作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：首财——首条财经研究院

资本市场，对Z世代有一种迷恋。

从Z世代精神家园的B站，到年轻人玩具总动员的泡泡玛特，亦或近日火爆的电竞业、热得不能再热的元宇宙……年轻人喜欢的，资本都不敢不爱。

这不，头顶“网红店”、“潮玩”等多个Z潮光环,2021年11月4日KK集团在港交所递交IPO招股书。

只是，这次资本会买单吗？

01

3年半亏了近70亿

大举扩张稳不稳？

单提KK集团，很多消费者不免陌生。然浏览小红书等社交平台，网红打卡点中不乏KK门店身影。

公开信息显示，KK集团全称广东快客电子商务有限公司，成立于2015年，专注于潮流零售店运营，通过DTC模式提供各具特色商品。旗下有四个品牌：精品集合店KKV、KK馆；美妆集合店THE COLORIST调色师；潮玩集合店X11。产品横跨美妆、潮玩、食品及饮品、家居品及文具等领域。创始人兼CEO为吴悦宁。

最出圈者，要属KKV与THE COLORIST调色师，前者拥有超大购物空间，后者拥有超高拍照背景墙。

2019年、2020年，KK集团门店分别为211家、556家。截至今年6月，KK集团门店量已至640家。

以2020年为例，KK集团每天约有一家成功留存的门店诞生，这是个傲人战绩。

要知道，疫情突袭的2020年，多数零售业承压明显。KK集团却逆势大扩，一举成为中国三大潮流零售商之一，在前十大潮流零售商中增速第一。

当然，高调进击中亦暗藏隐忧。

由于是潮流集合店，KK 集团门店选址往往青睐人流量较大的城市商圈，门店面积最小的 KK 馆 80 平方米起，最大的 X11 甚至达到 5500 平方米。产品种类也丰富，截至2021年6月末，KK 集团拥有1145个合作品牌，超2万个 SKU（库存单位）。

繁华喧嚣无需累言，然大并不代表强。上述风格定位，意味着KK集团要面对高昂的租金成本、装修成本、人员成本，极度考验市场研判、专业性、精细化运营。如扩张过快、达不到匹配的规模效应，叠加疫情考量，很可能店开得越多，亏损就越严重。这从海底捞关停300家店中可见端倪。

聚焦KK招股书，也有体会。

2019年、2020年和2021年上半年，KK集团整体营收分别为4.64亿元、16.46亿元和16.83亿元，分别同比增长198.59%、254.92%和235.05%。

净亏分别为7948.5万、5.15亿、20.17亿及43.97亿，报告期累计亏损接近70亿。

亏额翻倍上涨，是否有越卖越亏、赔本赚吆喝感？扩张步伐稳不稳呢？

行业分析师郝瑞指出，在直面消费者的DTC模式下，本就受制高成本、低毛利、长投资周期的特性，“网红”新鲜感还不足以给KK集团带来盈利支撑。

不过，若剔除上市过程中优先股转换为普通股过程中金融负债公允价值变动，KK集团整体盈利性也有改善趋势：

报告期内，公司经调整净亏损分别为4179.6万、7695.1万、1.71亿以及3846.2万，亏损率为-26.9%、-16.6%、-10.4%及-2.3%，三年半共亏约 3.29 亿元，亏损幅度持续收窄。

这是令人振奋的数据，但从正向的经营利润，到真正开始赚钱，还有不少距离。同时，经营利润率提升，主因是综合毛利率提升6个百分点，来自运营层面的提升还需加强。

02

违规放贷？加盟商“撤退”

后续成长靠什么？

实际上，自2019年以来，KKV、KK馆及THE COLORIST均已实现门店层面整体盈利，且呈盈利规模快增趋势。只有2020年开始开设的潮玩店X11，尚处投入培育阶段，门店层面处于亏损状态。

众所周知，受疫情影响，多数线下门店日子不好过，KK集团是如何做到的？

独立行业分析师李晨表示，KK集团的扩张策略与爱尔眼科有些类似。先与加盟商共同成立合资公司（KK集团出资小部分），等加盟商盈利后，再通过回购股权方式并入集团报表。

“这样做可减轻开店前期的资金压力，吸引更多加盟商。体外孵化模式，能一定程度上调节加盟商业绩对集团报表的影响。”

