看资本进程，不算多苛求。

南百果、北鲜丰、西洪九，另两家同样在计划上市。水果零售第一股，竞争激烈。

4月30日，洪九果品刚更新了招股书。此前，其曾计划在A股上市，2021年9月终止辅导；鲜丰水果则已完成A股上市的第一期辅导工作。

对比百果园、洪九果品，两者营收差距不大，但后者发展更迅猛，净利表现更亮眼。

2019年至2021年，洪九果品收入20.8亿元、57.7亿元、102.8亿元，三年复合增长率达122.4%，而百果园分别为89.8亿元、88.5亿元及102.9亿元，2020年甚至不增反降。

同期净利，洪九果品分别约为1.63亿、0.03亿、2.92亿元，百果园为2.48亿、0.45亿及2.26亿元。2019年，百果园净利是洪九果品的1.5倍；2021年后者反超30%。

值得注意的是，洪九果品自有品牌水果的销售收入占总收入的73.3%，远超34%的行业平均水平，强势之态不可不察。

更玩味的是，根据招股书，百果园最后一笔股权交易为2021年10月，晨光股权以每股8元价格从才金涛购买206.25万股股份，总额1650万元。2020年10月至今，百果园总股本为15亿股。这意味着，百果园最后一次股权交易时估值为120亿元，对应2021年净利，为53倍PE。

估值有多高呢？

以另一家消费公司泡泡玛特为例，2021年营收44.91亿元，同比增长78.66%，净利8.55亿元，同比增长63.3%，无论增速还是净利规模，均远超百果园，而最新市盈率不足42倍；叮咚买菜等生鲜平台，更是持续破发。

试问，百果园是否能撑得起120亿元的估值和53倍的PE？

6

贵在知行合一 重塑信任根基

好在，水果市场潜力大也是不争事实。

弗若斯特沙利文数据显示，2016到2021年，中国生鲜的总零售销售额复合年增长率达到10.2%，预计2021年起复合年增长率仍达8.5%，2026年总零售销售额将达84830亿元。

水大鱼大中，相信，占据一定先发优势的百果园，仍有不小的红利期。

关键在于，如何抓住、能否卡位？

行业高度分散、标准化程度低、利润薄、成本支出大是客观现状，同时资源继续向头部聚集也是大趋势。

从此看，百果园急迫IPO，以谋求做大做强，也是势在必行。

只是，资本场也是实力场。看看上文的品控槽点、业绩困态，基本面有多稳多优？多少投资者买单呢？

百果园创始人余惠勇曾言，商业的本质就是建立信任，对内建立与员工、股东、合作伙伴的信任，对外建立与顾客和客户的信任，经营的本质是经营信任。

的确，信心比黄金更重要。无论消费还是资本，信任是第一位。

是否知行合一？如何夯实信任根基、价值根基？百果园、余惠勇任重道远。

本文为首财原创