作者：彭欣

编辑：马锐

风品：车一

来源：首财——首条财经研究院

珠江人寿，近来不轻松。

跟踪评级报告陆续发布，4家险企主体评级遭下调，珠江人寿位列其中。

01 降级烦恼 青睐不动产投资

7月12日，联合资信评估股份有限公司（以下简称联合资信）发布珠江人寿信用评级报告，主体信用等级由AA下调为AA-。

同时，“19珠江人寿01”、“19珠江人寿02”、“19珠江人寿03”及“20珠江人寿01”的信用等级，从AA-下调至A+A+，评级展望为稳定。

下调原因是，不动产投资规模相对较大、关联交易规模有待压降、核心偿付能力水平较低，以及股权质押规模较大等不利因素。

值得一提的是，这不是珠江人寿首次被“降级”。

2020年12月，也因不动产投资过高、关联交易规模较大、盈利能力较低等因，中债资信评估将珠江人寿及其债券分别调至A+和A级。该评级延续两季度、至今没有变化。

公开资料显示，珠江人寿是一家经营人寿保险、健康保险、意外伤害保险等各类人身保险保障的综合性寿险公司。2012年由广东珠江投资控股集团有限公司等5家公司发起成立。

一直以来，珠江人寿关注度就较高，其打破了传统险企“七亏八盈”的发展铁律，第三年便实现盈利，且已持续盈利6年。

不过，上述亮眼“出圈”更多来自投资业务。

先看保险，2015年珠江人寿实现保险业务收入1.19亿元，净利润0.42亿元，市场排名从2014年第27位升到第23位。2016年保险收入150.93亿元，达到顶峰。

随后，2017年保费收入降至102.56亿元；2018年缩至42.16亿元，同比缩减59%；2019年再减21%，仅33.35亿元，市场份额也从2017年的0.39%跌至2019年的0.12%。

联合资信报告显示，自2016年以来，珠江人寿银保渠道实现保费收入占全部保费收入比例均维持在95%以上。

换言之，珠江人寿高度依赖银保渠道。2019年银保渠道贡献29.94亿元，占总原保费收入比例达96.83%，但相比2018年的40.09亿元，降幅25%。

欣喜的是，2020年止跌回升，原保费收入72.73亿元，同比上升118%。分红寿险和传统寿险成为原保费收入的主来源，万能险收入规模则快速下降。

虽然持续盈利，但净利水平并不算高。以业绩回升的2020年为例，营收达118.65亿元，净利仅3.43亿元。

细观，投资业务贡献不容小视。

2015年营收25.93亿元，其中投资收益有24.42亿元。2016年-2018年珠江人寿投资收益分别为33.34亿元、45.14亿元、35.19亿元，2019年达到39.21亿元，较上年增长11.42%，占总营业收入比重达49.31%，超过保费收入。2020年投资收益41.4亿元，综合收益率达5.20％。

投资什么这么赚钱？

珠江人寿2020年报显示，其重仓投资公司以地产为主。截至2020年末，珠江人寿旗下共有9家控股子公司，其业务性质均为房地产。除持有上海贤立置业有限公司60%股权控股外，其他8家公司均是珠江人寿全资控股子公司。

截至2020年末，珠江人寿投资业务总额为738.81亿元。其中，不动产类资产投资余额为178.22亿元，占总投资额的24.12%；信托投资余额160.11亿元，占总投资额的21.67%。

对不动产投资的偏爱度，无需赘言。

清华大学五道口金融学院中国保险和养老金研究中心研究总监朱俊生曾表示，险资进入房地产领域是由于保险资金的负债与不动产投资资金的久期相匹配，可更好平衡保险公司的资产与负债。此外，不动产投资项目收益也较高。

02 罚单烦恼 偿付能力待提升

但另一厢，这也是机构评级下降的重要考量。

往期看，在钟爱的不动产业务上，珠江人寿不乏违规罚单。

2019年11月，因2019年二季度末公司不动产类资产占上季末总资产的30.72%，违反《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》规定，银保监会对珠江人寿下发行政监管决定书，要求其不得新增不动产相关投资。

