10月7日, 美国证券交易委员会（SEC）文件显示，中国平安旗下的财富管理平台陆金所正式提交招股书，申请在纽交所上市，代码为“LU”。 22日，陆金所更新招股书，计划发行1.75亿股ADS，定价区间为11.5-13.5美元，对应募资为20.13亿美元到23.63亿美元。陆金所上市承销商有2625万股ADS配售权，如全额行使“绿鞋机制”，募集金额约在23.14亿美元27.17亿美元。

　　按照计划，陆金所将于北京时间10月30日（周五）登陆纽交所，这意味着其将在蚂蚁集团之前，成为年内第一家上市的中国金融科技巨头。

　　招股书显示，陆金所的定位为“领先的科技赋能个人金融服务平台”，其主营业务为零售信贷和财富管理。其中，零售贷款方面，截至2020年6月30日，陆金所控股管理贷款余额5194亿元，位列市场第二；累计借款人数1340万；在财富管理业务方面，截至2020年6月30日，陆金所控股管理客户资产规模3750亿元，位列市场第三，活跃投资者人数1280万。

　　一、让人意外的营收和净利润

　　陆金所的上市文件显示，截至2020年6月30日，陆金所控股管理贷款余额5194亿元，位列市场第二（第三方研究机构数据），累计借款人数1340万；在财富管理业务方面，陆金所控股管理客户资产规模3747亿元，位列市场第三（第三方研究机构数据），活跃投资者人数1280万。

　　收入方面，2017、2018年、2019年和2020年上半年，陆金所的总收入分别为278亿元、405亿元、478亿元、257亿元，净利润分别为60.27亿元、135.76亿元、133.17亿元，72.72亿元。

　　陆金服的营收和利润颇让人意外。和最近刚披露招股书的金融科技“一哥”蚂蚁集团相比，其业绩亦不逊色。

　　蚂蚁集团2017年、2018年、2019年、2020年上半年的收入为654亿元、857亿元、1206亿元和725亿元，净利润分别为131.90亿元、6.67亿元、176亿元和212亿元。

　　2019年，蚂蚁集团的净利润为陆金所的1.3倍；2020年上半年，蚂蚁集团的净利润为陆金所的3倍。规模方面，蚂蚁集团除了多出一个支付宝外，另外两块主营业务——零售信贷与财富管理—的体量也远远超过陆金所。

　　截至2020年6月末，蚂蚁集团促成的信贷余额为21536亿，促成的资产管理规模为40986亿，分别为同期陆金所的4倍和11倍。

　　实际上，无论从主营业务还是盈利模式看，陆金所和蚂蚁集团都是很接近的。最典型的特征就是，两家公司都逐渐转型为轻资产的平台模式。

　　在零售信贷业务中，陆金所2017年自有资金与第三方资金的比例为48：52，到2020年6月末，第三方资金已经占比99.3%；蚂蚁集团招股书显示，其“花呗”和“借呗”的资金来源中98%来自银行等第三方机构。（下文将具体分析）

　　轻资本模式带来的好处是，技术服务费在两家公司信贷业务营收中占的比重越来越高，利息收入所占比重越来越低。

　　以陆金所为例，零售信贷业务服务费在总收入中的贡献占比从2017年的55.1%，增长至2019年的82.2%；而净利息收入占比从2017年的26.1%，下降至2019年的8.2%。（下文将具体分析）蚂蚁集团虽然没有披露技术服务费收入具体比例，但应该与陆金所差别不大。

　　当然，陆金服与蚂蚁集团也存在着很多差异。其中最显著的一点是客群特征。

　　依托于支付宝的庞大客群，蚂蚁集团旗下的信贷业务涵盖了至少4亿小额信贷用户，“花呗”的平均余额才2000余元，“借呗”的平均余额会高一点，但整体上其借贷客群授信额度较低。根据第三方机构统计,包含蚂蚁集团等在内的国内前五大非传统金融公司的平均借款规模则5000元。

