昨天，华叔聊过光伏老大哥隆基股份，今天聊聊跟隆基是竞争对手的中环股份，中环业务范畴有点特殊，它在半导体、新能源两大块通吃。

半导体板块包括：半导体硅片、半导体器件。产品有8~12英寸半导体抛光片，其实就是下游晶圆厂商的主要原材料，用于芯片、分立器件、传感器制造。

新能源板块包括：光伏硅片、光伏电池及组件、光伏电站建设运营。产品有光伏单晶硅片，这也是跟隆基最大竞争主战场，同时，中环主要收入来源也是这个板块，接近90%的收入来源于新能源板块。

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一、商业模式

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所以，说到这里，不能躲开跟光伏一哥隆基的直面对垒。

中环、隆基都被并成为单晶硅片龙头，但各有不同——

隆基专注光伏领域，已构建从硅片、电池组件到光伏电站的垂直一体化全产业链。这样也是隆基毛利率、净利率更高的其中一个原因。

而中环的垂直一体化尚未成形，中环在硅片业务突出，并不断加码组件环节。

2019年隆基单晶硅片产能达42GW、出货65.48亿片，而中环产能33GW，销量51.44亿片，两大龙头占据全球硅片产能半壁江山。

隆基规划硅片产能在2020年达75GW、中环到2023年硅片产能达85GW。

可能看到这里没看出他们有什么差距，昨天都说过，光伏行业是成本控制是行业竞争壁垒，能在大规模有效控制成本，还能让产品利用率做到最高，谁就是最后的王者。

毫无疑问，隆基就是做到了这点，上面都说了隆基产量最大，成本也是它压到最低(成本控制：隆基＜晶科＜中环)，所以，它的毛利、净利率最好，成本控制具体差距还有——

1、隆基现金流几乎是中环的一半，而产能始终高于中环，典型的“低投入高产出”。

2、隆基自己做单晶炉的控制系统。中环采购的炉子价格包含了控制系统，而隆基采购的炉子没有控制系统，是隆基自己做控制系统，采购价格会更便宜，控制系统也是隆基的核心技术。

3、中环历史上的“废资产”没有充分计提资产减值。早年中环把大量资源用于“CFZ单晶”、“C7聚光”等技术，最终失败，却未见计提资产减值。

4、中环是自建厂房，隆基是租用厂房。

另外，中环在半导体板块投入大，产出小，跟收入不成正比，只能说这块还是育成期，离开花结果阶段还比较远，也导致成本进一步提升。

说白了，隆基是民营企业，中环是国企，大家在管理效率、成本控制存在先天性的差异，明显民企效率更高。不过，TCL入主中环后，成为第一大股东，未来将从国企变身民企，有助企业决策效率提升。

隆基产品质量过硬、营销能力强，在国内同一价位基本首选隆基的产品。所以说，隆基是十项全能好手，中环只能是能力较强的单项选手，真没法比。

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不过，也不能说中环一无是处，在光伏硅片领域，目前主要是两大路线，182mm和210mm硅片，隆基、晶澳科技、晶科能源等3家厂商走182mm硅片路线，而中环、天合光能、通威股份走210mm硅片路线。

中环的210mm硅片对比隆基的182mm硅片有优势——

1、210目前和未来的出货量都远超182

2、210更具性价比、利润更高，在终端使用，210的度电成本更低。在电池端，210的利润更高，这也促使210的推广速度更快。

3、全行业新上产能基本都是210，单上182产能非常少，除了隆基等几家一体化厂家例外。

210是目前最大尺寸的硅片规格，210有望一统天下，最终成为硅片唯一尺寸标准。

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二、基本面

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上面都说了，中环在光伏硅片、光伏电池及组件、光伏电站建设运营等新能源板块收入占比接近90%，半导体材料收入还很低，只占6%都不到。

国内收入占比超70%，国外接近30%。光伏客户包括：LG、晶澳太阳能、通威股份等等。半导体客户有：华虹宏力、中芯国际等。

中环、隆基两者的毛利、净利率真不是一个级别的，差距还是蛮大，尤其是净利率，隆基是中环的两倍。

隆基毛利率高于中环5~10%，二者差异巨大是中环的非硅成本、设备投资要高于隆基。

不过，中环三季度毛利率同比有提升，有硅片涨价因素，210匹配工业4.0，光伏半导体迭代变缓，设备折旧时限延长。

由于毛利、净利率的差距，即使中环营收上百亿，但三季度净利润都不超10亿，而隆基净利润超60亿，差距较为明显。

中环、隆基的负债率其实也是水兵对水手，三季度，中环负债率52.68%、隆基58.22%，两者差距并不大。隆基的流动现金更加丰厚，应收账款更高，短期、长期借款更低。

整体来看，隆基的资金优势更明显。

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三、前景

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光伏领域，2020年后行业进入平价上网时代，随度电成本的持续降低光伏产业可持续发展趋势明确，光伏规模潜力巨大，有望成为未来能源结构的主导。

2020年光伏行业将围绕新旧产能转换、落后产能淘汰展开，中环建立全球首家DW智慧化切片工厂，通过实施工业4.0和技术优化升级，初步规划产能将提升23GW。预计2020年底G12产品产能将达19GW，2021年初可达23GW。2023年，预计涵盖G12产品的单晶总产能将达到85GW。

半导体方面，2020年全球宏观政治环境和经济环境不确定，使半导体行业的不确定性上升。而从市场应用领域来看，汽车电子、5G、物联网、大数据、人工智能、智能消费类电子、智能制造转型等应用陆续放量，使得半导体行业未来整体规模持续增量发展。

中环也计划实现8英寸硅片全球前3，12英寸全球前5的目标。

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四、风险

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1、光伏产品市场价格下跌或超预期。

2、公司产品出货量或不达预期。

3、国内光伏平价进程或不达预期。

4、半导体业务需求不如预期。

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五、投资逻辑

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14家券商预计2021年中环股份平均净利润为20.26亿元，华叔觉得给得有点过高，这里打9折为18.23亿元，PE给30~35倍，对应合理市值区间是546~638亿，目前中环的市值685.74亿元已透支未来业绩。

其他重点资讯——

1、华为将在本月重新采购镜头、载板等手机零部件。华为上周通知零部件厂商，将在本月重新采购镜头、载板等手机零部件。业内人士推测华为将重启4G手机的生产。

2、石大胜华：近日石大控股减持公司总股本的1%。公司持股5%以上非第一大股东石大控股于2020年11月20日至2020年11月23日，通过集中竞价方式减持202.68万股公司股份。

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