作者：李密

编辑：郝科科

风品：朱聪

来源：首财-首条财经研究院

阿基米德曾说：“给我一个支点，可以撬动地球”。

背后“杠杆原理”，恰似国内房企早期模式写照。在过去很长一段时间中，其通过债务杠杆，撬动数倍项目，在高周转中博取规模利润。

这个过程，推进了我国房地产进程、改善了万千国人居住环境。但也极度考验从业者的专业力、考验敬畏心。利益与风险博弈中，如把握不好节奏尺度，支点一旦破碎，连锁危机往往也发人深思。

01

新力债务危机

以新力控股为例，自9月20日停牌至今，其境外债务的违约风险牵扯无数目光。

10月11日晚间，新力控股公告，明确将于10月18日到期的2.5亿美元债及最后一期利息可能会违约。

随着上述债务到期，新力控股已从技术性违约走向债务实质性违约。而其他2022年到期的债券，发生交叉违约的可能性更为吸睛。

要知道，新力境外还包括一笔2022年到期的2.5亿美元优先票据，票息8.5%；一笔在新交所上市的2022年到期的2.1亿美元优先票据，票息10.5%。

10月18日，评级机构联合资信宣布将新力控股主体及“18新力02”“20新力01”“21新力01”和“21新力03”信用等级下调至“BB”；10月19日，标普下调新力控股长期发行人评级至"SD"。

面对种种危机，新力控股表示：已聘请法律顾问和财务顾问，评估资本结构及流动资金，探讨可行的补救方案，将加快出售项目，但在补救措施上尚未制定任何具体方案。

作为港股最年轻的千亿规模房企，落得这般田地，未免令人唏嘘。

实际上，危机早在9月就已有显现。

9月10日, 标普全球评级宣布，将新力控股的评级展望从稳定调整至负面。

9月15日，惠誉评级发布报告，将其长期发行人违约评级展望从“稳定”调整为“负面”，并确认评级“B ”。

9月18日，据多家媒体报道，新力控股人事部门口头通知集团总部员工全员降薪，其中副总裁级别降70%，总经理级别降60%，总监级降50%。

一时间，针对新力控股“爆雷”的声音涌现。

9月20日，新力控股上演“黑色星期一”。午后开盘后一路下跌，跌幅达到89.09%，股价仅0.41港元/股，市值较上一个交易日缩水近约120亿港元，仅剩14.64亿港元。

于是，新力控股正式停牌。

各大机构又开始一波调级。9月21日，标普将新力控股评级下调至“CCC+”，列入负面观察名单。9月22日，惠誉将新力控股的长期发行人违约评级从“B+”下调至“CCC”，并将其高级无抵押评级及回收率评级从“B+/RR4”下调至“CCC-/RR5”。9月23日，联合评级国际有限公司（下称“联合国际”）将新力控股的国际长期发行人评级从BB-下调至CCC+。

伴随股市停牌、机构看空，债市也应声而跌。

由新力控股发行的2022年1月到期票面年息率8.5厘美元优先票据（新力8.5%N20220124）、2021年10月到期票面年息率9.5厘优先美元票据（新力9.5%N20211018）出现暴跌。截至 9月23日，“新力8.5%N20220124”、“新力9.5%N20211018”报价仅25美元/张左右，较最高点跌去近75%。

股债双杀，投资者又怎能坐得住？

据经济观察报引述新力控股美元债投资者微信群聊天记录，有投资者指出：“对于投资者来说，做的比说的更重要，这个群都建立两天了，还没看到贵司真正的解释和动作。10月18日的债如果违约，贵司就是市场第一个2021年下半年躺平不还钱的恶劣案子……”

担忧不无道理。据央视财经报道，江西南昌新力城小区，已经停工近8个月。

据三标段施工方成都建工在项目大门上贴出一则《停工公告》，公司承建南昌新力城三标段主体及配套建设，项目已完成大部分工作量，已完产值约2.4亿元，但开发商江西运发仅支付金额1.4亿元，目前仍拖欠4千万元工程款（不包括工程结算款）未支付。2021年7月16日后，供应商已停止供货、农民工罢工。我司被逼无奈停工。