经过整改，珠江人寿2019年四季度偿付能力报告表示，不动产配置比例已满足大类资产监管比例的相关要求。

然2021年3月18日，银保监会再发处罚书，直指其保险资金运用问题，涉及“三宗罪”：

一、项目子公司融资借款超监管比例规定；二、保险资金违规用于缴纳项目竞拍保证金；三是关联方长期占用保险资金。时任珠江人寿总经理胡国萍等高管被罚款。

具体看，珠江人寿向项目子公司提供了超15亿元的融资借款，用于收购万达旗下四项目股权，每个项目融资规模均超项目投资总额的40%，违反相关监管规定。同时，原定用于支付土地出让价款及工程建设款的资金，实际用作了竞拍保证金。

2017年8月，在偿付能力不足120%的情况下，珠江人寿开展一个未上市股权项目、一个不动产项目和四个信托计划；并因上海静安78号地块单一项目投资账面余额超上季度末总资产5%的监管规定而被罚款。

再看关联投资，130.86亿元的关联投资余额曾受到关注。

关联投资对象主要为广东珠江投资控股集团有限公司下属的商业服务和房地产公司；投资类型包括未上市权益类64.28亿元，不动产类40.5亿元及26.08亿元的其他金融资产。

2019年末，珠江人寿净资产总额76.05亿元，而上述关联投资余额超130亿元，违反监管规定遭到处罚。

梳理不难发现，珠江人寿投资业务风生水起的同时，相应风险漏洞也不容忽视，风控内控能力需要提升。

联合资信认为，珠江人寿不动产投资与涉及房地产行业的基金、信托计划等投资资产的规模相对较大，部分与房地产行业相关的信托计划发生逾期，且存在一定风险敞口。

数据说话，截至2021年3月末，珠江人寿逾期投资资产规模29.98亿元，均为信托计划，涉及行业主要为房地产，减值计提规模合计3.37亿元；其中2笔逾期信托计划本息合计26.61亿元。

同时，截至2020年末，珠江人寿第二大股东广东珠光集团已将所持有的珠江人寿全部股权对外质押，占珠江人寿全部股本比例20%。

此外，虽然2020年净利3.43亿元，依然保持盈利，但同比下降8.31%。野马财经数据显示，其计入公允价值变动的综合收益总额为亏损2.49亿元。

另一厢，伴随业务开展，保险偿付能力指标不算乐观：

开业首年，珠江人寿的偿付能力充足率177285.86%，2013年和2014年分别下降至302.46%和197.82%，2015年回升至592.26%。随后两年分别为124.48%和102.45%；2018年为87.03%、2019年为75.89%，综合偿付能力充足率102.48%和122.37%。

截至2020年四季度末，珠江人寿的核心偿付能力充足率74.33%，综合偿付能力充足率125.37%，逼近监管120%的重点非现场核查线。

2021年第一季度，核心偿付能力充足率 71.70%，综合偿付能力充足率 122.49%。

中国银保监会统计数据显示，今年一季度保险公司的平均核心偿付能力充足率为234%，平均综合偿付能力充足率为246.7%。其中，人身险公司的平均综合偿付能力充足率为238.6%。

可见，虽然珠江人寿上述数据符合监管要求，但还是低于行业平均水平。

行业分析师郝瑞表示，在保费收入竞争越来越大情况下，投资成为险企主要收入来源不足为奇。过高偿付能力充足率意味着资本闲置、资本效率较低，不利公司业务发展。险企成立前期多数会偿付能力较高，随着业务拓展逐步降低。只是这个过程也需掌握扩张节奏，若公司无法平衡好投资收入与保费收入关系，导致经营过程出现偿付能力不足、流动性风险，就会影响业绩、甚至企业稳定发展。

庆幸的是，珠江人寿也在努力改变。

其对媒体表示，公司正与多家机构达成合作，对公司经营情况进行梳理及推介，并积极推进与国内外知名企业的引入战略投资者洽谈。

03 “合生系”考量

追根溯源，珠江人寿对地产钟爱，或与背后股东的地产商身份有关。

截至2020年末，珠江人寿背后共有7家股东，分别为广东珠江投资控股集团有限公司(下称珠江控股)、广东珠光集团有限公司(下称珠光集团)、衡阳合创房地产开发有限公司(下称衡阳合创)、广东新南方集团有限公司(下称新南方集团)、广东韩建投资有限公司(下称韩建投资)、广州金融控股集团有限公司和广东粤财信托有限公司。

