作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：首财-首条财经研究院

最大幸福，就是睡个好觉。

《2021运动与睡眠白皮书》显示，目前中国有超3亿人存在睡眠障碍。

“睡眠经济”应运而生：睡眠床垫、助眠仪、助眠香薰、助眠枕头等神器不一而足。央视数据显示，中国睡眠产业规模2020年达到4000多亿元，2030年将破万亿。

万亿蓝海下，家居企业也迎来一波资本小爆发。

2021年6月22日，慕思健康睡眠股份有限公司(简称“慕思股份”）递交上市招股书，计划深交所上市。

2020年以来，趣睡、CBD家居先后冲刺IPO。聚焦大家居业，仅今年6月起，已有朗斯、书香门地等9家企业冲关。

大潮之下，慕思股份价值成色几何？能否顺利突围吗？

01

品类、渠道依赖 净利增长率大滑

公开资料显示，慕思股份主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品等，寝具在国内市占率排名第一。目前已形成“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”等7大品牌。

作为软体家居企业，慕思产品结构有待优化。床垫为核心产品，近三年床垫和床架两者合计销售金额占主营业务收入比例为81.08%、82.28%和80.75%。沙发、按摩椅和桌椅配套等品类总销售占比不足10%。

收入单一依赖较大，后续业绩稳健性及增长潜力值得考量。

对比竞品，顾家家居2020年沙发、床类产品、集成产品在总营收中占比为50.62%、18.4%和17.5%。

自身看，2018-2020年，慕思营收分别是31.88亿元、38.62亿元、44.52亿元，期间增长率21.14%和15.27%；净利润分别为2.16亿元、3.33亿元、5.36亿元，期间增长率75%和35.7%；综合毛利率49.14%、53.49%和49.28%。

持续增长、高毛利率值得肯定。但2020年营收净利增速均已放缓，尤其净利增长率下滑近五成，还是值其冷思。

再看渠道，经销模式仍是慕思最主要销售方式。截至2020年12月31日，公司经销商数量达1401家。

2018年-2020年，公司通过经销模式实现销售收入分别为24亿、27亿和30.5亿，占主营业务收入的比例分别为75.85%、70.84%和69.03%。

同期，直营收入分别约为3.2亿元、4.8亿元、3.4亿元，分别占主营收入比重为10.16%、12.67%、7.79%。

不难看出，慕思对经销商的依赖程度。独立行业分析师李晨表示，对经销商过于依赖并不是好事。经销商不同于分公司，只是与公司进行业务合作，其稳定性、忠诚度都有可能随市场变化而波动，进而影响业绩稳健性及成长性。尤其是慕思这样的高端品牌，数量庞大的经销商更加大了品控、风控压力，考验其综合管理能力。

招股书也坦言，随着公司业务规模进一步增加，经销商数量也将进一步增加。尽管公司已建立较为完善的经销商管理制度，但是由于数量众多、地域分散，客观上增加了经销商管理难度，个别经销商的违规行为，有可能造成公司品牌和声誉的不利影响。

同时，放眼行业，渠道变革也翻天覆地。

以经销商为主的传统销售渠道即家居卖场严重过剩，租金持续高涨、产品售价居高不下、导致利润受损、营收受限，家居厂商们都在寻找新获客入口。

慕思招股书也称，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系，通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销售，线上业务收入在2020年占主营业务收入比例已达13.71%。

成绩值得肯定，但相比线上汹涌大潮，多元规模仍远远不够。

更深层看，线上线下博弈是必然的。关键在于，慕思股份有多少变革底气？

对比上市竞品，顾家家居、敏华控股营收规模都在100亿元以上。截至2020年末，顾家家居的经销门店数量高达6581家，远高于慕思股份。主营床垫的梦百合、喜临门虽在门店规模上不及慕思，但2020年营收分别达到65.3亿元、56.23亿元，明显碾压慕思的44.52亿元。

02

营销大手笔 科创力几何

高端故事靠什么？

官网上，慕思股份称自己是“健康睡眠资源整合者”。招股书也称“主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售”。

但从实际数据看，慕思似乎更偏重营销而非研发。

2018年-2020年，慕思股份销售费用分别为9.79亿元、12.09亿元和11.05亿元，销售费率分别为30.7%、31.32%、24.65%。

而同期，行业销售费率平均值分别为18.34%、17.22%和16.44%；2020年广告费用率上，喜临门、梦百合、顾家家居和慕思股份分别为3.01%、2.26%、4.91%和8.96%。