截止2021年6月30日，以上具有股权投资安排的加盟店量为277家，占总门店数量比例43.3%。

据招股书，KK集团对于加盟商，会提供贷款以及预付款项。

换言之，KK集团不仅做潮玩，且玩起金融。招股书显示，KK集团曾向加盟商提供无担保并计息的贷款，以为其相关门店的营运（包括有关门店初创、装饰相关的开支及成本以及其他营运相关开支）提供资金。

2018年、2019年及2020年12月31日以及2021年6月30日，KK集团提供给加盟商的贷款分别为零、人民币0.35亿元、2.72亿元、2.58亿元。

截止2021年6月底，KK集团向加盟商提供的贷款及预付款累计高达5.6亿元，按照352家加盟店计算，平均单个加盟店借款接近160万。

自然，这大大降低了加盟商入局门槛，有利KK快速扩张。问题是，这种行为是否有违规放贷之嫌。

根据《贷款通则》第21条及第61条，仅有持牌金融机构可合法从事放贷业务，非金融机构的公司之间的贷款则被禁止。

IPO聚光下，势必要经历更严苛的审视。

招股书披露，自2021年6月30日起，KK集团已经取消向加盟商提供贷款及预付款项的政策，公司未来将寻求更加有实力的加盟商进行合作。

行业分析师于盛梅表示，这意味着KK集团在向质量转向，更合规发展值得肯定。但失去了扶持“法宝”，KK集团日后能吸引多少实力加盟商、靠啥吸引、后续业绩影响、成长性等也都是考量。

上述观点，并非夸言。细梳门店结构，2019年到2020年，KK集团旗下品牌零售店的加盟商一度从164家快增至424家，但自有门店同期仅增85家。2020年加盟门店占总门店比例76.3%。

2021上半年，其自有门店增加156家，加盟店却关闭72家，加盟门店占总门店比例降至55%。

短短半年，72家加盟商“撤退”，所谓何故？

2021下半年也不乐观，KKV门店关闭19家，THE COLORIST关店22家，X11和KK馆分别为4家和27家，合计关闭门店72家。

另一厢，KK集团的扩张之心仍然澎湃。

按招股书，KK集团计划于2021年及2022年分别在全国增设约290家及 270家新零售店，其中KKV门店约152家及110家、THE COLORIST 门店约68家及70家、X11门店约26家及40家，KK馆门店约44家及50家。

结合上文亏损与关店表现，如此扩张是否过于激进、是个好思路吗？

03

从网红到长红

流量风能吹多久？

一切还是市场说话。

来看这位流量网红的基本面。

零售生意，体量确实够大，但竞争迭代也激烈。尤其是网红店、潮流店表面光鲜亮丽，背后暗流涌动。

细品KK集团的生存环境，不算多友善。

首先是成本控制。除了上文所言的门店选址、面积、SKU数量，意味着租金、人力、运营压力不小。招股书也显示，截至2021上半年，其门店销售商品超85%来自第三方品牌。

换言之，其所售卖的大部分商品并无绝对的产品定价权、采购成本控制权，进而拉低毛利率。

庆幸的是，KK集团也意识到这点。自有品牌商品占比从2018年的1.4%提至2021年上半年的13.4%，逐年上升值得肯定，不过依然相对薄弱。

其次，特色产品力仍待提升。虽是网红品牌集中营，占据潮流前沿，KK集团也不得不面对“货品的可替代性”问题。目前选品类别上，与其他集合店有重合度，差异化、特色化壁垒亟待加强。同质化裹挟下，新老竞品的模仿与颠覆不可不察。

