老将激流勇退，新人青黄不接。

63岁的“药王”，能否重现辉煌？

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“药王”出山

周云曙正式走进恒瑞的舞台中央，是在2020年1月16日。

当天恒瑞医药发布的公告里，孙飘扬不再担任公司董事长职务，周云曙被选举为公司第八届董事会董事长。

对这家“国内市值最高”的药企来说，此举意义重大，用孙飘扬当时的话来说：

公司要长期发展，制度的建设很重要，我们选择了职业经理人这条路。

孙老板的意思是，他没有让家里人来接班，走的不是家族企业的老路子。

但谁也没有料到，仅仅一年半之后，事情就起了变化。

就在7月9日，同样是一则公告，宣布了这场“换帅”之旅的结局：

周云曙因身体原因申请辞去董事长、总经理以及董事会专门委员会相应职务，暂由孙飘扬代为履行董事长职责，直至董事会选出新一任董事长时止。

周云曙是恒瑞医药的老将。公告显示，他从1995年至今，一直都在恒瑞医药工作，从基层一路做到董事长。

而且，他还是孙飘扬的校友，曾被孙飘扬称为“新一任董事长的最佳人选”。

如此背景之下，按照任期，周云曙的任职终止时间本应该是2023年1月15日。那么，原定三年的任期，为何中途戛然而止？

身体抱恙或许是原因之一，但更关键的因素，已经体现在了恒瑞医药的股价里。

自2021年1月以来，恒瑞医药的股价便一路走低，7月6日一度触及60.83元的低点，累计跌幅已经达到36.1%，总市值蒸发超过2000亿元。

看到颓势难挽，63岁的孙飘扬只好再度“出山”，拉股价一把。

事实上，孙飘扬一直都没有离开恒瑞的核心半径。

周云曙当选董事长之时，孙飘扬依然是恒瑞医药董事以及战略委员会主任委员，这艘大船的终极舵手，依然是孙飘扬。

把一家以药水灌装和粗加工为生的低端作坊，一路做成了中国的药企龙头，孙飘扬一度被人们称为“药王”。时至今日，孙飘扬夫妇创造了总值超过6000亿元的医药帝国，身价在中国医药界无人匹敌。

摆在眼前的问题是，中国“药王”的出山，能否真正挽救恒瑞低迷的股价？

2

“药茅”折戟，半年跌去2000亿

恒瑞的这波股价走势，与市场上的风向密不可分。

早在两个多月前，我就在文章中提到一个诡异的现象：

杀白马。

那时候，美年健康连着两个跌停，万华化学反常大跌，宋城演艺一路向下，中国中免午后闪崩……

在A股上，各行业的大白马接连被拿来“祭天”。一时之间，股民们胆战心惊。

作为“医药界茅台”的恒瑞医药，正是这场“祭天”仪式的延续。

最近这半年，恒瑞医药股价从高点下跌超过30%，总市值蒸发超过2000亿元！

医药大白马，到底发生了什么？

很大的一个原因是业绩不及预期。

恒瑞医药在4月19日公布的2020年报显示，公司实现营业收入277.35亿元，同比增长19.09%；归属于母公司的净利润63.28亿元，同比增长18.78%。

乍一看还不错，但这两个增速均创下了自2017年以来的新低。 而且，这份业绩数据也不及券商机构的预期。

无独有偶，在今年一季度财报中，恒瑞医药实现净利润14.96亿元，同比增长13.77%，同样是不及预期。

业绩不及预期之外，此前的药品带量采购也对恒瑞医药产生了影响。

在第五轮国采中，恒瑞的奥沙利铂注射液等6个产品拟中标，碘克沙醇注射液、格隆溴铵注射液2个产品失标。

据新浪医药的统计，恒瑞医药这2个产品2020年度销售金额合计为18.73亿元，占公司当年营业收入的6.75%，2021年Q1合计销售额为4.9亿元，占其2021年Q1营业收入比例为7.09%。

重要产品的失标，无疑有可能影响恒瑞未来的业绩，这也是市场担忧的一点。

最后一点，是估值的回归。

从2000年上市到突破千亿市值，恒瑞医药用了16年；从1000亿元到2000亿元，用了一年左右；突破3000亿元，用了约7个月……

在过去的数年，恒瑞医药好像坐上了火箭，股价节节攀升。到2020年底，恒瑞医药总市值一度超过6000亿元，登上“A股医药一哥”宝座，成为除贵州茅台外最炙手可热的上市公司。

