4月14日，互联网汽车金融平台易鑫集团发布财报。当天，其股价下跌3.5%，最低至0.71港元，创下上市以来新低。这令人尴尬的表现或许说明，即使有腾讯、京东等一众巨头加持，易鑫的现状及未来仍不被二级市场资本看好。

实际上，自2017年上市以来，易鑫集团一直处于大亏小赚的尴尬境地，2019年后更是由于信贷风险爆发，逾期率飙升至9.3%，坏账核销高达33.5亿。过去两年，易鑫痛定思痛，开始从粗放式的自营放贷业务转向助贷为主，自营贷款业务规模不断收缩，从重资产平台向轻资产的撮合型平台转型。迄今为止，易鑫虽然取得了一定成效，但只能说是暂时“止血”，距离真正的可持续健康增长仍很遥远。

大亏小赚，盈利能力徘徊不前

4月14日，港股上市公司、互联网汽车金融平台易鑫集团披露了2021年年报。年报显示，易鑫2021年营业收入34.94亿元，同比增长5%；净利润2895万元，扭亏为盈。营收数据显示，易鑫集团仍未彻底走出过去几年的坏账危机。

2018年-2020年，易鑫集团营业收入分别为55.33亿元、57.99亿元、33.25亿元，净利润分别为-1.66亿元、0.31亿元、-11.56亿元。业绩数据表明，过去四年，易鑫集团营收规模几近腰斩，盈利能力依旧徘徊不前。

值得注意的是，2021年，易鑫集团的信用减值损失明显降低，仅有2.86亿元。2018年-2020年，其信用减值亏损分别高达6.69亿元、11.07亿元、18.12亿元。

需要指出的是，信用减值亏损大降伴随的是易鑫集团自营信贷业务规模的急剧收缩，这是一个风险出清的被动结果，与资产质量改善并无必然联系。

表外贷款业务为表内贷款3倍

易鑫集团主营业务有交易平台和自营融资两大业务。截至2021年12月31日止，易鑫通过贷款促成服务和自营融资业务促成的汽车融资总额约为人民币450亿元，同比增长66%。

交易平台主要业务模式就是助贷，即易鑫集团向金融机构推荐汽车分期贷款客户，此类贷款大部分需要易鑫集团提供风险担保。该业务包括两部分收入来源：

一是助贷收入。2021年，助贷收入为19.52亿元，去年同期为11.85亿元，同比增长65%。截至2021年12月31日止年度，易鑫通过助贷促成约43.4万笔融资交易，交易量同比增长47%。

二是担保收入。易鑫通过两家持有融资担保许可证的附属公司为其助贷业务提供贷款担保。截至2021年12月31，担保服务产生收入2.22亿元，较2020年（6100万元）增加267%。

自营融资业务包括直接融资租赁及售后回租两种模式。直租模式就是易鑫根据消费者（承租人）对车辆的选择，向汽车厂家/经销商购买车辆并提供给消费者使用，消费者按月支付租金。售后回租实质上是汽车抵押融资。

财报显示，易鑫自营融资业务收入逐年下滑。2021年，融资租赁服务产生收入由2020年的19.52亿元减少至11.56亿元。2018年和2019年，融资租赁服务收入分别为41亿元和37.5亿元。

反映在业务层面，易鑫自营融资租赁规模过去几年快速收缩。截止2018年、2019年、2020年和2021年末，易鑫应收融资租赁款净额分别为373.33亿元、275.84亿元、132.72亿元和115.11亿元。4年内，易鑫自营融资租赁业务缩水7成。这也可以解释为何易鑫2021年信用减值损失大降，本质上是易鑫经历了一场激烈的表内贷款表外化的过程。

如下表所示，截至2021年12月31日，易鑫集团的风险资产包括表内的应收融资租赁款115亿元、应收账款27.36亿元以及其他应收款项，但在表外，易鑫还有337.7亿元的信贷余额，这部分是易鑫促成的汽车分期贷款。

需要指出的是，表外贷款余额约为表内贷款余额的3倍。对这部分业务，易鑫通过其担保公司为逾期贷款承担保证责任。截至2021年末，易鑫为该部分业务缴纳的风险保证金余额为6.52亿元，占表外贷款余额的1.93%。但从易鑫前几年自营融资租赁贷款坏账水平看，1.9%的保证金似乎难以覆盖坏账风险。

