作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾 车一

来源：首财--首条财经研究院

导语：

月有阴晴圆缺、海有潮涨潮落。想来时下的在线教育业对此最有感慨。

重磅罚单、裁员毁约、广告停摆、上市暂停……种种凄凉景象预示着：曾经疫情风口翱翔的市场宠儿正在监管整肃中硬着陆。

仅是一阵风？

6月15日，教育部网站宣布校外教育培训监管司成立。

一场行业生态重塑的持久战正在上演，大潮翻滚间、洗牌难免，被称“中国儿童在线教育”第一股的洪恩教育，现在可还好？

01破发背后 营销费持续攀升 扭亏可持续性几何？

公开信息显示，洪恩教育成立于1996年，从最初的电脑学习软件起家、经历成人英语，到学前儿童英语，再到多学科布局，洪恩教育不断变化中、成为教培业常青树。2016年，洪恩教育推出互动式自主学习APP，包括洪恩识字、洪恩儿童英语、洪恩数学，自此笃定线上教育赛道。2020年10月9日，在纽交所挂牌上市。

招股书显示：2018-2020年，洪恩教育营收分别为1.32亿、2.19亿、5.39亿。净利方面，2019年净亏2.76亿元，相比2018年1760万元的净亏额增长14倍；2020年净亏3750万元，同比2019收窄86.39%。经调整后2020年净利3750万元，同比扭亏为盈。

可喜扭亏，也在上市后延续：

2021年6月8日,洪恩教育公布2021年Q1报：总营收2.27亿元人民币，同比增长190.6%。净利710万元，上年同期净亏160万元；毛利润1.61亿元，同比增长211.8%；毛利率71.1%，同比增长66.3%。

来自教学服务营收1.92亿元，同比增长232.7%，已是其营收主力；学习材料及设备收入3480万元，同比增长71.2%。对此，洪恩教育称，主要得益于用户规模扩大、粘性提升及疫情缓解后线下业务恢复。平均月度活跃用户数（MAU）1612万，较去年同期的819万增长96.8%。付费用户数168万，较去年同期的132万增长27.3%。

连串飘红数据，尽显欣欣向荣之势。

玩味在于，财报当日洪恩股价不涨反跌2%，收于10.43美元；6月9日虽大涨9.43%，6月10日却又跌超10%。截止6月21日收盘，也不过10.3美元。

资本观望背后，一些隐患B面同样扎眼。

如2020年Q4为亏损，且亏损规模同比扩大。盈利性不稳，与高昂营销费不无关系：2020年Q4洪恩教育营收1.895亿元，收入成本:5700万元，运营支出达1.964亿元。其中，销售及市场推广费用4460.5万元，较2019年Q4的840.5万元增长430.7%，占到全年销售费用的46.6%。

明眼人都看得出，这个增长幅度说明洪恩采用了“烧钱”打法。彼时，洪恩教育解释为，由于公司面临上市，因战略性地增强品牌知名度，而导致了营销费增加。

玩味在于，上市成功后，2021年Q1洪恩教育依然没减少营销费计划：营销费达5290万元，环比再增18.6%，同比增长237.2%。扣除股权薪酬费用后，销售和市场推广费用5180万元。

那么，上述业绩飘红有多少靠营销拉动？这种拉动对其净利的可持续性影响几何？

拉长维度，营销费也呈逐年攀升之态：2018年为2198.7万元，2019年为5371.6万元,2020年为9571.7万元。

而洪恩教育创始人池宇峰曾对媒体表示，在教育业，烧钱获得用户的作用并不大，“我们不一样，我们是基于产品能力，在不烧钱营销的情况下，靠家长口口相传占领市场”、“钱烧光了反而可能会遇到危机”。

字斟句酌，言行是否矛盾？

客观说，与其他重营销轻研发的教育股确实不同，软件起家的洪恩教育技术基因浓厚，其研发费投入一度远高于营销、行政费用，团队中超70%为研发人员。

这源于洪恩教育的业务属性，线上业务主要提供面向启蒙年龄段的游戏化AI互动产品，不需在师资等方面大规模投入。

然从增速看，今年一季度研发投入不及营销费：研发费8210万元，同比增长149.1%。扣除其中的股权激励费用后的研发费用7840万元，同比增长137.9%，低于营销费用237%的增速。

