作者：刘庆

编辑：冯伟

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

事了拂衣去，深藏身与名。

2019年临危受命的韩跃伟，如今终于功成身退。

2022年1月10日，东阿阿胶发布人事变动公告：

收到董事长韩跃伟书面辞职报告，原总裁高登锋被选举担任董事长，程杰接任总裁一职。

一般情况下，重大人事变动对企业股价影响较负面。意外的是，1月11日开盘，东阿阿胶迅速封上涨停板，收盘报49.54元/股，涨幅9.99%。

01

升降之间

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针对上涨原因，业内有不同理解。

有人认为，这是对韩跃伟过去两年工作的认可：毕竟其2019年12月上任之际，正值企业低谷期。

财报显示，2019年，东阿阿胶营收29.59亿，同比下降59.68%；净利亏损4.454亿元，同比下降121.29%。

韩跃伟上任后，东阿阿胶次年扭亏为盈，实现了营收34.09亿元，同比增长14.79%，归母净利0.43亿元，同比增长109.52%的好成绩。

2021年，延续了利好之势，前三季营收28.26亿元,同比增加38.49%,净利3.01亿元。第三季营收11.39亿元,同比增长20.5%;净利1.52亿元,同比增长140.55%。

也有人认为，这是对新帅高登锋的看好。

作为前总裁，高登锋对东阿阿胶的业绩提振亦功不可没。其1973年出生，算得企业老将：从销售代表，到销售主管、再到市场部经理/总监、保健品公司总经理直至总裁等，有着丰富的一线工作经验。

搭班子的新总裁程杰，1979年出生。虽是空降，但历任999感冒灵产品经理、产品总监、OTC销售市场部总监、营销中心副总经理，在华润三九营销岗位磨砺多年，二者可谓强强联合。

不管是何原因，股价上涨对东阿阿胶、投资者来说都是利好之事。

不过，高兴的时间并没持续多久。

1月12日，东阿阿胶股价下跌9.22%；1月13日，再跌8.83%；1月14日止住跌势，但涨幅仅0.15%，报41.06元，1月17日再跌1.14%，截止1月19日收于40.67元。

1月12日，东阿阿胶被深股通减持491.28万股，13日被减持318.55万股，14日被减持91.88万股，17日被减持56.07万股，18日被深减持91.53万股，连续5日共计减持共计1049.32万股。

02

至暗与新生

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自然挑动市场神经。互动平台上，有投资者提问：在中药股大涨情况下，公司股票却出现大幅下跌，公司经营是不是出现问题？同时公司对产品是否有提价计划？

担忧情绪，并非没有逻辑。

回顾“韩高”二人过去两年工作，基本都在“填坑”。即因长期频频提价，导致自身、渠道、市场堆积的“坑”。

作为A股龙头之一，东阿阿胶能长期保持业绩增长，与前总裁秦玉峰坚持的“价值回归工程”不无关系。

据统计，2000年左右，东阿阿胶每公斤零售价约80元。2019年涨至近每公斤6000元，涨幅超70倍。

对于原因，东阿阿胶多回应：原料紧缺。

诚然，由于农业机械，加上毛驴繁殖难、周期长、见效慢、效益低,农户散养大幅减少。2006年，中国毛驴存栏量1119.8万；2017年仅剩267.78万头。

另一厢，消费升级、健康养生需要持续增加。供需关系变化，导致驴皮价暴涨，从2000年的20元左右，涨至如今的数千元。

照此计算，东阿阿胶不断提价倒也合情合理。

不过，也有质疑声音。

据此前财经杂志引述业内人士称，驴皮成本只是东阿阿胶提价借口：一张价值约2900元的驴皮可制作约2公斤阿胶，即每250克阿胶的原材料成本约363元，一盒250克高档次的阿胶产品售价1499元，利润有多大可见一斑。