行业分析师郝瑞表示，慕思销售费用高来主要原因有两点，一方面，床垫领域的市场教育依然欠缺，消费者对床垫认识较模糊，认识寝具品牌的途径主要还是靠外观设计和广告宣传；另一方面，慕思股份意在通过营销打造高溢价，提高自身行业段位。

的确，大资金投入下，慕思的营销调性确实高大上，赞助中国女排，成为“中国国家女子排球队官方寝具品牌”；旗下V6家居签约明星代言人李现，抓住年轻人；赞助歌手许巍音乐会……

产品价格也同频高端。招股书显示，2018年-2020年，慕思股份床垫产品的平均售价分别为2464.82元/张、2419.93元/张和2102.6元/张，慕思天猫旗舰店显示，店内价格最低的床垫标价899元，最高售价达40299元。

天猫全站搜索“床垫”，会发现30%用户选择0-79元区间，60%选择79-753元区间，9%选择753-2110区间。也就是说，慕思的主力客群是该平台前1%的用户，可谓凡尔赛。

不过，高销售费的副作用也明显，2018-2020年，慕思股份的净利率分别为6.77%、8.62%、12.05%。

同时，营销强势、高价人设背后，是否价有所值、是否实力匹配也不乏质疑。

相比动辄10亿级的销售费用，2018-2020年，慕思研发费用分别为7715万元、7409万元和9035万元，占营收比重分别为2.42%、1.92%和2.03%。

如此投入，对比“成为全球最大的智慧健康睡眠解决方案提供商”的企业愿景，是否有些违和、科创水平多高、核心价值壁垒几何？

截至发稿，企查查显示，慕思共拥有798项专利，其中583项为外观设计专利，占比73.06%。

根据企业发明公布专利、发明授权专利、使用新型专利、软件著作权、外观设计专业五项知识产权进行单位换算出来的“科技创新总含量”一指标，慕思为81.29T（“T”是技术含量单位），而同业可比上市公司喜临门、顾家家居科技创新总含量为115.09T和127.02T。

聚焦本次19亿募资用途，华东健康寝具生产线建设项目拟投入15.03亿元，占比79.1%；数字化营销项目拟投入2.48亿元，占比13.05%；而健康睡眠技术研究中心建设项目拟投入1.49亿元，占比7.84%。

说千道万，不如白银一片。

面对消费升级、个性化大潮、家居业一日千里。高质研发、特色创新已是应对市场变化、消费品质需求，打开企业持续成长性的无二法门。

从上述表现看，慕思科创水平几何、概念实质几何？要想走的更长远、保持高端属性、讲好高端故事，科创人设是否还需再凡尔赛些？

03

质量烦恼与大手笔分红

应收账款周转率107.96

发问并非苛求。

一些质量服务漏洞，值得警惕。

浏览慕思天猫旗舰店，销量最高的一款3重防螨床垫售价在5999元-6099元。但评论区中，有不少消费者表示“质量一般”，并吐槽客服态度不佳，及物流中疏漏。

黑猫投诉平台，截至7月14日中午12时，慕思寝具共有29条投诉，数量不多，但问题点值得关注。

2021年7月11日，用户“宝豆子的小矫情的小回忆”投诉称，慕思床垫染料味刺激性气味严重，商家称此情况不属质量问题不予退货。

2021年6月19日，用户chaniee2021投诉慕思寝具甲醛超标，不给退款：样板床架放在店里已经一年了，我买回家放在露台24h吹风、且经过光触媒除甲醛治理一个月依旧超标！死不认账，销售丘某甩给女店长解决，女店长也不解决问题。整间屋子吸毒气，我已经嗓子不舒服就医了，慕思销售只会说我气味敏感，是我的问题，不给退......

