作者：郝科科

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财——首条财经研究院

资本无眠、消费亦无眠。

日前，普华永道发布中国消费业并购趋势报告，成瘾性已是资本加码重点，酒、咖啡及茶交易并购量排名前三。酒类投资以新世代、女性人群的低度酒、气泡酒及精酿为主。

无需多言，个性、多化、品质大潮，仍如火如荼。

这不，水井坊也有了升级动作。

1

井台升级背后

业绩差距 销售费新高

最近，水井坊井台“升级”成了酒圈热议话题。

4月11日，水井坊·井台全新升级发布会举办。52°新一代井台建议零售价808元、38°建议零售价768元，剑指次高端价位核心带。

从业界反馈看，中国酒类流通协会会长王新国等一众专家站台，称赞其“升级很成功”。

线下品鉴会中，也得到不少老友认可。白酒泰斗曾祖训直言，闻香幽美、醇厚，“做到这个程度很够意思”。

收获赞誉，可喜可贺。那么，水井坊能靠这次升级翻身吗？

发问不算苛求。升级风光背后亦有落队之忧、追击之迫。

前瞻产业研究院数据显示，2021年四川省白酒业销售收入占比44.19%，占据国内市场近半壁江山，“六朵金花”功不可没。

相比五粮液、泸州老窖、剑南春、舍得酒业、郎酒，水井坊算是特殊一朵，不仅身份特殊（唯一一家外资控股酒企），命运也多舛。

1998年，全兴酒厂在曲酒生产车间改造厂房时，发现古代酿酒遗迹，被誉“中国白酒第一坊”。

2000年前后，全兴大曲营收甚至一度超过贵州茅台、泸州老窖。后续借势推出“水井坊”品牌，并斥重金培养，最终后者风头盖过全兴大曲本身。

2006年至2008年，外资酒业巨头帝亚吉欧入场，通过参股获得49%全兴集团股权。期间，全兴集团将水井坊和全兴大曲两品牌进行商标拆分。

2013年8月，帝亚吉欧全资控股全兴集团。水井坊变成A股唯一一家外商控股的白酒企业。

遗憾的是，成为“洋品牌”的水井坊频频换帅、业绩也开始掉队，与其他“金花”间差距拉大。

2021年业绩公告显示，水井坊预计归属于上市公司股东的净利同比增长约64%；营收同比增长约54%。

增速可圈点，体量却扎眼。2020年水井坊净利7.31亿元，营收30.06亿元。以此推算，2021年净利约11.99亿元，营收约46.29亿元。

反观其他“金花”，五粮液营收662亿元、净利润233亿；泸州老窖营收破200亿元,净利78亿元；剑南春和郎酒因未上市无完全数据，但2021年营业额亦超百亿。

即使经历波折的舍得酒业，2021年营收也达49.69亿元，同比增长83.8%；净利12.46亿元，同比增114.35%，增速、体量均超水井坊。

复盘自身，烦恼隐忧也不少。整体净利增长背后，季度降速值得警惕：第一季净利同比增长119.66%，第二季增长266.01%，第三季为99.35%，第四季仅增64%。

高毛利低净利现象也值玩味。最新一期白酒财报中，水井坊82.33%的毛利率排第三，而销售净利率排到第八。

追其原因，与居高不下的销售费不无关系。

2021年前三季，水井坊销售费达7.89亿元，创出历年同期新高。

2012至2021年前三季，水井坊销售费累计花费56.31亿元，而这一周期累计创造的净利润才35.40亿元。

2

超19亿存货 酒好卖不？

回购浮亏近三成

更尴尬的是，销售费高企的同时，经销商数量却出现下降。2016年底经销商有77个，截止2021年第三季为42个。

从行业看，舍得酒业2021年底经销商量为2252家，较2020年底增加491家。即使经历经销渠道大变革的贵州茅台，2021年9月底经销商数量为2199家，较2020年同期增加了46家。水井坊的不升反降，是否有些逆势而行呢？

看看库存，不算苛问。

2011年底水井坊库存白酒19841吨，2020年底为41637吨。

截止2021年9月30日，水井坊存货已达19.71亿元，当期流动资产为39.06亿元，存货占比流动资产已超50%。

预收经销商款项2020年初为3.28亿元，2020年底为2.37亿元，下降28.22%。2021年半年报时，该款项又同比下降了31.11%。

升降之间，水井坊市场话语权到底咋样？酒是否有些不好卖了？

二级市场也不算多顺遂。

2022开年以来，股价持续震荡下行。截止3月25日收盘价83.62元，相比开年的119.99元，缩水约三成。

3月28日，水井坊公告称，公司回购股份计划已届满，实际回购公司股份148.11万股，占公司总股本的0.30％，回购最高价格128.50元/股，回购最低价格100.80元/股，回购均价114.07元/股，使用资金总额为1.69亿元（不含交易手续费）。

