温习了几期“老行业”的情况下，今天开拓聊聊“新行业”的军工。

老实说，很多人对军工不是很有信心，一般人好像很难看到军工行业的未来发展前景，尤其一些企业的业绩很难进行跟踪预测，买得云里雾里，好像参与了一个完全陌生的行业，你是谁，你要去哪里？即使买了心里也没底。今天就分析一下军工的长期逻辑——

『军工行业发展宏观逻辑』

1、我国的发展与现在国防实力不匹配，尤其国际战略格局、战争形态、中国军队的历史使命都在发生变化，我国军事实力必须与经济实力发展同步提升。

2、目前中美武器装备实力、装备数量、质量都有较大差距。

①  我国武器装备数量与美国差距较大，军机数量仅为美国27%，我国坦克数量只有美国的 52.5%，装甲车与美国数量相差5000辆。

②  除了数量差距外，我国武器装备在质量差距也比较大。

美国歼击机全部为三代机以上，三代机占83%，四代机占17%。而我国二代歼击机仍有47%，这些飞机都是上世纪90年代以前的主流机型，而新型的四代战机刚刚列装，数量不足2%，因此中国现役歼击机整体比美国落后了一代，甚至美国第五代战机的验证机已在2020年试飞。

以美国歼击机研发经费看，二代机和四代机相差100倍，美国歼击机数量约是中国的2倍，但价值量却是中国的4倍。

1、另外，预计未来民参军将持续激发市场活力，军转民将带来万亿产业空间。

2、还有我国在全球军贸市场份额小、档次低，长期来看，中国军贸发展潜力巨大——

①  从需求看，国际不稳定因素导致对高技术、高性能的装备需求越来越大。

②  从供给看，随着未来军民融合的先进国防科技工业体系建成，我国军贸发展的空间将更为广阔。

③  从客户结构看，随着中国武器在某些领域达到国际先进水平，且性价比越来越高，西方国家也有望购买某些非核心装备，甚至核心装备。

我国已经成为世界第二大经济体，2020 年我国军费支出为2523亿美元，只有美国的32%。2020我国军费占GDP比仅1.7%，远低于美国和俄罗斯。为此提升军队实力，我国提出了新“三步走”战略，加快实现富国与强军统一。

『军工产业链分析』

军工跟其他产业链有一个比较的区别，军工涉及的领域不仅仅只在军工，还有民用方面，由于军工是所有科技战的最高阵地，作为科技立国、军事强国来说，它的地位尤为明显。军工建设主要有3方面——

1、战争能力建设：主要是备战能力建设，重点装备包括：导弹、军机、无人机、航空发动机、国防信息化装备、颠覆性装备(如激光武器、电磁武器等)。

2、军民融合发展：军民技术通用性，很多军工企业实质是高端制造业，不止于国防军工需求，在民用领域也可获得万亿级别的发展空间，如大飞机、商用航空发动机、卫星 互联网、北斗、红外、碳纤维等。

3、军贸：全球地缘局势动荡背景下扩大客户群体的主要方向之一。

下面列了两份军工产业链的名单，但这里也不是完整的，会有缺漏，由于军工产业链涉及企业庞大，而且比较零散，发动机、导弹、飞机、无人机等每个细分领域的上中下游企业都有差别，华叔的提供的产业链仅供参考。

另外，跟踪军工行业还需要注意企业属于国企，还是民企，军工行业的大部分核心技术一般掌握在国企手上，民企只负责少数核心技术。国企和民企的业绩弹性也有区别，民企弹性相对较好，但它并不一定掌握最核心的技术壁垒环节，是否有长远投资价值，都需要大家不断跟踪。

军机产业链

导弹产业链

导弹产业链

『军工行业上游核心壁垒最高』

军工壁垒最高的是上游原材料企业，尤其是铸造业，对原材料有严格的准入要求，但一旦被认可，有很高的确定性和成长性，毕竟都是走进口替代逻辑，一般企业是无法达到军工级别的要求。

这里主要是高温合金、两机叶片、钛合金、炭纤维、红外、连接器、特种芯片。

高温合金——

抚顺特钢(民企)：主要打造变形高温合金，市占比达80%。

钢研高纳(国企)、图南股份(民企)：以铸造高温合金为主。

这块先入壁垒高，一旦进入用户的供应链体系，一般不会轻易更换。

两机叶片——

应流股份(民企)、航亚科技(民企)：精铸叶片以体制内企业为主，但也有典型的新进入企业，例如应流股份、航亚科技。

两机叶片技术复杂，对质量、稳定性要求苛刻，技术壁垒高，技术更迭慢导致新进入者少。资质认证难，主机厂与叶片供应商具有长期稳定合作关系，市场先入壁垒高。

钛合金——

西部超导(国企)、宝钛股份(国企)属于棒材

宝钛股份还有板材环节，这里还包括：西部材料(国企)

