过去十年里，地产界出了很多黑马。

有销售额三年翻1倍的，有三年翻3倍的，甚至还有三年翻5倍的。

而缔造黑马的，不外乎两大武器：高周转和高杠杆。

地王、规模、排名……哪一个不是从钱堆里长出来的？

但身处狂热的人往往很难意识到——

高高的杠杆下面，可能是万丈深渊。

卖子求生

这家从巴蜀之地走出的千亿房企，头上正笼罩着前所未有的阴云。

6月的第一天，蓝光发展公布了一则公告——

蓝光集团与杨铿签订《股份转让协议》，受让杨铿持有的蓝光发展169499198股，占蓝光发展股份总数的 5.58%。

这次股权结构调整后，蓝光集团持有蓝光发展股份总数的58.31%，杨铿持有蓝光发展股份清零。

什么意思？一家千亿房企的掌舵者，将自己的股权从左口袋换到了右口袋？

有钱人真是任性啊——如果这样想你就错了，杨铿之所以把自己持有的股权转到蓝光集团，很大程度上是为了防范股票质押风险。

换句话说，杨铿极有可能提供了较多融资担保，如果个人出现信用风险，持有5.58%蓝光发展股份也会受影响。而转到蓝光集团，可以对风险起到化解作用。

对杨铿来说，这种折腾更多是一种无奈。

就在这则公告发布的4天前，市场上已经传出消息：

万科将以60亿元收购蓝光的华南、华东资产包项目，此外，还将以20亿元收购蓝光发展20%股权。

尽管万科回应暂时没有入股蓝光发展的计划，但5月27日，蓝光和骏已经将所持有的无锡和骏约53.17%股权转让给万科子公司常州旭程。

这不是蓝光第一次“卖子”。

今年2月，蓝光就将下属的蓝光嘉宝服务64.6203%的股份转让给了碧桂园服务。有意思的是，蓝光嘉宝有碧桂园服务大概三分之一的在管面积，却只拿到了碧桂园服务二十五分之一的市值。

更早的是去年7月，蓝光卖掉壳公司迪康药业的控制权，收到了9亿元。

与此同时，蓝光还表示正考虑在上市公司层面引入一个或多个财务战略投资者。

卖完医药卖物业，如今连最核心的房地产也要卖了，杨老板带领下的蓝光，到底发生了什么？

紧绷的资金链

很多迹象都在表明，蓝光已经非常缺钱。

今年一季度，蓝光的回款开始加速，197亿的权益销售，同比2020年增加了100多个亿。

更重要的是，在拿地这个命脉上，蓝光表示预计2021年土地投资总额不超过350亿元，这个数字，比2019年少了一半。

更直接的信号是，蓝光发展最近正经历了一波残酷的“股债双杀”。

5月27日上午，上交所发布公告称，“20蓝光02”交易出现异常波动。决定自10时12分开始暂停“20蓝光02”交易，停牌前大跌超24%，报53元。

这样的异常已经蔓延了两个月。从4月以来，蓝光的境内债和离岸债，都出现了抛售和剧烈震荡的情况。

时至今日，“16蓝光01”、“19蓝光02”等多只债券大幅下跌，其中2022年6月到期美元债跌至历史低位。

与此同时，蓝光发展自今年以来股价一路下行，截至6月3日，公司收盘价报3.46元，市值仅剩105亿元，较去年一月份高点几近腰斩。

这波双杀早有迹象，据风财讯报道，蓝光发展目前已出现三家信托公司产品兑付逾期，正与兴业信托就一笔延期支付集合信托产品进行谈判。早在5月初，蓝光发展更是先后被标普、穆迪下调评级。

这背后，蓝光的融资困境已经显露无疑。2020年，蓝光发展的筹资现金净额还有155.3亿元，但截至2021年一季度末，筹资现金净额已经为-55.9亿元。

更关键的是，融资受限的同时，巨大的债务却在向蓝光逼近。

年报资料显示，截至2020年末，蓝光发展负债总计达2118.68亿元，总资产2582.64亿元。其中，流动负债高达1667.87亿。

更大的压力来源于有息负债的增长。2020年，蓝光的有息负债总额为722.44亿元，较去年同期增加了27%，平均融资成本高达8.2%。这个增速，远高于9.6%的营收增长速度。

与此同时，蓝光发展的现金流状况也正在日益恶化。2020年，公司经营活动产生的现金净流出61.27亿元，为4年来首次。

在房地产行业，如果能持续借到钱，这倒也不致命。但从房企融资新规“三道红线”看，蓝光发展净负债率88.5%，剔除预收款后的资产负债率为73.03%，现金短债比为1.06，踩中一道红线，有息负债规模年增速不得超过10%。