提振市场信心、自我发展决心值得肯定。

截至4月12日收盘价80元，即使当日涨超4.6%，但按公司回购均价114.07元/股计，其回购资金浮亏比例近30％，浮亏金额超4000万。

梳理上述回购计划，可谓一波三折。

2021年3月29日，该计划首次提出。当日，公司董事会决定，拟回购公司股票用于“员工持股计划”。回购资金总额不低于人民币3411万元且不超过人民币6822万元， 回购股份价格不超过人民币90元/股。当日股票收盘价72.75元/股。

受此利好刺激，水井坊股价开始攀升。2021年7月22日，公司股价达到160.57元高点。

此后虽陷入调整，股价仍维持在90元以上。

股价攀升，打乱了回购计划。水井坊不得不在当年8月、11月两次调整计划。最终回购资金总额调至不低于人民币8450万元（含8450万元），且不超人民币16900万元（含16900万元），回购股份价上调至不超140元/股。当日，股票收盘价129.09元/股。

然意外的是，公告后股票很快显出了颓势，在12月3日触碰143.8元后，开启一路杀跌模式。如今看，市值距离最高点已几乎腰折。

3

酱酒梦碎 五度换帅

稳健性考量

的确，资本翻云覆雨，终归要基本面说话。

细观产品线，除了上述井台升级，水井坊也进行了不少扩容探索。

如面对“酱酒热”，水井坊曾有进军打算。2021年4月10日其公告称：公司拟跨香型涉足酱香型白酒，拟与梁明锋共同出资设立贵州水井坊国威酒业有限公司。

根据公布草案，合资公司注册资本至少8亿元，水井坊以现金形式出资，占合资公司注册资本70%。即不低于5.6亿元的投入，可谓大手笔。

公开信息显示，国威公司是一家主要从事酱香型白酒的研发、生产和销售的公司，公司始于1989年，为国家级高级品酒师、中国酱香酒酿酒大师梁明锋所创。公司旗下大单品为贵州迎宾酒，于2016年获“贵州十大名酒”称号。

受此消息影响，水井坊当年4月10日开盘涨停，短短几月股价翻倍，市值最高时近800亿元，市场热情无需赘言。

然最终，投资者还是错付了。2021年8月1日，水井坊公告合资项目难达一致，以终止告终。

玩味的是，在此份梦碎酱酒的公告发布前，公司股价已连续下跌，5个交易日内出现3跌停。虽然彼时有半年报不及预期的因素考量，但难掩舆论对内幕交易的质疑声。

孰是孰非，留给时间作答。

屋漏偏逢连夜雨。投资酱酒折戟后不久，水井坊接发多条人事变动公告，公司董事Sanjeev Churiwala、监事会主席陈岱立、董秘田冀东皆因个人原因辞职。另外，公司监事张永强因工作需要，亦提交辞职报告。

而拟提名的董事Sathish Krishnan、监事Tanya Chaturvedi，选举江虹为职工监事，3人均在实控人帝亚吉欧有任职背景。

事实上，自2011年帝亚吉欧成为水井坊新实控人以来，公司十年已五度换帅，管理层稳定性、战略定力持续性等也是外界关注焦点。

4

前狼后虎 追击战野望

欣喜的是，2020年9月，朱镇豪成为代理总经理，此前曾历任帝亚吉欧有限公司台湾分公司总经理，帝亚吉欧洋酒贸易(上海)有限公司中国大陆地区总经理等，一线经验丰富。

在新帅带领下，水井坊营收、净利均出现不小增长，营收排名从第12名上升到第11名。

上升之态，可喜可贺。

2021年7月1日起，水井坊正式聘任朱镇豪为公司总经理。2021年业绩预告显示，水井坊销售量与上年同期相比增加约3171千升，同比增长约40%，销量增长全部来自中高档酒。

开源证券认为，公司“仍然处于高端化过程中”，体现出“量价齐升”的良好增态。

可见，水井坊、朱镇豪亦不乏产品升级、业绩追赶、消逝烦恼的底气。

不过，能否真正翻盘逆袭，这场追击战也并不轻松。

细观水井坊主力产品，集中在次高端价格区域，即300-800元段。这个赛道竞争尤为激烈，根据兴业证券统计，此价格区间水井坊市占率仅5％。

行业分析师郝瑞指出，前有水晶剑南春、洋河梦之蓝、泸州老窖、习酒窖藏+金砖、青花系列等产品压制，后面有茅台系列酒、红花郎、国台国标等酱酒虎视眈眈。次高端价格带竞争异常激烈，要想在此确立优势，提升市场份额，水井坊挑战还非常大，需要产品力、渠道力、品牌力、创新力多维打磨。

的确，面对前狼后虎，唯有更精准更多维下苦功专功。

放眼白酒市场，少喝酒喝好酒已成时尚共识。水井坊井台的上述升级，是一个进击信号，也开了一个好头。但要借此翻盘，还远远不够。

百舸争流，不进则退。追击脱困仍在路上。

本文为首财原创