军工对装备服役安全性寿命的高要求，其所用高端钛合金对质量要求十分苛刻。不仅研发周期长，且需要长期的生产数据统计分析持续改进，技术体系复杂。

炭纤维——

上游炭纤维包括：中简科技(民企)、光威复材(民企)、江苏恒神、 中复神鹰(国企)。

中游碳纤维预浸料由中航高科(国企)垄断。

军用碳纤维供货经历数10年研发、验证及生产历程，一般不换供应商，市场先入壁垒高。

红外——

这里包括：睿创微纳(民企)、高德红外(民企)、大立科技(民企)等。

红外热成像集光学、集成电路设计、传感器设计、MEMS 工艺、计算机和物理学等多个学科为一体，行业具有较高的技术壁垒。

连接器——

主要是中航光电(国企)、航天电器(国企)。这里要有高质量稳定性高等要求。

特种芯片——

包括：国微电子(港股退市)、振芯科技(民企)、景嘉微(民企)等。

严格的市场准入壁垒，需要完成“预研—科研—型研”整套体系，该周期长达 5 年以上。

说了这么多，再总结一下军工上游的整体逻辑，首先很多人认为军工上游是按照军方直接制定价格进行采购，没有议价空间，这是错的，其实这里许多环节都有市场化。例如钛合金、炭纤维、机加工等环节已经出现不同程度的降价。

但降价也可以下游的需求量提升，对于上游企业的业绩增长反而有利，以军工电子元器件为例，一直执行的是招标采购，市场化竞争充分，逐年降价也是事实，但量上来了。

更其他行业一样，是否降价，还是要看企业所在环节的核心壁垒高不高，关键还是壁垒、核心竞争力和卡位。

『长期成长、长赛道、高壁垒、高增长的军工企业』

1、高增长细分赛道核心卡位企业：

细分赛道拥有极高市占比，这类企业订单节奏决定整个产业链交付，作为军工基石产品在新兴装备上渗透率会不断提升。

这里有：紫光国微(国企)、抚顺特钢(民企)、中航高科(国企)

紫光国微：国产特种芯片龙头，特种装备高增长细分赛道的核心卡位企业。

抚顺特钢：在国内率先研发生产A100 钢、300M钢，广泛应用于飞机起落架、 航空发动机轴、导弹、舰艇壳体等关键部件，也是“军机、导弹”等产品的核心供应商，军机、导弹放量列装也会带动高强钢需求持续增长。

抚顺特钢在国内航空航天变形高温合金市占率80%以上，高强钢市占率95%以上。抚顺特钢的订单节奏也决定了整个产业链的交付情况。

中航高科：碳纤维复材赛道上的核心卡位企业，预浸料占据产业主导地位。

1、军工主机厂或核心分系统厂商：

这里主要是有垄断性低位企业，一旦新装备列装带来几十年的营收增长，随着规模效应、治理结构改善等，盈利能力将持续改善。

如：中航沈飞(国企)、航发动力(国企)、湘电股份(国企)、航发控制(国企)、中航西飞(国企)、洪都航空(国企)、航天彩虹(国企)。

中航沈飞：我国歼击机总装上市公司，这稀缺性可想而知。我国军机”补量”、”提质”需求迫切。

航发动力：航发产业具备5个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。

预计未来 7 年我国航发整体市场空间超过9000亿元。航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处。

航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上，航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。

湘电股份：处于发展前瞻性装备、军工技术红利外溢、军民融合式发展的3大趋势中。核心竞争力在于国内领先的“电机+电控”研制厂商，舰船综合电力系统、电磁发射2类核心技术在国内稀缺性毋庸置疑。

中航西飞：我国军用大飞机总装上市公司，公司有3大业务：军机、民机，航空零部件代工。

军机有3大细分领域：运输机、轰炸机、预警机。

运输机：我国运输机的数量仅为美国的34%、俄罗斯的40%，运能仅为美国的2%、俄罗斯的3%，我们预计未来10年我国运输机缺口或达400架。

民机：大飞机是极具战略意义的新兴产业，未来10年有望带来数万亿航空产业增量。作为C919的主供应商，承担了机翼、中机身等6个工作包 的研制任务，任务量约占整个机体结构的50%。此外公司承担ARJ21机身、机翼的生产任务，占整个飞机制造量60%以上，将持续受益国产商飞产业发展。

还有，中航西飞随着中国高端制造能力迅速提升，公司有望逐步深入到全球航空产业链。中航西飞在产的核心机型运-20能够大幅提高空军战略投送能力，将是未来很长 时间内我国大型运输机平台。民机方面，公司深度参与国产大飞机C919及ARJ21配套， 国际转包业务将受益于全球航空产业复苏。

洪都航空：我国教练机+导弹总装上市公司。A股教练机核心龙头，切入导弹市场。教练机提质补量需求紧迫:我国在役教练机仅405架， 绝对数量仅为美国14.64%，且高教机占比不到18%，相较于美国的40%差距较大。