也低于管理费用的增速：2260万元，同比增长302.9%。扣除其中的股权激励费用后的管理费2070万元，同比增长268.9%。对此，洪恩教与表示，主要系公司成功上市后战略性地加强品牌推广与市场投入以辅助用户口口相传的自然增长趋势，相应增加了广告和推广费用及员工薪酬相关费用所致。

行业分析师于盛梅表示，这说明公司增员及薪酬分配情况较高，加上营销费用快增，虽现阶段净利润扭亏为盈，后续可持续性如何仍值考量。

招股书风险提示也坦言，自其在线业务运营以来，经历了快速增长。“但是，我们的历史增长可能并不表示我们未来的增长或财务业绩。

产品结构看，教学服务为其营收主力，线上业务主要依靠订阅服务。以洪恩识字为例，订阅分为月订阅（24元）、季订阅（68元）、年订阅（198元）；还有永久识字包，定价248元。订阅营收虽然稳定但也易固化，需要培育新收入渠道支撑未来增长。

问题在于，洪恩还有多少子弹。来看惹眼的负债：截至2020年末，洪恩教育负债总额达4.04亿元，较2019年的1.83亿元同比增加121.21%。其中，流动性负债3.99亿元，2019年为1.83亿元，呈翻倍式增长，资产负债率高达149.40%。2020年上半年虽有改善，但资产负债率仍高达89.60%。

梳理可见，表面营利双增、成功扭亏、月活提升的洪恩教育发展质量仍有待提升、仍有不少成长难题，资本冷暖也就在情理中。

上市之初，洪恩教育一度以高达千倍的市盈率让市场惊愕。截止美东2021年6月21日收盘，股价10.3美元，市盈率-518，低于12美元的发行价，总市值5.5亿美元。

02游戏化启蒙争议

聚焦产品，投资者的担忧不止业绩。

“更懂中国孩子”的洪恩教育，将slogan定位为“寓教于乐”。这个寓教于乐，直白些说就是通过APP游戏方式，来完成认字等学习任务，受众以3-8岁儿童为主。

游戏化启蒙的逻辑在于，调动孩子强大自驱力，让孩子能在产品帮助下自驱动获得知识。

不可否认，游戏与学习结合是一种差异化策略体现。对于学习这类枯燥场景，游戏似乎也是最好解决方案，边玩边学是最佳理想状态，问题是，对于3-8岁的孩子而言，自控能力尚在培育，这个自驱动难度几何？又如何避免成人都头疼的游戏迷恋？

产业分析师李晨表示，从洪恩教育受众年龄段看，其游戏化模式搭配丰富的动画音效展示，的确能快速吸引儿童、激发兴趣，但数字化向低幼年龄阶段延伸的同时，也暴露一些问题，例如电子产品沉迷、学习效果波动等。学习本身是“反人性”的，对洪恩教育而言，教育与游戏如何平衡是其产品破局的关键。

已有相关问题出现：在洪恩教育APP store评论中，一些家长反馈称，洪恩识字的游戏成分过于浓重。

如用户vvgdufs，在2020年3月10日评论称：软件整体做得是不错的，但是游戏成分过多，有些游戏还不能关闭。特别是最近上线的防疫大作战，对识字完全没有作用，孩子却上瘾一样不断花时间去玩。希望作为一个教育软件专心做好教学，不要用这种形式去吸引孩子，浪费孩子时间，家长请慎重购买。

......