　　陆金服的贷款客户主要为大额借款人。据招股书披露，截至2020年6月30日，借款人中约92%持有信用卡、约57%拥有房产、约57%无未偿还的无抵押贷款， 平均无抵押借款人均借款规模为人民币14.65万元，有抵押人均借款借款规模为人民币42.24万元。

　　因此，陆金所的客群主要是中产阶级和小微企业客户，与蚂蚁集团的小额、零散的借款群体有明显区隔。

　　注：数据来自陆金所招股书。

　　财富管理业务上，蚂蚁集团与陆金所的客群同样呈现出上述差异化。截至2020年6月30日，陆金所注册用户4470万，活跃用户1280万。平台75.4%的总资产规模由持有资金超过30万元人民币的高价值客户贡献。陆金所人均客户持有资产规模为29311元，其他前五大非传统金融服务提供商平均客户资产为人民币8000元。

　　蚂蚁集团未披露理财客户的人均投资规模。但据媒体报道，其主要产品“余额宝”人均投资金额为6000元左右；最近，支付宝上5只蚂蚁战配基金卖出了600亿元，超过1000万人认购，人均投资金额不到6000元。今年新推出的智能投顾产品“帮你投”人均投资金额略高一点，为1万元左右。可见，蚂蚁集团财富板块的主力客群是小额高频的散户，这也与其支付体系的客群特征相符。

　　二：出清网贷业务，转型轻资本模式

　　当然，除了让人意外的营收业绩外，招股书最引人注意的一点是，陆金所此次上市的主营业务已经由此前的零售信贷、财富管理（B2C）、P2P三足鼎立变成“一个平台架构下的两个中心”（Our platform has two “hubs”，即零售信贷和财富管理），曾经规模高达上千亿的P2P业务已经基本消化完毕。

　　和蚂蚁集团不同，陆金所曾经的业务中P2P占比较大。2012年1月，2012年1月，陆金所平台上线，这也是第一个银行系P2P平台；到2015年，陆金所注册用户数超过千万，成为国内最大的网贷平台。与此同时，陆金所的业务也从P2P扩展至更多财富管理领域。

　　招股书显示，2017年下半年开始，陆金所财富管理业务中已经不再提供B2C产品；2019年8月开始，陆金所不再提供P2P产品，并停止将P2P的资金用于零售信贷业务。之后陆金所陆续上线了合规理财产品，包括资产管理计划、银行理财、公募及私募基金产品等。

　　从招股书披露数据看，陆金所“去P2P”化卓有成效，且新旧理财产品过渡承接较为顺利。

　　陆金所存量网贷资产规模从2017年末的3364亿元，快速下降到2019年末的1033亿元，再下降至2020年6月末的478亿元，在管理总资产中的占比也从72.9%下降到12.8%。

　　合规新产品的规模则从2017年的1253亿元，增长至2019年末的2436亿元，再到2020年6月末的3269亿元，基本恢复到2017年的高峰期规模。

　　由于陆金所P2P部分产品的最长期限为3年，因此最后存量P2P产品要到2022年才能到期退出，但这部分规模对陆金所主营业务来说已经无足轻重。

　　2020年4月，陆金所持股70%的平安消费金融公司开业，这意味着，陆金所在上市前夕获得了消费金融领域的一块关键牌照，对其未来消费信贷业务的发展意义重大。

　　当然，清退P2P业务对陆金所的影响还是很明显，从时间上来说，业务转型需要2-3年；从收入来讲，原有客户的留存和转化、新产品的开发都需要投入更多成本，这也是这两年陆金服营销费用不断增加的原因，最终也影响到2019年和2020年净利润的增长。