公司是国内唯一同时具备军用初、中、高级教练机产品独立研制及生产能力的企业，具备垄断性的产业地位，2021中报大额预收款锁定未来3~5年的高景气度，在产 核心机型CJ-6、K-8、L-15持续受益于下游需求旺盛、订单饱满。通过资产置换切入导 弹市场后，有望给公司带来更大的发展机遇。

航天彩虹：我国军内军贸无人机总装上市公司。我国军用无人机的核心资产，产品谱系最全，是我国首家实现无人机出口量最大的单位。近10年销售额累计数已处于全球市场前3位。

从行业角度，无人机因其消耗属性强，将在国内军用列装、全球军贸市场、 民用需求等3个领域迎来放量增长期。预计在未来全球军贸与国内列装市场都会迎来大幅增长。

航发控制：我国航空发动机控制系统上市公司，在军用发动机控制系统领域几乎处于垄断性地位。不仅全面配套我国在役在研所有军用航发，同时也肩负了国产商发控制系统的研制重任。

长期国产商用航空发动机一旦实现定型批产，将带来长达 20 年以上的大规模应用。此外，通用航空、军用战车、燃气轮机等领域对于控制系统的需求同样强劲，公司未来或继续以动力控制系统核心技术为依托，向其他领域持续拓展。

1、拥有强产品拓展能力的军工企业：

通过技术、产品的扩张获得长期成长的企业。

这类企业在军用领域拥有较强的技术，在所在细分领域是龙头企业，这里包括：振华科技(国企)、西部超导(国企)、北摩高科(民企)、上海瀚讯(民企)、火炬电子(民企)等。

1、军民融合式成长的军工企业

依托产品竞争力、市场化机制等，在军民用领域可以获得长足发展。

这类企业不仅要求在军民品领域拥有产品竞争优势，而且需要市场化的机制在民用领域打开市场空间。这里包括：中航光电(国企)、应流股份(民企)、睿创微纳(民企)、宝钛股份(国企)等。

西部材料子公司西部钛业是导弹、四代机等军工高增长赛道上的核心钛材企业。

2021、2022 年公司军品钛材产能为1500 吨、3000吨，实现翻倍增长。在全面备战能力建设带来装备尤其是航天导弹放量列装的背景下，即使连续翻番的产能也有足够的订单消化。

航空航天薄板材单价更高，规模效应下盈利能力将继续提升。价格方面， 军用钛材价格呈现为兵器 < 舰船 < 航空 < 航天导弹，公司新增军品产能优先供给航空航天巨大缺口，量产后规模 效应将会大幅提升公司盈利能力。

西部超导：高性能合金材料龙头，引领我国高端合金材料产业发展。目前布局钛合金、高温合金、 超导材料3大领域。

钛合金：新型战机钛合金棒丝材主要供应商，供需双振下盈利能力有望持续提升。

高温合金：公司向高温合金领域延伸是其产品拓展能力的重要体现，未来有望在航空发动机长坡厚雪赛道获得长期成长。

超导材料：全球唯一低温超导全流程生产企业，引领我国超导材料产业发展。

宝钛股份：是我国规模最大的钛材生产企业，最完整的以钛及钛合金为主的稀有金属材料专业化生产科研基地，国内及出口航空航天用钛材的主要供应商之一，也是我国目前唯一一家具有铸—锻—钛材加工完整产业链的企业。

这里虽然例举了不少军工上市公司，但不代表所有公司都是各自环节的龙头，这里头部企业空间和确定新最高的企业主要是航发动力、洪都航空、宝钛股份、抚顺特钢，由于军工很难跟踪调研各环节中，企业的市占比，有不少企业都没上市，头部企业甚至都不是目前的上市企业，对于一般人来说，跟踪军工行业确实有困难，我们只能从军工整个行业景气度进行跟踪，最多细分到飞机发动机、飞机、导弹等领域进行跟踪，目前景气度最好的飞机，其次飞机发动机，最后到导弹，如果根据弹性来说，飞机发动机最好，但由于目前技术受限，企业业绩无法释放，还需要等待。业绩好又有空间的是飞机和导弹。

『军工行业未来空间』

2010-2017 年我国在武器装备费上共投入 2.42 万亿元，已经成功研制、小批量量产了一系列重点型号武器装备。当前正处于我国第四次换装大周期的收获期，补量与提质正同步进行。本轮补量与提质结束后，预计会有新一代武器研发与迭代，行业将持续成长。

我们不能精确预测军工行业的空间，但军转民空间，还是有一些资料可以推测前景。

最新公布的《军用技术转民用推广目录(2018 年度)》围绕先进材料、智能制造、高端装备、新一代信息技术、新能源与环保、应急救援及公共安全等 6 个技术领域，共选出 150 项军转民技术成果。根据不完全统计，该文件中包含的军转民技术成果超 1000 余项专利，潜在的市场规模或超 过 1 万亿元。随着政策对军转民的支持力度不断加大，这些民用需求正在逐渐实现。