票据市场经过三十多年发展, 已经成为金融市场的重要组成部分。 上海票据交易所的设立, 开启了票据市场电子化、 线上化、 标准化的转型之路, 也为未来票据衍生品创新提供了基础条件。

一、 现代票据市场与传统票据市场的比较

上海票据交易所的成立标志着全国统一、信息透明、以电子化方式进行业务处理的现代票据市场的框架初步建立。而传统票据市场存在大量纸质票据，信息披露和交换不充分，一般采用线下交易，因此现代票据市场与传统票据市场具有很大差异。

第一，传统票据市场是区域分割的，现代票据市场是全国统一的。传统票据市场没有全国统一的登记、托管、交易、结算机构，因此票据市场在不同地区、不同机构间形成实质性的割裂。市场割裂导致严重的信息不对称，推高了交易成本，也极易产生挪用票据或挪用资金的风险。现代票据市场建立在统一高效的电子化系统和标准化的业务规则之上，能有效解决信息不对称，提高市场效率。

第二，传统票据市场信息不透明潜藏风险，现代票据市场高效透明有利于促进市场规范发展。传统票据市场信息不透明，为一些不法机构进行监管套利，开展违法违规活动提供了空间。现代票据市场采用线上交易，票款对付，所有数据公开透明，因此有利于市场规范发展。

第三，传统票据市场以纸质票据为主，现代票据市场趋向无纸化。传统票据市场采用纸质票据的形式。2009年电子商业汇票系统诞生后，逐步形成纸票、电票并存的局面。票交所成立后，对各类票据实施电子化的业务处理，票据业务趋向无纸化。

第四，传统票据市场易产生监管套利，现代票据市场将回归服务实体经济本源。在信贷规模管理和风险资本约束的条件下，票据业务易成为金融机构腾挪表内外资产以规避监管的工具。传统票据市场的交易往往由两部分组成，一部分是因实体经济的融资需求而产生的真实票据交易，另一部分则是因规避监管而进行的虚假票据交易。随着监管方式的转变和监管力度的加强，银行通过票据业务腾挪信贷规模的行为恐受到强约束，现代票据市场将回归为中小企业融资、为实体经济服务的本源。

二、 债券市场衍生品发展现状

目前债券市场交易较为活跃的衍生品主要包括国债期货、 利率互换和信用违约互换等, 分别用于利率、 久期和信用管理。

国债期货层面：（一）方向交易：或仍存一定的趋势交易机会，一季度国债期货横盘小幅走弱后，二季度如果经济数据仍不强，加上股市可能的调整，对债市情绪或有提振。此外再考虑到央行二季度存在降准可能，现券收益率仍有一定幅度下降。超短期交易上需盯紧资金面和数据公布窗口，要警惕预期的偏差。（二）期现策略：可进行基差的波段交易（正套），但不要轻易反套。继续推荐期货与国开债价差走势，尤其是在交易情绪回暖之际。若风险偏好回落或资金面宽松，债市看空情绪小幅降温，对应国开债与国债利差大概率回落；若风险偏好重新抬升或资金面收紧，对应国开债与国债利差有望回升。（三）曲线策略：推荐TF与T间做陡，TS与TF间做平。

利率互换层面：（一）方向交易：上行压力不大，缴税、缴准、缴款，以及季末银行MPA考核期间，资金面或边际收紧，造成短期扰动。若央行后续对货币政策进行“价”上的调整，互换利率会跟随下行。（二）互换基差：当前基差较低，或有上行机会，但获利空间不大，短端确定性相对更高。基差整体或在40-65bp区间内震荡。（三）互换利差：利差有望回落。从历史表现看，当前无论是互换曲线的利差还是互换曲线的利差，都在一个相对高点，不妨尝试做平。

推出国债期货期权，迈出标准化利率期权第一步

当前利率衍生产品中，主要以远期、期货、互换三种类型为主，缺少标准化的利率期权产品。当前利率衍生品市场发展健康，风险可控，为进一步推出更复杂的衍生产品提供了较好的环境，同时随着债市参与者的能力不断提高，市场对利率期货（国债期货期权）的接受度和需求也在上升。从中金所此前发布的《中国金融期货交易所做市商管理办法》，除了提及做市商可为指定期货合约提供双边报价等服务外，也可对指定期权品种合约提供相关服务。当前中金所尚未推出期权产品，但已有股指期权的仿真交易，我们认为日后推出利率期权的可能性较高。若推出利率期权，从欧美经验来看，大概率将以国债期货为合约标的。以国债期货而非国债现券为合约标的的出发点在于：（一）国债期货价格透明且连续，相对于现券一对一交易方式，可获得性高，能为国债期权提供更公允的定价基础。（二）国债期货是标准化合约，交易便利，期权行权后得到的期货仓位处理起来方便（可随时平仓），若国债现货作为期权合约标的，行权处理时或面临冲击现券市场的风险。（三）国债期货临近交割向现券收敛的属性使其对现券具有一定替代作用，但交易机制比现券更灵活，与期货组合进行交易、套保等策略的效果要优于现券。若以国债期货为合约标的，对应期限选择上或有两种可能：一是针对有交易的各个期限国债期货，对应上市相应的期权产品，若按照此方案，我国可推出三种期限的国债期货期权，对应合约标的分别为T、TF、TS；二是根据市场流动性，仅针对活跃国债期货品种推出相应期权，该方案下仅推出以T为合约标的的国债期货期权。考虑到利率期权对境内而言属于新品种，我们认为第二种方案的可能性较高，T合约无论从持仓还是流动性上讲，都要远优于TF和TS。


长期看，随着中国经济金融市场化转型，市场在资源配置中起决定性作用，金融市场国际竞争力提升，人民币的国际地位进一步提高，维护金融市场公平秩序的法律法规体系、执法体系、税收体系、信息披露、信用评级、风险处置机制等市场化约束机制的建立和完善，将形成与国际市场接轨的、种类齐全、结构合理、服务高效、安全稳健、开放包容、支持实体经济可持续发展的现代票据市场体系。

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