2021年5月24日，有用户在APP store发表洪恩识字APP评价，直接给了一星评价，并详细说明原因：好用？！No！大写和乘法的密码孩子都会，孩子总是进入家长模式设置只开启游戏模式，认练写都关闭了，现在误入歧途，教育APP变成纯粹游戏了。完全可以把开启游戏模式设置成一个前提，就是认练写选项必须都强制开启，且不能跳过，且玩的模式不能重复玩，若想重复玩就必须重新认真练写。还有认字模式完全就是亵渎中华汉字文化，错误解释汉字形意，误导孩子。提了5次建议官方也不改进，洪恩识字就是一个没有文化含量的幼稚游戏，而不是教育APP。建议大家不要浪费钱，购买一个月后会自动续费，强制开启免密支付，订阅里也找不到已购买的APP，让你无法退订！强制消费！

细品语言有个人色彩、不乏偏颇。但也展露了一名家长的殷殷苦心，不知浸淫领域二十年的行业老炮，对此评价作何感想？

浏览黑猫投诉平台，截至6月22日18时，洪恩识字共有454条投诉。涉及到退款难、自动扣费、诱导消费、赠品问题、优惠券无法使用等方面。

如2021年6月15日，三岁的小蜗蜗牛5413投诉称：2021年6月14日，4岁孩子在手机上玩洪恩识字（之前领取了7天的免费体验课），刚好到期，根据到期的提示框孩子点击支付了388元，发现以后立即打电话联系洪恩识字客服（联系了两次，第一次未到9点，客服还没上班，过了几分钟才又联系上的），客服说这个款是可以退的，但因我是通过苹果端支付的，需要找苹果客服，同时她给我提供了苹果客服的电话。紧接着联系苹果客服，苹果客服还一直安慰我，不要着急，放宽心，申请报上去了，48小时内就给我退，我想着还挺宽心的。结果今天看结果，处理的结果就是不符合退款条件，拒绝退款！没有任何理由和原因！这不是诱导消费吗？

该投诉已通过平台审核。

这也涉及一个基本问题，洪恩产品直接体验者是不具备成熟心智的儿童，而消费决策权在家长手中。如孩子在产品使用中误触购买、家长无意购买，退款如何界定？

如上所文，无论洪恩教育还是池宇峰，都强调口口相传，对产品体验的重视程度不言而喻。然从上述用户评价看，这个游戏化启蒙不乏争议。如何念好质量经、服务经？是两者的必答题。

洪恩教育曾表示，自己优势在于“率先将复杂游戏引擎应用于在线教育产品设计”，“专有的游戏技术使在线教育产品能够提供独特的互动性和娱乐性”。

即相较其他在线教育公司，洪恩独特点是依靠软件程序，商业模式更接近于知识付费。

然在业内，知识付费不乏“伪需求”的诟病声，复购率低、增长严重依赖新用户是其通病。洪恩又是游戏教育结合，自然更不乏考量。

同时，该模式虽受益产品高标准化、运营成本较低，但也易受盗版等行业乱象困扰。1996年，洪恩教育曾推出中国首个电脑学习软件《开天辟地》，以及成人英语教学软件《从零开始》等，就是由于盗版猖獗影响了企业业绩。

03内忧外患 新增长曲线靠什么？

这些或短或长的痛点难点，让洪恩教育后续成长性承压。

况且除了内忧，还有外患。

环顾周围，后来居上的竞品如过江之鲫，洪恩有多少核心竞争力？

以洪恩识字为例，悟空识字、熊猫识字、宝贝学汉字、小鸡叫叫等竞品纷纷瓜分市场份额；资源更多、知名度更大的业内大厂也磨刀霍霍：好未来旗下熊猫博士、猿辅导矩阵下的斑马AI课、字节跳动旗下的瓜瓜龙启蒙、作业帮旗下的“帮帮识字”……

另一重点业务洪恩英语，也不省心。如新东方泡泡少儿，针对4-14岁的少年儿童提供英语培训服务。2018财年泡泡少儿招生人数达到242万人，营收4.75亿美元。

竞品之外，还有政策变量。

2021年4月9日，教育部印发《关于大力推进幼儿园与小学科学衔接的指导意见》，着重强调：校外培训机构不得对学前儿童违规进行培训；

2021年5月11日，教育部发布《学前、小学、中学等不同学段近视防控指引》，建议0-3岁幼儿禁用手机、电脑等视屏类电子产品，学龄前幼儿不宜读写，避免过早施加学习压力，要主动远离幼儿园小学化倾向；