毕竟，作为一家零售企业如产品特色不鲜明、单凭外在颜值，怎会形成核心竞争力、实现长远稳健发展？

细分赛道，招股书显示，精品集合店领域行业前五名的市场份额占17.8%，目前KKV和KK馆市场份额仅有约1.8%，并未占据市场优势地位。

两者想要快速进阶，也非易事。最大竞品当属已上市的名创优品，其拥有4749家门店。从财报数据看，名创优品的成本控制要优于KKV与KK馆，且已具初步规模效应。

美妆板块，倒仍在诸侯纷争阶段，但竞争激烈度更显繁杂：网红店面如雨后春笋，HARMAY话梅、HAYDON黑洞、WOW COLOUR、喜燃等均是资本明星。

在此背景下，光有规模远远不够。

零售电商行业专家、百联咨询创始人庄帅认为，KK集团做的垂直品类零售生意，未来必然还将面临更多的考验。“比如，KK集团的集合店都属于大中型门店，选址难度大；而直营模式下的前期投入高、回款周期长，也会成为困扰企业的难题。”

行业分析师郝瑞也认为，KK集团成于规模化，也或困于规模化。不同区域、不同消费习惯。店面并非一开了之，产品采购、品类管理、买手选品、团队组织、供应链建设、相应品控风控等都是更高要求。如驾驭能力赶不上扩张速度，极易陷入规模陷阱，损伤品牌体验，导致大而不强、不稳。

更深思考在于，作为网红品牌，市场对流量的新鲜感也有期限。一旦退去或新牌上位，KK门店业绩颓势便会显现，如产生连锁反应，企业将快速陷入经营困境。

据钛媒体、消费侦探报道，KK集团的品牌集合店，普遍存在开业首月业绩很好，第二个月开始复购率低、业绩下滑的情况。

今年4月，一则 KKV 东莞国贸城店遭商场强行关店的新闻曝出。

上述种种，或是个例现象或是一家之言，但透出的信号却值KK反思：

流量风口来的快、去的也猛。如何避免昙花一现、打造特色化内质、差异化内核，抬高专业竞争壁垒，从网红跻身长红，或是比开店更重要的事。

04

难与不难 打造价值护城河

毋庸置疑，中国经济是一片大海，活力潜力无需累言。坐拥良好的营商环境、强劲的投资环境，市场不缺钱。

资本加持下，创造一时的风潮、热品不难，但要维持“头部”名头，持续流量变现却非易事。

看看“潮玩第一股”的高调入场与时下落寞：2020年12月11日泡泡玛特上市，首日涨幅一度暴涨超100％，收盘价69元/股，上涨79.22％，市值953亿元。然兜兜转转近一年，2021年11月25日收盘价57.3港元，市值804亿港元。相比2月的107.4港元高点，更近乎腰斩。

要知道，泡泡玛特是跑通了盈利模式的：今年上半年营收17.726亿元，同比增长116.8%；净利3.587亿元，同比增加153.8%；零售店销售收入6.753亿元，增长115.5%。

那么，尚处亏损线、讲同样故事的KK集团，又会有多少投资者买单、并持续持有呢？

当然，KK集团也不缺价值逻辑。

招股书称，其竞争优势主要在于多品牌、门店扩张战略；消费者行为分析；大量商品和门店视觉、空间感受设计组成的新时代商业模式；拥有5个全国分销中心的供应链系统等。

经纬中国合伙人肖敏曾赞“在新零售这个赛道，KK集团展现出来的品牌创新能力、选品以及供应链能力、开店以及运营能力都非常出众。”

黑蚁资本认为，KK集团基于对零售本质的深刻理解，通过个性、多样化的商品契合线下消费者需求，打造愉悦高效的购物场景，并且有持续迭代店型、拓展领域，创造新增长点的能力；“轻前台、重后台”模式，能以高效的后台运营能力与高性价比赋能前端，支持前端复制与扩张。

在创始人吴悦宁看来，集合店对年轻人来说是一种相对稀缺的体验：“他们如果看到好看的门店，卖的产品也不错，这种体验相对稀缺，值得拍照发社交媒体，他们就愿意来。”

的确，打造新消费人群和新消费品牌的新渠道，三新是KK最大的价值点。

也基于此，作为新零售的现象级企业，KK集团是资本香饽饽。在今年7月最新一轮融资后，其估值高达200亿。

热度无需累言。只是，放眼新零售的一日千里、自身短板痛点，持续讲好三新故事也不容易。夯实200亿估值的基本面，还需更深更宽的护城河。

二级市场更为理性、开放。看看近期频频破发的大肉签，长期主义、价值投资不是空谈。

冰火交融中，市场会如何投票呢？

本文为首财原创