作者：毛毛

编辑：小雨

风品：车一

来源：首财-首条财经研究院

神股，不缺奇迹。

比如“疯狂的石头”石头科技，泡沫声不断，股价却屡刷认知。

2020年2月，石头科技上市，发行价271.12元/股，创了A股发行价纪录，堪称“科创板发行价之王”；12月股价破1000元大关，与茅台、爱美客并称A股三大千元股。

截至2021年7月15日收盘价1093.6元/股、市值729亿元，股价位列A股第二，仅次于贵州茅台。

01

营利增速三连降

千元股底气有多足？

是什么，在支撑石头科技如此高价？

小米生态背书、“解放打工人双手”的市场前景、高增业绩、高科技加持......均让投资者充满想象。

公开资料显示，石头科技为小米集团孵化企业，成立于2014年7月，是小米生态链上重要成员之一。借智能家居产业东风，在扫地机器人领域博得一线地位，先后推出小米定制产品“米家智能扫地机器人”、“米家手持无线吸尘器”等。创始人昌敬是前百度地图产品负责人、前百度魔图CEO，产品开发经验超过10年。

往期看，小米和石头的合作链条里，二者各自发挥所长，石头负责产品研发设计、外包生产；小米参与定价，并提供包括小米商城、有品电商、小米之家等自营渠道和京东等第三方渠道在内的全渠道助力。

内外加持下，石头科技也成长迅速，2020年营收45.3亿元，同比增长7.7%；净利13.7亿元，同比增长74.9%。2021年一季度营收11.1亿元，同比增长82%；净利3.2亿元，同比增长150.8%。

但细品，不乏考量。首先2021年第一季度的营、利高增长，与2020同期可比基数低不无关系：2020年一季度营收6.1亿,同比下降29.5%;归母净利润1.3亿,同比下降7.9%。

其次，拉长维度更有隐忧。

2020年7.74%的营收增速，74.92％的净利增速，较前三年增速均值的240%、403％下降明显。

2017年至2019年，石头科技营收同比增长分别达到511%、172.7%和37.8%，归母净利润同比分别增长696.1%、359.1%和154.5%。叠加2020年表现，营、利增速可谓三连降，且降幅较大。

这对石头科技而言，利空性不言而喻。要知道，相比不足50亿的营收体量，市场能给其千元高价、700多亿市值，明显是冲着高成长性去的。如今，增速颓势凸显，这份千元股荣光又能持续多久？

值得注意的是，石头科技2016、2017、2018 年的产品毛利率分别为19.21%、21.64%、28.79%，而同期科沃斯产品毛利率为33.88%、36.58%、36.97%。

石头科技表示，公司综合毛利率低于同行公司，主要是因为“米家智能扫地机器人”毛利率拉垮。

也或基于此，石头科技走上了去小米化道路，自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”随之面世。战略调整后，石头科技毛利率逐年提升，2018至2020年分别为28.8%、36.1%和51.3%。

2020年，石头科技通过小米“米家”与“有品”两大平台的销售额为4.23亿元，仅占总收入的9.54％，而2016年公司刚成立时，其通过小米的关联交易收入占比高达98.6％，可以说，目前石头科技已基本脱离了对小米依赖，成绩值得肯定。

但从上述业绩增速下滑看，摆脱小米后的石头科技，能否站稳脚跟、保持持续高成长性也值考量。

中国家电网发布的《 2021 年扫地机器人市场发展白皮书》显示，2020年从品牌表现看，线上市场科沃斯以43.8%的市场销售额份额稳居行业第一，第二、三名分别为小米和石头科技，销售额占比分别为14.1%和11.2%。而在线下市场中，科沃斯销售额占比接近80%，一家独大。

一般情况下，高市值公司都是行业龙头老大，但石头科技不仅不是龙头，还与第二位有一定差距，结合上文业绩成长性表现，千元股底气有多足？有无价值泡沫呢？

02

产品结构单一 研发仍需蓄力

高端优势之问

判断一家企业有没有增长潜力、价值几何，两维度是关键：一是基本盘够不够稳，二是成长性怎么样，两者基础均指向核心竞争力。

聚焦石头科技，往期高增、竞争力之源来自公司的原创研发，技术创新投入。

2020年，石头科技研发费2.63亿元，同比增速36.30%，占总营收的5.8%，研发人员占比55.85%。全年新增境内外专利115项，累计专利284项。

放眼扫地机器人赛道，石头科技表现已远高于行业水平，值得肯定。

不过，上升到整个机器人领域，石头科技研发力仍需提升。

相比平衡车、无人机等机器人产品，扫地机器人的科技感还是有些不入流感。某种意义上来说，石头科技更像一家家电公司而非科技公司。5.8%的研发不算低，但这个数据和大部分家电企业是相接近的，比起美国的机器人巨头irobot将近13%、研发大牛华为公司15.9%的投入水平，石头科技还是有些不够看。