漫长摊销期扼杀盈利前景

值得注意的是，2021年，易鑫集团的销售及营销费用高达13.58亿元，同比增长59%。在行政成本、研发费用均出现下降的情况下，销售成本出现飙升，原因何在？

财报称，销售及营销费用增加“主要由于收入增加，薪酬和福利开支、股权激励费用及专业服务费用相应增加”，截至2021年12月31日止年度，销售及营销人员的股权激励费用为人民币4,300万元，而截至2020年12月31日止年度则为人民币1,600万元。

这个解释显然不够有说服力。首先，2021年收入同比仅增加5%，和营销成本增长不成比例；其次，股权激励同比仅增加了2700万元，在总销售成本中占比较低。

财报显示，易鑫集团在无形资产部分将“业务合作协议”3.42亿元摊销费用列入销售及营销费用。2020年，这部分摊销费用为2.62亿元。这是易鑫销售费用增长的主要原因。

截至2021年末，“业务合作协议”累计摊销费用11.22亿元，年末账面净值依然高达12.22亿元。这意味着，未来数年，易鑫集团的销售和营销费用仍将居高不下，这必然会继续制约易鑫集团的盈利能力。

需要指出的是，上述无形资产摊销涉及的“业务合作协议”与易鑫集团先后于2015和2017年两次进行重组有关。

在2015年重组中，易鑫向易车香港发行1349.9896万股普通股，以换取易车的汽车融资交易业务；向易车香港发行1153.4156万股A系列优先股以换取1亿美元现金及上海易鑫的全部股权。易车集团亦同意将易车集团网站有关汽车融资租赁及相关产品的所有在线查询交给易鑫集团运营(主要指易车网站对易鑫的免费流量支持，自2015年2月16日起为期3年)。

在2017年5月份的重组中，易鑫向易车及易车香港分别发行7093.4920万股C系列优先股及429.9090万股C系列优先股，以换取易车二手车交易业务，即北京信保及看看车所经营的业务；以及易车就二手车相关业务的不竞争承诺；易车有关汽车融资服务及二手车相关业务的三年免费流量支持，可自动再续期2年，且每年需向易鑫提供最低数量的线索；免费使用易车的汽车型号数据库，为期20年。

对于在2015年重组完成后获得的流量支持协议，根据合约条款使用直线摊销法于3年内计提摊销，已于2018年12月31日前摊销完毕。在2017年重组完成后获得的流量支持协议，会根据实际使用的交易线索数量按无形资产予以摊销。

二手汽车相关业务的不竞争承诺使用直线摊销法于15年内摊销；汽车型号数据库使用直线摊销法于20年内摊销。

逾期率之谜

易鑫财报显示，截至2021年末，其通过自营融资租赁服务及贷款促成服务进行的融资交易的180日以上逾期率及90日以上（包 括180日以上）逾期率分别为1.64%及1.95%；

截至2020年末，180日以上及90日以上（包含180日以上）的逾期率分别为1.62%及2.28%；

截至2019年末，180日以上逾期率及90日以上（包括180日以上）逾期率分别为0.33%及1.30%；

截至2018年末，180日以上逾期率及90日以上（包括180日以上）逾期率分别为0.42%及0.92%。

易鑫宣称，“我们的资产质量不断得到提升。我们的90天以上逾期率呈下降趋势，从截至2020年12月31日的2.28%下降到截至 2021年12月31日的1.95%。我们的30-90天逾期率也下降到历史最低。”

易鑫还将其逾期率下降归结为“汽车行业复苏”、“采取更审慎的信贷风险控制策略”、以及“加大催收、提高二手车处置效率、增加诉讼效率”等原因。

事实果真如此吗？易鑫的真实逾期率到底是多少？如果30天-90天的逾期率下降至历史最低，为何易鑫没有主动披露呢？作为一家汽车消费金融平台，仅披露90天以上逾期是什么操作？

顺便提一下，易鑫的年报有多不走心，连年份都能写错。CFO和董秘可以扣奖金了。

其实，2019年以前，易鑫在披露逾期率上还是非常自信和透明的。以2018年为例，易鑫详细披露了30日、90日和180日以上的融资租赁贷款净额以及逾期率。截至2017年12月31日和2016年12月31日，易鑫融资租赁贷款30日以上逾期率分别为0.68%和1.48%；90日以上逾期率分别为0.40%和0.82%；180日以上逾期率分别为0.14%和0.23%。