　　但是，壮士断腕式清退网贷业务也带来了很多好处，除去业务合规获得上市通行证外，陆金所逐渐向轻资本运营模式转型。

　　所谓的“轻”是指陆金所转向以提供技术服务为主。截至2020年6月30日，陆金所贷款资金中99.3%来自第三方，理财产品100%来自第三方机构。

　　从收入方面看，技术服务费收入在总收入中占比超过八成。具体表现在，技术服务费在总收入中的贡献从2017年的61.9%，增长至2018年的79.6%，直到2019年的87.7%，2020年上半年有所降低，为83.5%；净利息收入占比从2017年的26.1%，下降至2018年的14.6%，直到2019年的8.2%；2020年上半年为11.7%；担保收入占比从2017年的5.2%，下降至2018年的2%，直到2019年的1%，2020年上半年为0.7%。

　　从风险敞口看，截至2020年6月30日，陆金所承担的信用风险敞口由2017年的24.6%下降至2.8%，零售信贷业务和资产管理业务的信用风险主要由合作伙伴承担。

　　转型挑战有没有？坦率说，出清P2P不代表陆金所未来无忧，其轻资本的平台模式是否能持续健康发展取决于几个因素：监管、利率和行业竞争。

　　监管层面，2020年8月，最高法院出台规定，确定民间借贷利率的司法保护上限为同期LPR的四倍，目前的标准约为15.4%；虽然目前这一规定是否适应持牌金融机构仍有争议，但毫无疑问对所有从事信贷业务的机构都会产生一定冲击。

　　未来，在消费金融低利率环境下，各大金融科技巨头是否能依靠扩大规模补偿利率收益降低引发的助贷服务费减少？监管对此的态度值得观察。

　　行业竞争方面，随着行业整顿趋向结束，未来互联网信贷业务将被互联网化程度较高的银行（如招行）、持牌消费金融巨头（如捷信、招联和马上消金等）、互联网巨头（蚂蚁、腾讯和京东）、头部金融科技平台（陆金所、乐信、拍拍贷等）瓜分，陆金所依托平安集团的金融背景以及自身的科技平台，在大额借贷和高价值投资客群这一细分市场有望继续巩固其市场份额，并依托消费金融牌照进军小额消费信贷市场。

　　三、18倍PE的陆金所定价较合理

　　估值方面，最简单的办法是参考蚂蚁集团的业务估值。

　　整体而言，陆金服在信贷和财富两大业务板块抢占了大额借款人和投资人的细分客群，在这个细分市场上其优势地位是毋庸置疑的。蚂蚁集团最新估值已从最早的2000亿美元调整到3100亿美元，这一大幅度调升估值的做法也引发了诸多争议和质疑。因为按照投行给出的预测，2020年蚂蚁集团净利润约为433亿元，相当于48倍PE。

　　这个估值水平有多夸张呢?目前全球几大金融科技巨头的PE倍数都在30-40倍左右，例如，苹果(NASDAQ:AAPL)、谷歌(NASDAQ:GOOGL)和Facebook(NASDAQ:FB) 都是33-34倍。

　　陆金所上一次融资估值为394亿美元，假设2020年146亿元净利润（按上半年净利润×2），则为18倍市盈率。从招股价格看，陆金所和前期投资机构给二级市场投资人留出了适当空间。

　　还有一种更精确比较的办法，即将蚂蚁集团的信贷业务和财富管理业务单独估值，再与陆金所估值对比。

　　蚂蚁集团信贷和财富管理业务估值至少为整体估值的八成（按收入和利润贡献估算），也就是2500亿美元（按3100亿美元上市后估值计算）。陆金服的信贷业务和财富管理业务规模分别为蚂蚁集团相关业务的1/4和1/11，净利润约为蚂蚁集团的1/3。陆金服394亿美元的估值仅为蚂蚁集团信贷业务和财富管理业务估值的1/6。

　　高度类似的业务模式下，且都是面向国际资本，很难长时间维持如此大的估值差异。对投资人来说，选择投资陆金所还是蚂蚁集团，有一个简单的判断标准：可以对比两家公司在美股和港股的估值，如果蚂蚁集团在港交所冲击4000亿美元市值，那么在美股上市的陆金所就具备较好的价值重估空间。

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