2021年4月21日，一匿名用户发起投诉：2018年11月30日购买慕斯的床垫，2021年3月份（三年质保期内）换被套时发现床垫发霉，该霉是由内到外长的，且床垫双面都有霉存在……后跟慕斯总部沟通，对方解决方案是200元的清理费用或者仅更换床垫表面，试问这200元能解决什么问题？我花得起这钱买这床垫，还缺这200元？……根据消法该情形属于三年质保范畴，应当适用该条款，更换全新商品，维护我合法权益。

以上投诉均已经过平台审核。

行业分析师林永表示，高水准品牌溢价的核心基础是产品品质、服务口碑，其他营销、渠道等只是锦上添花。如实力不匹配，消费不认可，广告费越大还可能带来反吞效应。

主打高端范的慕思，如何念好品质经？应是一个灵魂思考。

当然，品质打磨是个苦活、慢活。除了专业心，资金投入也是必须。

玩味的是，营销大手笔之外，慕思股份分红力度也不小，2019-2020年累计分红5.3亿，2020年末未分配利润仅6912.1万。

另一厢，大股东方面也有考量。

招股书显示，慕思近一年新增12名股东，5位机构股东为红星美凯龙、龙袖准资本、红杉璟瑜、欧派投资与华联综艺，其中红星美凯龙持股2.5%，欧派投资持股1.5%，华联综艺占股1.64%。

引发注意的是欧派，欧派投资是慕思股份第八大股东。欧派投资的唯一股东为欧派家居，而欧派家居是慕思股份2020年度的第一大客户。

著名经济学家宋清辉表示，此前也有大客户股东间接持有发行人股份情况，至于是否会造成实质性障碍还要看大客户股东持有发行人比例。“若比例高于5%，恐将遭到监管层的重点关注，若持股比例不足5%，监管层仍可以根据实质重于形式的原则进行关联方认定。”

独立行业分析师于盛梅指出，往期看，大客户兼任股东不仅易滋生利益输送风险，还存上市公司向大客户“压货”提前确认收入甚至虚增收入的可能。

梳理关联往来，2019年9月，慕思就与欧派家居联合共创“慕思·苏斯”品牌仅供欧派全渠道销售。2019 、2020 年，慕思对欧派家居的销售金额分别为6288.15万元和28817.64万元，占营收比例分别为1.63%、6.47%，欧派家居已成慕思2020年度第一大客户。2020年，慕思面对欧派家居的毛利率23.35%。

值得注意的是，公司主要对直供客户采用赊销结算，而经销客户基本采用“全款下单”结算。招股书显示，2018-2020年期间，慕思股份的应收账款周转率分别为91.56、89.34和107.96，高于同行业平均值12倍。

聚焦欧派家居，2019年慕思的应收账款净额较2018年末增加39.17%。从应收账款余额前五名看，2020年欧派家居占慕思股份应收账款余额比例为42.66%，2019年为23.84%。

开源证券报告曾指出，慕思股份和欧派家居的直供合作模式充分展现了欧派的龙头议价能力。

招股书也坦言，“随着欧派家居对公司销售收入规模和占比的进一步提高，可能存在其凭借渠道规模优势和持股地位压低公司产品销售价格或延长货款结算和支付周期等情形，将可能对公司毛利率和运营资金造成不利影响。”

04

全球“最大”野望

一番梳理，高端范十足的慕思股份，烦心事也不少。想持续讲好高端故事，并不轻松。

时间回到三年前。2018年9月，慕思总裁姚吉庆曾颇具信心地告诉记者，慕思已经做好上市准备，再过三年，慕思将做到100亿。

发展方向：一是睡眠系统，包括睡眠精油、香薰、家纺等产品，二是软体家私。

如今三年期限将至，慕思也正式开启IPO，百亿目标却依然差了一半。聚焦产品，如上所文，慕思也没能有效摆脱单一品类的收入依赖。

2021年，慕思招股书的战略目标已是“成为全球最大的智慧健康睡康眠解决方案提供商”。

在业界，慕思创始人、董事长王炳坤被称“寝具大王”。早在创立企业之初，其就定下高端路线，床垫面料采用最高档的针织布，并拒绝价格竞争。有舆论称，王炳坤颠覆了行业低端，开启了中国床垫“卖相时代”。

显然，站在IPO的档口，慕思股份的高端人设、高端故事正在升级。这一次，王炳坤能开启行业新时代吗？

“智慧健康”、“全球最大”，信心雄心毋庸置疑，也很对资本胃口。然看看上述问题隐忧，这个高端新故事有多好讲？是概念噱头还是质变开端呢？

一切，还需实力说话。

本文为首财原创

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