2019年，易鑫仅选择性披露了自营融资租赁年服务和贷款促成服务90天以上的贷款逾期率，对30天以上和60天以上的逾期率避而不谈。

不过，在应收融资租赁款的账龄分布中，易鑫不小心泄露了其自营贷款业务的逾期率秘密。

数据显示，截至2019年12月31日，易鑫自营融资租赁贷款账面余额269.04亿元，90天以内逾期贷款18.17亿元，90天-180天的逾期贷款5.28亿元，180天以上的逾期贷款1.44亿元。计算可知，2019年末，易鑫90天以内逾期率高达6.8%，90天以上逾期率高达9.3%。

截至2018年12月31日，易鑫自营融资租赁贷款账面余额368.19亿元，90天以内逾期贷款10.28亿元，90天-180天的逾期贷款2.19亿元，180天以上的逾期贷款1.92亿元。计算可知，2018年末，易鑫90天以内逾期率为2.8%，90天以上逾期率达3.9%。

易鑫的逾期率和坏账飙升，以至于一向很少给客户“差评”的评级机构联合资信在2021年7月的一份评级中都不得不指出风险，

“近年来，易鑫租赁租赁资产质量呈下降趋势，特别是2020年叠加新冠肺炎疫情的影响，逾期率上升明显。2019－2020年，公司全平台口径90+逾期率和180+逾期率均呈增长态势， 尤其是2020年租赁资产质量下滑明显”。

更早之前的2020年9月，联合资信一度将上海易鑫融资租赁有限公司旗下“20易鑫租赁ABN001优先B”的债项评级列入评级观察。

4年核销33.5亿不良贷款

资产质量下滑导致易鑫坏账不断走高。

截至2021年12月31日止年度，易鑫信用减值亏损为2.86亿元。金融资产减值亏损包括应收融资租赁款的预期信用损失拨备、风险保证负债及因风险保证下付款确认的贷款的预期信用损失拨备、应收账款及其他应收款项减值拨备。

具体来看，截至2021年12月31日，应收融资租赁款的预期信用损失拨备为人民币1.21亿元，风险保证负债及因风险保证下付款确认的贷款的预期信用损失拨备为4600万元；应收账款及其他应收款项损失拨备为人民币1.2亿元。

2020年，易鑫信用减值亏损高达18.12亿元。其中，应收融资租赁款的预期信用损失拨备为人民币16.16亿元；风险保证负债及因风险保证下付款确认的贷款的预期信用损失拨备为1.65亿元；应收账款及其他应收款项损失拨备为人民币0.31亿元。

2019年，易鑫信用减值亏损高达11.08亿元。其中，应收融资租赁款的预期信用损失拨备为人民币8.12亿元；风险保证负债及因风险保证下付款确认的贷款的预期信用损失拨备为1400万元；应收账款及其他应收款项损失拨备为人民币2.68亿元。

截至2018年末、2019年末、2020年末，应收融资租赁款的预期损失率分别为1.38%、2.46%、3.77%、3.49%。

2018年-2021年，易鑫应收融资租赁贷款实际核销金额分别为3.12亿元、6.56亿元、19.15亿元、4.78亿元，四年累计核销33.53亿元，坏账惊人。

这些坏账核销后，实际收回的数量很少。例如， 2019年、2020年减值拨回金额分别为857万元、1.19亿元、2.58亿元，分别占同期核销金额的2.7%、18.14%、13.47%。作为有汽车抵押的担保贷款来说，贷款质量之低让人惊讶。

小结

2017年11月16日，易鑫在港交所主板正式挂牌，发行价7.7港元/股，开盘价10.1港元/股，开盘半小时内暴涨31.17%，市值飙升至633.9亿港，创造了汽车新零售的造富神话。然而，神话并没有持续多久。上市后，易鑫股价便扭头向下，从最高10.18港元，一路跌至2022年4月初的0.71港元，跌幅高达93%，市值也仅剩下49.5亿港元。

过去几年，在高逾期和巨额坏账困扰下，易鑫始终实现盈利。而当初豪掷巨资入局的大股东腾讯、京东以及黑马资本，如今是否已经后悔当初的决定？