这并非个例。据媒体报道，新力的禧园、琥珀园、象湖湾等多楼盘均出现认筹金不退款、停工等问题。

盛衰背后，新力控股到底怎么了？

02

千亿“虚胖”？黑马折戟与翻身

说到新力控股，可谓江西，甚至国内房企的一匹“黑马”。

众所周知，千亿销售额，是衡量房企规模、实力的重要标杆。

以“老大哥”万科为例，其用了26年才迈进千亿销售额俱乐部，而新力控股仅用了10年。

就像成龙辛苦几十年完成200亿票房，吴京只用4部电影就超过这个成绩类似，长江后浪推前浪，是不变的商业规律。

但细品，房地产规模却远不是电影票房相加那样简单。

相比万科、碧桂园、保利等前辈，黑马新力的千亿成色如何值得考量。

往期看，万科、碧桂园等龙头房企，走的都是自有项目为主的重资产路线。销售额背后，利润、现金流才是价值核心。

而新力控股以小股操盘、合作及代建项目为战略核心。因此，业内评判房企规模成色，不止参考合约销售额，更把重点放在权益销售额上。权益销售比例越高，实际销售金额越高，实际回笼资金也就越多。

2020年，新力控股总合约销售额达1137.4亿，其中权益合约销售金额仅504.2亿元，占合约销售额的比重为44.33%。而同期，行业平均值75%左右。

也就是说，作为千亿房企，新力控股或许并不像外界看到的那样丰满，是否有些“虚胖”呢？

显现于财报中，则是增收不增利，数据显示，2018-2020年，新力控股营收分别为84.16亿元、269.92亿元和280.69亿元；同期净利分别为4.14亿元、19.57亿元和19.6亿元。

另一厢，伴随规模扩容，债务压力不可不察。

截至2021年6月末,新力控股流动负债754.28亿元，主要为短期借贷,其一年内到期的短期债务有132.4亿元。

从三条红线”看，2021上半年，新力控股集团现金短债比1.4倍、净负债率50.5%,均符合监管要求;剔除预收账款的资产负债率为73.5%，略高于红线标准。

仅一项指标过界，表面看新力控股债务压力并不大。

然如结合少数股东，其实际负债情况就值审视了。

数据显示，2016-2020年，新力母公司股东权益呈现持续下降态势，占比从80%以上逐渐降至2020年底的51.8%；而少数股东权益从低于20%升至2020年的48.2%。

同期，母公司股东收益总体上升，从2016年47.8%升至2020年96.2%；少数股东收益则从2017年65.9%降至2020年的3.8%。

2021上半年，该状况有所缓和，但母公司股东收益占比仍达86.6%，少数股东收益占比只有14.4%。

投入和回报，显然不甚相符。

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

行业分析师李晨表示，一些房企选择少数股东等明股实债，以及表外负债等，一方面有躲避监管之嫌，另一方面是给股、债投资者营造财务健康人设，进而继续高周转打法。随着“爆雷”事件增多，不难总结，无论债务在“左手”还是“右手”，总重量不会发生变化，而风险却会不断堆积。这种小聪明带来的击鼓传花要不得。

同时，董事长张园林质押之举，也加剧了新力经营风险。

早在7月8日晚间，一封名为“新力地产老板求救信”就在网上不胫而走。尽管该传闻被新力方面否认，然9月30日新力控股公告，大股东张园林所持有股份已质押，“并于发生若干事件（包括股份价格大幅下跌）时由债权人出售 ”。

种种而观，新力控股的黑马折戟，看似突然爆发，实则隐患已长久堆积。品尝激进扩张带来的巨震巨痛后，后续之路怎么走是瞩目焦点。

值得强调的是，虽然新力控股遭遇债务危机，但其基本盘仍在，如能妥善处理、未来不乏改善、甚至翻盘可能。

一方面，2021上半年，新力控股确认收入约112.2亿元，同比增长28.9%；母公司拥有人应占核心利润约7.3亿元，同比增长7.4%。截至6月30日已实现权益销售额270亿元，同比增长28.4%，完成全年销售目标的51%。

客观而言，在房市调控频频、行业普遍水逆的上半年取得如此成绩，足以说明新力的综合运营能力，能在一定程度上增加各方信心。

另一方面，新力控股“子弹”也很充裕。截至6月30日，新力控股旗下总权益土地储备面积达到1440万平方米，足够未来2.5年发展。

此外，据多家媒体报道，新力控股董事长张园林正与金科智慧服务有限公司谈判出售其物业管理股份。此次出售将以现金形式进行，价格可能在17亿至18亿人民币之间。

若最终能够成交，亦能大幅缓解当下压力。

唯一问题是，张园林及新力能否把握住时间窗口期。而把眼光放的更远些，若危机过后，经历刮骨之痛，两者能否探索一条新发展路径，由速度黑马变成质量白马，更值思考。

03

评级下调、股价不振 为啥不太平？

前车之鉴，后车之师。

新力控股的急转直下、债务变脸，对行业、投资者来说亦是一次提醒。

近期，经历股、债双不振的烦恼者，除了新力，还有阳光城。

9月22日，阳光城股价盘中最低触及4.11元/股，创2018年10月16日以来新低。截止10月20日，连续数个交易日下滑，收盘价降至3.83元。

债市方面，10月13日，据中国结算官网数据显示，阳光城旗下多只债券标准券折算率被下调。其中“20阳城01”标准券折算率从0.39下调至0.30；“20阳城02”标准券折算率从0.25下调至0.21；“20阳城04”标准券折算率从0.28下调至0.18。