即使对比竞品，石头科技也需蓄力：以科沃斯为例，其2019年研发费为2.77亿元，石头科技为1.93亿元，且薪酬支出占研发费用比重为68.43%，高于研发费用对产品投入比重。2020年科沃斯研发费达3.38亿元，石头科技为2.63亿元。

显然，石头科技的科创范儿还需加强。

另一厢，石头科技也面临业务单一窘迫。

石头科技收入主要分为两大产品模块：智能扫地机器人与手持吸尘器及配件，前者占公司总收入比例97.5％。后者2020年只贡献营收约1.15亿元，且同比下降53.55%。

对比来看，竞品科沃斯，扫地机器人以外的智能生活电器业务2020年营收27.51亿元，同比增长78.81%，营收占比38.04%，明显成为公司第二增长点。添可品牌销售收入12.59亿元，占全部收入17.41％，较上年增长361.64％。

行业分析师郝瑞表示，众所周知，营收单一化不利企业稳健力、成长性，政策、市场、竞品、技术迭代、品控风控等等每个环节出现变化，都易引发业务波动，进而对企业业绩产生巨大影响。

担忧并非完全空穴来风。

往期看，在智能扫地机器人领域，石头科技得以成功崛起的秘诀是，利用早期在算法、激光雷达领域的技术优势，率先打开高端扫地机器人市场。

董事长昌敬曾表示，公司护城河主要是依托技术的积累。比如激光雷达、定位算法、运动控制模块等，应用到产品之上，可以优化消费者体验，形成产品力。

所言不虚，石头科技往期高增，与其产品高端先进的科技体验关系密切。

然目前，随着科沃斯，云鲸等品牌陆续推出差异化的高端产品，石头科技在该领域的优势也有摊薄之问。

数据说话，奥维云网数据显示，2020年线上最畅销的15款扫地机器人机型中，石头科技仅占3款，合计零售额市占率6.4％，而科沃斯占有7款，其中2000元以上的中高端机型占到5款，中高端产品合计零售额市占率为20.9％。

行业分析师李晨表示，石头科技核心技术主要包括激光雷达与定位算法及运动控制算法等技术，不过科沃斯等品牌在上述领域的技术追赶相当快。比如科沃斯的T8系列扫地机器人，首次搭载 dToF传感器的导航系统、3D结构光避障技术，实现了“激光+视觉导航”双导航模式，技术配置已与石头科技不相上下。

科沃斯年报提到，2020年T8系列产品市场表现良好，带动了公司产品在高技术段和高价格段市场占比的持续提升。2020 年“双11”大促期间，公司高端旗舰全局规划T系列扫地机器人累计成交突破23万台，2000-3000 元中高端市场占比接近55％。

另外，新生力量亦不容忽视。

如黑马云鲸，2020年靠一款“可清洗拖布"的高端扫拖一体机器人J1，零售额市占率达到10.7％。

面对前狼后虎、强敌环伺，智能机器人赛道正在变得红海，石头科技急需找寻第二成长曲线。

并非刻意危言。2020年石头科技销售费6.2亿元同比激增75.2%，增速高于研发费36.3%的增速，更碾压7.74%的营收增速。2019年，销售费用支出3.54亿元，同比增加116.66%，也远高同期75%的研发费增速，37.8%的营收增速。

有舆论认为，这意味着石头科技的销售转化率可能在下降，同时日益激增的销售费也可能侵蚀研发投入，从而产品力下滑，形成恶性循环的可能性不可不察。

可见，对于一家高速成长的企业而言，石头科技的竞争力还有待补血。

当然，也有好消息，石头科技近年通过加大自有品牌渠道布局，通过与小米海外经销商慕辰科技达成合作，已形成了一整套海外网络，海外收入增长迅猛。2020年海外收入18.68亿元，同比增长221.33％，占总收入比例41.2％。

积极出海对石头科技产品结构单一，高端优势摊薄造成的业绩下滑形成一定弥补，但根本而言，成长力的长远突破，还在培育新势能、优化营收结构、不断加强高端壁垒。

03

减持背后 如何打造独立护城河

这显然是个有难度的任务，但也是必须之举。

看预期下菜碟，是资本常态。如成长性利空，自然影响市场态度。

2021年2月22日，石头科技部分股份解除限售当日，公司公告10名股东拟通过询价转让、集中竞价或大宗交易的方式减持。其中，通过集中竞价或大宗交易的方式减持不超739.75万股，拟减持股份数量占总股本比例合计不超11.10%。