不管真相如何，东阿阿胶此后加强了全产业链深耕，解决了驴皮紧张问题。

然业绩却不升反降，2018营收73.38亿元，同比减少0.46%；净利19.15亿元，同比下降2.32%。终于2019年出现业绩爆雷，企业进入至暗时刻。

归其原因，渠道囤货能力或已达极限。中康CMH监测数据显示，2018年阿胶市场销量下降6.8%。作为龙头东阿阿胶的营收下滑却不到0.5%，经销商消化功不可没。

而经销商囤货动力，一方面源自阿胶保质期较长特性。另一方面，则因东阿阿胶涨价策略，囤货就能轻松增值，几乎“躺着”赚钱。

然水漫则溢、月满则亏，终究是铁律。保质期再长仍有限度，一旦临期，经销商便不会继续囤货，选择清理库存。

2019年业绩爆雷事件后，秦玉峰下台，韩跃伟、高登锋临危受命、开始调整、蓄力。

“加快战略转型的步伐，加大渠道库存清理力度，同时实施轻资产化，剥夺部分区域不盈利的养殖示范业务”这是东阿阿胶走阴霾的应对措施。

具体到去库存，有三举措：

首先，降低供给。据多位二级市场投资者根据收入和成本的数据变化，得出东阿阿胶2019年、2020年大幅调低了出厂量。

其次，开拓线上。经济观察报引述行业人士称，东阿阿胶从2020年开始批量地回购阿胶块在线上促销。

第三，增加销售费，2021三季报显示，东阿阿胶三季度销售费9.31亿元，同比2020年增加52.70%。

一番努力，韩跃伟、高登锋去库存任务完成。2020年末，东阿阿胶存货24.78亿元，较上年同期减少超10亿元。2021上半年，存货又减少近5亿元。2021年第三季度应收帐款仅2.67亿元。

叠加2021年三季度营利双增的良好业绩，都意味着东阿阿胶已走出至暗时刻，即将迎来新发展阶段。

03

隐忧知多少 “回血”路漫漫？

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书归正传。既然如此，市场又观望什么呢？

尽管韩跃伟、高登锋时代，企业成功走出业绩低谷。但细观基本盘，步入高登锋、程杰时代的东阿阿胶仍不乏挑战。

2021年初，高登锋曾对外宣称2021年营收52亿元，经营利润3.2亿元。到2025年末，主营业务收入实现80亿元，挑战100亿元。

从2021年前三季3.01亿元净利看，净利达标几乎无悬念。营收虽有一定差距，但第四季往往是销售旺季，亦有望达标。

只是，能否2025年“保底80亿、冲击百亿”，不乏审视疑虑。

多管齐下虽清理了库存，但一些深层问题仍不容忽视，比如存货周转率。

通过2021年三季报数据计算，其存活周转率0.66次/年(已将三季报数据年化处理)，存货周转天数达549天。今天生产出来的产品，1年半后才能到达消费者手中，效率效益有多高呢？

另一方面，对比2021年三季度营收38.49%的增速，同期销售费52.70%的增速是否有些过高。

是否意味着，东阿阿胶营收增长是由销售费驱动？如此驱动可持续性、健康度几何？如销售持增，对净利润又会造成多大影响？

或许，也有逻辑。

除开拓线上渠道所需费用外，产品多元化也是重要考量。

目前，东阿阿胶产品线中除阿胶、复方阿胶浆，还有“桃花姬”阿胶糕、“真颜”品牌系列产品、东阿阿胶牌“阿胶粉”以及其他战略储备产品40余种。

上述食品级产品，由于不受OTC和保健食品监管，所以可在线上售卖，算是东阿阿胶一个很好的第二增长曲线，也是百亿目标的有力支撑点。

不过看似丰富的产品，却鲜有“破圈”主力之作。经济观察报引述内部人士观点称：按照2025年的规划，保健品要占到20%销售额，目前此类产品的销售额不到整体的10%。

换言之，第二曲线仍处培育、孵化期。

众所周知，阿胶市场是小众市场。作为 " 妇科圣药 "、" 滋补上品 "，其主要目标群体以孕产女性、中老年及为主。

行业分析师李晨认为，高登锋的产品多元化布局，显然是要打开年轻人市场。方向没错，但放眼市场，相应产品层出不穷、高度迭代。而新生代消费者相比品牌，也更重实效、个性、圈层。作为跨界品牌，想破圈成功，仅靠营销是远远不够的，产品特色、过硬品质才是王道。