整个2020年，蓝光的有息负债只增加了47亿，与一年内到期的279亿元债务相比，简直是毛毛雨。

在这样的情况下，蓝光的“卖子求生”也就不难理解了。更进一步来说，如果战投引进不利，等待蓝光的，将是更大的债务危机。

狂奔后遗症

蓝光走到如今的境地，很久以前就埋下了伏笔。

上世纪90年代，蓝光从汽配厂变道房地产，长年蛰伏西南。在2015年，蓝光发展销售额才183.7亿元，但到了2019年，蓝光的销售金额就飙升到了1079.8亿元，一下子成了千亿房企。

短短4年，蓝光何以飞速飙长？答案是加杠杆。

在蓝光飞速增长的这4年间，公司的有息负债从2015年末的171.6亿元，增长到2019年末的609亿元，翻了接近4倍！

有意思的是，尽管在狂奔，但在财报中，蓝光的净负债率却从2015年末的102.6%，下降至2019年末的79.2%。

这是蓝光的一个秘密，答案就藏在永续债和少数股东权益里。年报数据显示，2015年—2019年，蓝光发展永续债从0增长至39.7亿元；少数股东权益从24.6亿元，增长至199.1亿元。

永续债，又叫无期债券，也就是说没有明确的还款期限。它是一种负债，但在会计处理上，被列为净资产（权益工具）。

因此，永续债在持续为发行人输血的同时又可以降低净负债率，增加了股东权益的同时又有效避免了摊薄股东的股本，深得许多上市公司的喜欢。

也正因此，永续债被人称之为“资本迷药”，甚至有些人戏称其为“毒药”。一旦上瘾，就很难戒掉。

而少数股东权益，则是“明股实债的温床“。举个例子，投资者通过项目合作的方式入股，但以回购、分红、对赌等形式获得固定收益，与融资方也会提前约定资本金，届时实现刚性退出。

在楼市火热的时候，这种饮鸩止渴的方式可以帮助房企快速扩张，只要周转速度够快，这个游戏就能持续下去。

遗憾的是，狂奔的蓝光迎面撞上了房住不炒的时代。

2019年，蓝光的拿地金额从上一年的288亿猛增到654亿，哪怕是调控趋严的2020年，蓝光还拿了52块地。其中有37块地溢价率超过30%，有21块地溢价率超过50%，5块地超过100%。

更猛的是，这些土地有7成都集中在三四线城市。

高溢价、重仓三四线，都让蓝光赶上了。哪怕是路口的老大爷都知道，这年头，这样的房子有多难卖。

隐患早已埋下，而导火索来自平安。

据一勺言消息，去年10月，蓝光与平安做了一个华南项目的融资合作，融资金额在十几亿左右，协议规定半年后可提前归还，协议期限是2年。

但不知什么原因，这笔资金，蓝光迟到了10天左右才还上，这直接导致平安也对外违约了。

因此，平安将蓝光纳入了自己的合作黑名单。

蝴蝶效应就此产生，一笔十几亿的违约资金，掀起了一场金融海啸，把蓝光拖进了资金链紧绷的泥淖。

偶然的背后，都藏着必然。

尾声

过去二十年里，房地产行业一度被称作“国民经济支柱性产业”。无数的机会在这个行业翻腾，一批首富也从中诞生。

如果你留意前十年的中国财富榜单，地产行业一定占据相当的比重。例如万达的王健林就曾三次登顶福布斯中国富豪榜，成为中国首富。在过去的数年，地产行业一度制霸各个富豪榜。

但在前阵子发布的《2021新财富500富人榜》中，事情起了变化——

历史第一次，前十首富中没有了传统地产商的身影。

取而代之的，是卖矿泉水的和搞互联网的。

一个更重要的真相是，在这个追求高周转和高杠杆的行业里，房地产老板并没有你想象中的这么有钱。

别看他们动不动万亿规模，千亿身家，但你试试看，刨去几千上万亿的负债后，他们口袋里有多少真金白银？银行的一个文件，也许就能让他们吓得要命。

从这个角度来说，他们都是“虚胖”。这也就是为什么，我们经常看到，很多几百亿几千亿的富豪，一夜之间就能负债累累。

归根结底，他们玩的就是现金流的游戏！

高瓴资本张磊曾讲过他的投资收益心法——

70%来自于资产配置；

20%来自于选股；

10%来自于择时。

那些一把梭哈蒙眼加杠杆的地产老板，大概率是没有看懂这句话的。

在资本场上搏斗，最重要的就是学会控制风险，永远都有planB。对于如今的地产行业来说更是如此，否则——

时代抛弃你的时候，连声再见都不会有。