按照石头科技2月22日的收盘价966.02元/股计，此次减持市值上限将超70亿元。

细品减持股东，包括员工持股平台天津石头时代企业管理咨询合伙企业，毛国华、吴震等多位企业高管，投资机构高榕、启明及小米系的顺为、天津金米。

投资机构获利离场，尚在情理之中，然董高监的高额减持就扎眼许多。

毛国华、吴震、万云鹏，张志淳均拟减持自身持股约四分之一，合计拟减持137.21万股，累计减持计划不超过总股本的2.06%，或将直接套现超13亿元。

根据规定，上市公司董监高减持其持有的本公司股份，每年不超持有数量的25%。换言之，上述几位高管的减持计划基本已达减持上限。

据环球老虎财经消息，上述四名核心高管的原始持股成本极低。以石头有限发起人股东吴震为例，其原始出资四万余元，持股159万股，相当于每股成本0.026元。

2021年5月26日，石头科技宣布第三大股东天津金米自今年3月16日至5 月25日期间，通过集中竞价和大宗交易方式合计减持公司1%的股份。而5月24日，石头科技还宣布，石头时代等6位股东询价转让股份的价格定在了每股1111元。

据《投资者网》不完全统计，截至6月10日，其首次解禁的10大减持股东，合计完成减持股份约601万股，占公司总股本超9％，基本完成石头科技2月22日公布的合计11.1％的股份减持计划。

一般而言，上市企业股东减持股份，大多出于两个原因，一个是不看好公司未来发展，另外则是股东财务需求。面对上述众机构、高管的密集减持，全靠财务需求释疑是否太过单薄呢？

另一方面，股权激励也凶猛。

2020年8月，石头科技发布2020年限制性股票激励计划草案，拟向不超1/3的员工，授予不超57.6万股限制性股票，约占当前股本总额0.8633%。激励授予价为54.23元/股，仅为首次公开发行的发行价的20%，占前1个交易日交易均价的13.88%、占前20个交易日交易均价的13.07%。

如此价格还是罕见的，不过如能以此激发团队向心力、创新力，让石头科技释放更多成长确定性，也应是好事一件。但从2020年业绩增速看，效果仍待观察。

深入看，何止一个团队因素。

除了产品线单一，石头科技还对代工厂依赖严重，石头科技并无自建生产基地。招股书披露，石头科技的主要委托加工厂商为欣旺达，而代工厂商的选择与更换则取决于小米。

根据约定，石头科技在更换产品关键零部件及组装供应商时，需提前告知小米；且石头科技自有品牌产品的代工厂商与米家品牌产品代工厂商一致。

而同行的科沃斯和福玛特，均有自主生产线。

不可否认，大规模代工有利降低企业运管成本，让之轻资产运行。但相应的品控风控风险也不可不察，作为一家主打中高端产品的科技公司，生产工艺是基础，伴随规模扩大、科技含量增加，长远看缺乏自建基地总是一大成长掣肘、不是核心竞争力的加分项。

更重要的是，石头科技还与小米共享64项专利。这意味着，小米可以无条件使用相关专利，这对处于激烈竞争的石头科技而言，无疑是个大短板。两者关系太好，市场上也是竞品关系。作为科创板的上市公司，独立强大的科技创新力才是立足根本、才是成长之源、价值之根。

无需累言，如何尽快打造独立、坚固的竞争护城河，是石头科技亦或当家人昌敬的首要任务。

04

昌敬的千元股捍卫战

奥维数据《2020年度清洁电器市场年报》显示，在疫情“催化”下，2020年中国清洁电器市场规模达240亿元，同比增长20%。其中，扫地机器人、无线吸尘器增速领跑。预计2021年，扫地机器人规模或同比增长20%，达到112亿。

另一厢，中国扫地机器人市场渗透率仅0.5%，与欧美发达国家差距较大，未来市场发展空间可观。

但大市场，也意味着大竞争。

聚焦石头科技，“去小米化”后，强者由一变二，不仅与科沃斯差距大，还要正面小米，且身后还有iRobot等国外品牌、美的等传统家电巨头，以及不断涌现的品牌新秀不断挤压市场。

同时，科技迭代一日千里，也在重塑行业。IFR官网信息，未来物联网技术的更新，有望推进全屋智能家居生态圈的行程，扫地、擦地、擦窗等更多类别的家庭服务机器人有望孕育而生。换言之，市场亦不乏颠覆力可能。

江湖未定、皆为黑马，石头科技自然也无躺赢可能。

如何前瞻布局、用精准创新勇立成长潮头，而不是被内外忧患拍翻内卷，值得石头科技、昌敬冷思。

昌敬曾言，“现在科技公司都在讲创新，但能够真正做到创新的公司还是很少，而且要做到持续性创新也非常困难。”

然越难的事，往往越有价值。

能否迎难而上、克难攻坚，千元股的荣耀根基或就在以此。

昌敬将交出怎样的捍卫答卷呢？

本文为首财原创

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