遗憾的是，决定产品力最核心要素---研发方面，东阿阿胶投入较为吝啬。

2021年三季报显示，研发费用仅8400多万元，不及销售费十分之一。这是否意味着，东阿阿胶新品不需要太多技术含量？

要知道，东阿阿胶2018年卷入的“水煮驴皮”事件至今仍偶被提及。如何彻底打破“智商税”质疑，恐怕还要更多科研、品牌、消费认知方面的投入。

这些问题，无论“老班子”韩跃伟、高登锋，还是“新班子”高登锋、程杰，均非一朝一夕能解决的。

拉长维度可发现，2018年，东阿阿胶净利20.87亿元。2021年前三季净利3.01亿元。

走出了“库存积压”泥潭，但“回血”之路、精进之路仍漫漫。

044

需要才是价值

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说千道万，价值本质还是成长性、稳健力说话。

这也是行业共同话题。面对新消费市场，传统中医药如何焕发新活力？

类似东阿阿胶打造“泛阿胶”产品矩阵，通过品牌唤新，抓住年轻人市场的打法，在业内并不少见。

以云南白药为例，近年来药品业务一直萎缩。数据显示，其药品业务占整体营收比例从2015年的24%降到2020年的14%。

反观大健康产业，布局动作颇多。除了洗发护发、护肤品、口腔护理，近期沸沸扬扬的医美入局也很吸睛。

成绩看，仅牙膏一个单品便称得成功。财报显示，云南白药牙膏业务2021上半年累计份额稳居行业第一。企业营收190.83亿元，利润总额22.22亿元。以牙膏为核心的健康产品事业部净利15.10亿元。

片仔癀也有同频动作，不过虽有“皇后”等跨界化妆品，但相比价格亲民，产品更多元的云南白药，成绩还是略输一筹。

玩味的是，片仔癀市值更强悍。截止1月19日达2359亿元。而云南白药仅1267亿元。

同为最高级别的国家保密配方，云南白药产品多元化程度还更高，为何资本表现差距如此之大？

答案，或在功能需求上。

据悉，云南白药主要功能是止血愈伤、理血祛淤、消肿镇痛、排毒去脓。这些功能在过去，当然稀缺。但时至今日，能消炎止血的替代品多如牛毛。

反观片仔癀，现代研究表明其可修复肝脏细胞，在改善癌症症状、抑制疼痛、增强放化疗等方面表现不错。

简言之，需要就是价值。对现代人来说，片仔癀的消费刚性高于云南白药，这也决定了二者市值差异。

同理，在益气补血产品不断涌现的当下，阿胶替代品越来越多。作为行业龙头，东阿阿胶冷暖自知，急需增厚被需要感。

比如热度撩人的燕窝产品，分享摊薄了不少市场。虽东阿阿胶也开发了燕窝产品，但相比小仙炖、燕之屋等头部品牌仍有不小差距。

更何况，不同于绝密的云南白药、片仔癀，生产阿胶的品牌除了东阿阿胶，还有福牌阿胶、同仁堂、宏济堂制药等等，护城河相对不高、竞品众多。

05

重拾产品经 拥抱变化

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欣喜的是，东阿阿胶也有危机意识。

2021年，其与上海中医药大学、上海光华医院开展的针对血虚证患者的RCT临床试验显示，患者服用东阿阿胶2月后，头晕症状明显改善。红细胞和血红蛋白、白细胞和中性粒细胞计数增加，生活质量得到有效改善。

同时，独家产品复方阿胶浆，在与中国中医科学院合作开展的临床安全性再评价研究中，总体不良反应发生率仅0.9%。根据血象指标评价，22%患者整体痊愈，70%好转。

在与山东省中医院、山东省立医院等五家医院合作开展的复方阿胶浆治疗贫血的临床研究中，60.2%的患者症状完全消失，重度贫血比率由21.2%降至0.69%。

说千道万，时代在变、消费在变，但产品力为王的铁律不会变。

从上述表现看，东阿阿胶仍有扎实的产品基本盘。并逐本溯源，加速挖掘、优化产品力。这是一个可喜开端。

从当年的“药中茅台”到如今的低谷爬坡，东阿阿胶的至暗阵痛与蜕变新生告诉我们：

中医药业必须海纳百川、与现代科技相结合、回归产品力根基，进而拥抱新需求、新时代、新变化。如迷恋噱头、大搞营销经，虽能短期实现业绩高增，却难以持续发展，小隐患堆积中易蕴含大风险。

日前，《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》（以下简称《规划》）发布：提出健全符合中药特点的审评审批体系、加强中药监管技术支撑、强化中药质量安全监管、改革创新中药监管政策，以促进中医药传承创新发展。

媒体调查数据显示，相比70、80后，Z世代更关注健康话题。91.60%的Z世代受访者表示最注重身体健康，超半数受访者每月健康养生支出超500元。预计2025年，Z世代的保健品市场规模将达3200亿元。

政策频频东风、市场增量蓝海，对东阿阿胶的新生之路来说，自然是重大利好。

不过，大市场也有大竞争。履新的高登锋、程杰做好准备了么？

本文为首财原创