2021年6月1日起，新版《未成年人保护法》正式实施，其中明确规定，幼儿园、校外培训机构不得对学龄前未成年人进行小学课程教育。

一个个重磅政策，促使众多教育机构断臂裁员，专注学前赛道者更哀鸿遍野。

洪恩教育虽直接冲击较小，但也甘苦自知，依赖电子产品提供内容的业务模式可持续性受到考量；长期利用线上流量转变为线下“教师型”平台的发展路径受阻。

如何破解成长难题，未来增长曲线靠啥实现？

转型已刻不容缓！

庆幸的是，洪恩教育也在努力改变：其将目光瞄准了素质教育，CEO戴鹏在一季度财报中称，公司将于今年夏天推出新产品——“宇宙十万问”，该产品是以动画和视频内容讲解STEM相关知识。

产品矩阵也一直在拓展中。截至目前，线上学习APP包含洪恩识字、洪恩思维、洪恩ABC、洪恩双语绘本、洪恩拼音、洪恩阅读等多款产品。2020年，该公司还推出洪恩识字海外版，将增长目标放在海外。

戴鹏表示，公司正在与牛津大学出版社合作开发综合分级阅读App“洪恩分级阅读”，并推出超100本数字化的互动分级读物“Fantastic Friends”。

扩容素质教育，即可规避政策风险，又有市场蓝海，的确是个不错赛道，但竞品同然也不少。且做深教育游戏融合，上述模式症结也未消除，是否会捆住洪恩发展手脚，甚至平添更多问题也有待时间作答。

04游戏渊源 蜕变眺望

实际上，专注游戏化启蒙的洪恩教育，自身就与游戏颇有渊源。池宇峰另一身份是完美世界创始人兼董事长。

可以说，完美世界脱胎于洪恩教育：在研发教育软件过程中，洪恩积累了一批技术人才，并有了开发游戏产品想法。

不想无心插柳，柳成荫。2004年，池宇峰进军游戏产业，先后打造出《完美世界》《诛仙》《笑傲江湖》等知名游戏。由此异军突起，甚至一度可与腾讯、网易一争高下。2007年完美世界游戏成功在纳斯达克上市。2014年完美世界影视登陆A股。因估值偏低，2015年，完美世界游戏退市，次年与完美世界影视完成重组，登陆A股市场。

换言之，相比洪恩，完美世界是游戏大咖、更是资本老兵。

多年来，人强马壮的完美世界也没少“帮扶”洪恩教育，一度与其共用财务、法律服务、人力资源、行政和IT支持等资源。完美多位高管也同时担任洪恩教育职务，如洪恩教育CEO戴鹏曾担任完美世界战略与投资高级总监，CFO王巍巍曾担任完美世界高级副总裁兼董秘。

目前，完美世界游戏、影视业务双双开花，市值超过420亿人民币，约是洪恩教育估值的12倍。

洪恩教育何时能有此完美之姿呢？

或许，其也有自己的成长节奏。

上市当日，池宇峰提及：这个夏天，线上教育烧了很多钱，我们不一样，我们是基于产品能力，在不烧钱营销的情况下，靠家长口口相传占领市场。

的确，教育是一个慢产业，讲求经验沉淀、口碑打磨，过硬的产品体验力是关键。只是，从上述种种看，洪恩教育有多少不一样？产品口碑到底多强？是否真不烧钱营销？

在教育这件事上，1996年成立的洪恩教育，相比作业帮、猿辅导等新秀可谓老炮企业。只是周周转转这些年，是否有些起大早，赶晚集呢？

专注游戏教育的交叉领域，确实模式轻、也够垂直，但要打造出特色竞争力并不容易。同时过于细分，也无K12一般的想象空间。面对诸多竞品分食，稳健力、成长性压力也不可不察。

池宇峰也曾坦言，单从收入看，教育软件市场成长空间较小，而且目前竞品很多。

不过，成败皆萧何。也因此细分垂直，在当前这场教培业整肃大潮中，洪恩所受冲击也相对较小。这或为池宇峰亦或洪恩的突围、蜕变带来可能。

大潮翻滚，勇立潮头亦或折戟沉沙，一切皆有可能。关键在于，两者能否舍弃一些经验路径，真正革新力变。

本文为首财原创