除了广州金融控股、广东粤财信托是地方国资，其他五家股东方均为民企，且之间关系值得玩味。　

细梳股东，股东朱伟航、朱拉伊、黄莉、朱介候、朱介文、谢炳钊等与“合生系”有关系。

公开信息显示，朱孟伊为合生创展集团创始人，有“广东地产圈教父”之称。珠江人寿第一大股东为珠江控股，后者曾先后为朱孟伊及其长子朱一航所掌管，目前由其次子朱伟航实控。

据中国经营部贝果财经报道，二股东珠光集团，股权穿透后由自然人谢炳钊、朱各亮分别持股98%、2%，股权层面上似乎与上市公司并无关联，但谢炳钊实际为朱孟伊妹夫。

三股东衡阳合创的法定代表人为朱逢才，股权穿透后还有多位朱姓股东。

环球老虎财经数据显示，粗略估算，朱氏家族对珠江人寿关联股东的持股比例已超50%。剔除两位国资股东，前五大股东对珠江人寿的合计持股比例逼近90%。

值得注意的是，珠江人寿投资资金曾“违规”流入朱氏家族旗下企业。

2019年4月，珠江人寿向宁波安宸基金投资5亿元，用于开发广州新瑶投资有限公司的增城新围项目，约定用途为支付土地出让价款及工程建设款。实操中，这5亿元经多次流转，扣除各流转银行账户原有余额后，仍有3.37亿元资金流入广东珠江投资股份有限公司(下称珠江投资)账户，用于新塘镇群星村经济联合社项目竞拍保证金。而珠江投资的控股股东正是珠江人寿并列第四大股东韩建投资，实控人为朱伟航。

银保监会指出，珠江人寿进行上述投资过程中，未详细核查资金用途，未能有效防范和纠正资金用途与约定用途不一致情况。

此外，监管部门检查时发现，珠江人寿关联方长期占用保险资金的违法问题也较严重。

截至2019年6月30日，珠江人寿涉及股东关联方的7个项目应收利息共计90笔，金额合计9.44亿元，其中10笔应收利息账龄达1年以上，金额合计1.13亿元。珠江人寿投资于宁波安昌基金、首泰仁基金的2笔项目投资资金合计18亿元，被股东关联方无偿占用超过2年。

行业分析师李晨表示，监管层一再要求“保险姓保”，推动行业去伪存真,加速回归保障本源。但是转型根本还在险企高管、大股东理念变化，只有真正想做保险了，才能回归保障。

04 可贵警钟 蜕变野望

的确，火车跑的快，全靠车头带。

回望珠江人寿发展历程，成立之初，彼时董事长汪群就公开表示，借助保监会放宽险资投资渠道东风，珠江人寿将介入房地产、信托等投资方式，期望能获得8%甚至以上的年化投资收益率。

2013年9月，汪群提交辞职报告。陈潮明任董事长。

2014年7月，陈潮明提交辞职报告，陈冬至为拟任董事长。

2016年7月，陈冬至辞职，翟素文担任拟任董事长。

2019年8月，董事长一职由翟素文变更为张军洲。

七年四次更换掌门人，对企业管理的稳定性、战略持续性影响几何呢？

浏览珠江人寿官网，“成为最具竞争力和价值的金融保险集团”为总体愿景，"守法经营、诚信服务、稳健发展、追求实效"为经营理念。

愿景理念值得肯定，然结合上述种种问题隐忧，离最具竞争力和价值、守法经营、稳健发展还有多少距离？

一番梳理，持续保持盈利的珠江人寿，也有不少烦恼隐忧。

行业分析师于盛梅表示，评级下调直接影响为造成发债主体发债难、发债贵等。间接影响则是名誉损失，造成上下游或者客户与其合作或保持更为谨慎的态度，丧失部分市场机会。

同时，评级下调也有行业考量。

华创证券分析师周冠南认为，在整体监管趋严、多家评级机构经历禁业后，评级行业对于级别上调更趋于谨慎，级别下调行为也在增多，今年评级调整成为历年来最趋谨慎的一年。

所言不虚，2021年3月28日，央行会同发改委等联合起草《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》：信用评级机构应当构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。

同时，多份文件也相继明确了取消公开债券在注册申报与发行环节强制评级的要求。监管趋严，标准体系重塑，强化良币效应、稳健高质发展的信号强烈。

九层之台，起于累土。

从此看，信用评级下降看似坏事，实则也是一记可贵警钟。如能查漏补缺、快速回归保障、夯实风控力、打磨业务基础，蜕变质变也未可知。

能否把坏事变成好事，考验珠江人寿的大智慧。

本文为首财原创