就在此前的9月22日，深交所公告，“20阳城02”（149104）盘中成交价较前收盘价首次下跌达到或超过20%，根据有关规定，深交所自当日14时52分38秒起对该债券实施临时停牌，于14时57分00秒复牌。

10月18日，穆迪下调了佳兆业、富力地产、奥园、合生创展、阳光城等多家房企评级。其中，将阳光城集团股份有限公司的公司家族评级(CFR)从“B1”下调至“B2”。将阳光城嘉世国际有限公司发行债券的高级无抵押评级从“B2”下调至“B3”。展望从“稳定”调整为“负面”。

穆迪副总裁兼高级分析师Celine Yang表示：评级下调反映了我们预期，即在未来6-12个月内，由于融资条件紧张和大量债务到期，阳光城的融资渠道减弱，流动性缓冲可能减少。

显然，阳光城近来日子不算太平。

客观而言，其债务表现整体是不错的。2021上半年，阳光城总负债2996.51亿元，同比增长5.6%；有息负债923.47亿元，同比下降15.44%；有息负债率25.78%；资产负债率83.65%，同比微增。

流动负债合计2284.27亿元，同比增长9.83%；合同负债825.89亿元，同比减少2.86个百分点；非流动负债合计712.24亿元，同比减少5.99%。全额覆盖263.83亿元的短期有息负债，现金短债比1.53。

三条红线方面，截至2021年6月30日，公司扣预资产负债率为78.19%；净负债率为93.84%，现金短债比为1.53，扣除受限资金和预售监管资金后现金短债比为1.03。仅一条超标，与新力一样，处于黄档。

然数据也显示，截至2021年6月末，阳光城股东权益合计585.6亿元，其中归属少数股东权益284.7亿元，占比总权益48.6%。损益却只有2.65亿元，占比净利润仅11.7%。

超过30个百分点的差距，是否有“隐秘角落”呢？

业绩端看，中指研究院《2021年1-9中国房地产企业权益销售业绩TOP100》显示，阳光城以权益销售额957.8亿元，同比减少3.3%，排名21，排名下跌5个名次。

若按阳光城2021年2200亿元的销售目标计，今年前8月完成年度销售目标的60.4%。即第四季度，阳光城每月销售额至少要超200亿元。

这对阳光城来说，压力不算小。

真金白银的现金流看，2021年半年报显示，阳光城经营活动现金流净额为79.93亿，同比大幅下降48.05%，库存则增至1944亿。对重资产、高周转的房企而言，现金流就是血液。上述下降不算加分项。

从此看，机构下调评级、股价波动等不太平之态，也非无源之水。

04

结语：新江湖 向阳而生

退潮之后，方知裸泳与真金。

不可否认，融资三红、房贷两红、集中供地、二手房指导价、学期房新政..... 房住不炒的总基调下，房市调整正在进入深水区。行业关键词已从拼速度、拼规模到拼质量、拼稳健。

所有从业者，都要经历一轮去风险、去杠杆。这是一个多有阵痛的过程，却也是一个可贵历练的过程。

当然，生态巨变、新价值江湖重塑时，免不了有借机牟利者。在新力控股，阳光城股、债出现震荡后，舆论热度不减，关于恶意做空的观点也纷纷涌现。

的确，无论股市还是债市，本质都是“信心市场”。从目前看，房市深度调整中，不排除二者有被恶意做空的可能性。

然也有一句老话“苍蝇不盯无缝的蛋”。透过种种波澜、烦恼，一个思考点是，二者基本面是否不够扎实，经营层面是否有漏洞、隐患，才给了做空者可乘之机？

说千道万，打铁自身硬。阴谋论的A面，也是一记可贵警钟。

危机总要过去、阵痛也会消逝。从基本盘，无论新力还是阳光城都有度过风浪、甚至翻盘逆袭的机会。关键在于，能否真正查漏补缺、灵魂处深变，珍惜重来新生的机会。

抛弃财技堆积风险、高杠杆“钢丝”行走的老打法，选择走一条更健康、更可持续的高质新路，这是包括新力控股、阳光城在内所有房企需要思考的问题。

向阳而生，未来可期。

本文为首财原创