与此同时，恒瑞的市盈率也开始飙升，有分析指出，在2019年以来的白马股大牛市中，恒瑞大涨3倍，PE（TTM）最高时达到105倍，远远高于历史均值。

对比美股创新药企代表辉瑞，其动态市盈率仅20倍左右，远低于恒瑞医药。

如今这波股价下跌，可以看做是一场估值的回归。

3

超高销售费用疑云

对孙飘扬来说，笼罩着恒瑞的，不仅仅是估值的回落。

4月12日，财政部发布会计信息质量检查公告，依据会计法，对财政部有关监管局检查的19家医药企业作出行政处罚；其中，就有恒瑞医药。财政部还列出了恒瑞医药涉嫌的一些假账和贪腐事件：

1、非本公司的机票等报销。专家讲课费、点评费、主持费，涉及108.8万元。

2、公司员工福利奖励支出214.9万元。

3、过路过桥费，包括客户礼品、学术活动餐等费用96.19万元。

这些数字看起来不大，但这只是恒瑞医药离奇费用的冰山一角。

先以2018年为例，年报显示，恒瑞医药的销售费用为64.65亿元。其中学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用为54.24亿元，差旅费为9亿元。

同年，恒瑞医药在研发费用的投入为26.70亿元，不到销售费用的一半。

2019年财报中，恒瑞医药的销售费用依旧居高不下，学术推广等市场费用增长至75亿元，差旅费依旧为9亿元。用网友的话来说：

仅2019年，恒瑞医药至少举办了24万场活动，平均每天办650场。

更让人惊讶的是，在疫情肆虐、全国旅游业停滞的2020上半年，恒瑞医药的销售费用依旧高达40.28亿元，同比增长10.31%。而且，差旅费达到4.46亿元，同比增长19.23%。

金角财经曾做过对比，恒瑞医药、中恒集团、华润三九这三家医药行业龙头中，同期销售费用中的差旅费分别为9.09亿元、740.62万元、7013.12万元，销售人员年均差旅费则分别为6.19万元、1.56万元和1.47万元。

远高于同行的销售费用背后，是医药界人尽皆知的秘密。

在医药销售行业，涉及金额巨大且无法开具发票的回扣，通常就隐藏在“差旅费”和“学术推广”这两类销售费用当中。而这两部分正是恒瑞医药销售费用的主要构成，占比一度超过98.66%。

过去的数年，被查出的事件层出不穷。

2006年至2014年，原青岛市肿瘤医院药剂科主任马某，接受恒瑞医药供应商钱某请托，在供应药品提供帮助，自身接受行贿共计1.4万元。

2008年6月30日，河南省卫生厅点名36家行贿河南省内医院、医生的制药企业，恒瑞医药赫然在列。

更夸张的是浙江省丽水市中心医院原麻醉科主任雷李培，5年时间里，他一个人就受贿331万。而主要行贿方，正是恒瑞医药的子公司江苏新晨医药有限公司。

恒瑞医药行贿的案子广泛分布在江苏、福建、广西、陕西等省市，时间长达数十年，有多家媒体报道“坐实”了恒瑞多年来的行贿行为。

行贿，不仅仅是法律红线，也是一条道德红线。

高昂的行贿费用间接推高了药价，到最后为之买单的，还是那些可怜的病患。

4

尾声

恒瑞医药之所以深陷超高销售费用疑云，和医疗行业的“带金销售”模式有直接关系。

国内药企太多，产品重复率太高。对医生来说，面对众多药效相同的药物，选择哪个就成了一项“技术活”。在这样的情况下，一些药企就会通过带金销售模式来公关医生，刺激医生开处方使用自家产品，从而带来巨大的销售量。

但从根源上来说，还是药品的竞争力不足。

说起恒瑞，绝大部分人对它的印象是创新药龙头。但实际上，占恒瑞业务大头的还是仿制药，这一点也非常明显地体现在了公司的财报上。

另一方面，恒瑞其实很早就开始做创新药了。早在2000年上市后，恒瑞就建立了自己的研发中心，着手布局创新药。在国内的药企里边，恒瑞的研发投入也是数一数二的。

尽管如此，这么多年来，恒瑞医药的创新药似乎并不多。

归根结底，创新药研发属于资金、成本、风险三高的重密集型工作，这是一项综合实力比拼，不但比拼资金、技术、经验、资源，更比拼耐力、恒心、严谨度甚至是运气。

用业界的话来说，一款新药的研发，普遍投入超过10亿、周期超过10年，而且依然有研发失败的风险。

同时，随着中国药监政策鼓励创新的深化，这条赛道上的“狼群”已经越来越多，百济神州、信达生物、君实生物等后起之秀，都在迅速攻城略地。

对重掌大权的“药王”来说，一个触及灵魂的问题正在逼近——

如果不再是国产医药创新的唯一代表，恒瑞的城墙是否依旧牢固？