作者：清流水

全球疫情肆虐，经济被按下暂停键，对于做空机构来说，这可是千载难逢的机会，今年上半年以来，已经为人熟知的做空中概股事件已经超过了10起。而据美国金融数据机构S3 Partners发布的数据，2020年以来共有556家中国公司被做空，其中阿里巴巴以64亿美元的做空头寸成为国际资本关注的目标，占据了227亿美元空头市场的28%，近三成空头机构选择做空阿里巴巴。

阿里巴巴再遭做空机构“围猎”

S3Partners发布的数据报告显示，截至2020年5月19日，一共有227亿美元进入了中概股的做空市场。而其中，近3成机构投资者选择了看空阿里巴巴，获得了总计64亿美元的卖空头寸。

△阿里巴巴成为机构集体看空的中国企业，近3成机构选择看空阿里巴巴。

△本年度做空损失最高股票排行，做空拼多多和京东损失最大，其中，做空拼多多的亏损总金额达到了9.6亿美元，阿里巴巴则未入榜。

行业分析师认为，阿里巴巴之所以被众多机构看空，主要原因是阿里巴巴正面临多项竞争性挑战。一方面是在疫情影响下，阿里巴巴所代表的“高消费”电商最容易受到冲击，另一方面，今年以来，京东依靠自建物流逆势上扬，而拼多多也依靠其独特的“性价比”购物体验对阿里巴巴的电商基本盘构成了冲击。

拼多多曾公布数据显示，3月份以来，拼多多的日均在途包裹数达到了5000万以上，占中国快递总数的三分之一左右，而5月开始，这一数据已经增加到日均6500万个包裹。

“京东依靠自建物流为消费者提供了快捷购物的体验，随着百亿补贴策略带来的用户粘性增加，拼多多又为消费者创造了性价比的独特价值”，上述分析师认为，这是阿里巴巴在电商领域里面临的两大挑战。

5月份，阿里巴巴、拼多多和京东，这三家中国最大的电商公司相继公布了2020年第一季度财报，财报发布之后，市场迅速做出反应。

5月15日，京东发布一季度财报之后，股价应声上涨3.86%，市值达到747亿美元，创下历史新高。5月22日，阿里巴巴和拼多多同时发布财报，但市场给出了截然相反的反馈，阿里巴巴股价下跌5.87%，而拼多多股价大涨14.5%。拼多多财报显示，截至一季度末，平台年活跃买家数达6.28亿，同时GMV延续了翻倍增长的态势。

值得注意的是，这是阿里巴巴第二次遭遇做空机构围猎。

上述分析师认为，上一次阿里巴巴遭做空机构围猎，也是因为受到了京东为代表的新电商挑战。2017年第一季度，京东发布财报显示，净利润达到了14亿元，首次实现大规模盈利。京东所代表的高客单价商品及优势物流体验构成了对天猫的最大威胁。

做空机构要钻司法空子

我们现在说起做空机构的时候，总是觉得做空机构很专业，觉得其做出的报告让人解气，让人看到了上市公司丑陋阴暗的一面。因此，往往会不假思索地相信做空机构的报告，从而做出抛售的决策，而这种抛售正是做空机构期望的，因为只有股民的抛售，做空机构和其背后的资方才能赚钱。

做空机构主要赚两个部分的钱，第一是直接压空单赚的钱，这些空单一般都是找券商或其他投资者借来，卖掉以后等股价下跌，买来还回去，一般做空机构只需要付出一点保证金就可以了，不用付全款，价格跌了之后买入归还，就可以实现杠杆炒股的目的，这种赚钱一般是以十倍为基础的，赚了钱就是大师。

做空机构挣的第二部分的钱主要是并购的钱，在股价被打入十八层地狱后，如果是好公司，做空机构及其背后的资本就可以用做空上市公司挣的钱的一部分购买上市公司的股票，多少不等，多数机构是只做小股东，少部分要求在董事会有席位，极少部分愿意成为二股东甚至大股东。之所以会有这些区别，主要看这些被做空的公司属于什么类型的公司，也要看做空机构的诉求是什么，如果对方希望的是土地和固定资产，对于传统企业来说正好符合要求。

但实际上，做空并不是每一个人都能赚钱，即便是做空老手也是如此。尽管每一个人心目中都曾经多次想象自己是做空的胜利者，但实际上做空者失手的情况非常多。在2020年以来的做空损失榜单中，做空拼多多的机构损失最多，净损失额达9.7亿美元，资本损失率超过70%。做空京东的投资人净损失超过6.5亿美元，损失率超过了44%。行业分析师认为，拼多多与京东在过去一年通过差异化的竞争赢得了新的发展空间，因此颠覆了空头机构的预期。

据反做空研究中心分析，近年来做空趋势是从做空互联网公司为主转向做空传统重资产企业为主，原因是做空机构并不太熟悉互联网公司的经济逻辑，在进行研究的时候往往写错了报告，计算错了营收和利润。尽管做空机构很多时候是错误的，但由于做空报告多数匿名发表，用突然袭击的方式打击对手，因此做空机构很难公开化，撰写报告的作者也很难实名化，因而给良莠不齐者浑水摸鱼的时间。尤其是做空报告的调研者往往是一些并不繁忙的律师或者媒体记者，对财务和经济的天然陌生感也很难做好调研工作，因而会频频出错。

出错了之后的做空机构，往往只能孤注一掷，钻司法管制不能迅速达成的空子，利用一审到二审，再到发回重审后一审二审的法律程序，至少可以拖个2年时间，这两年时间内实现浑水摸鱼的目标，赚钱离场，实现安全着陆。做空机构还利用了负面报告容易引起投资者怀疑的心理，尽管做空报告可能存在着假造证据材料等违法犯罪行为，但个人投资者却很难去揭露和反驳，甚至连公司的澄清都不被相信，从而实现了做空的目标。

做空机构可能会假造哪些证据？

那么，做空机构有可能假造哪些证据呢？我们来看看跟谁学的做空案例，也许就能有所收获。

跟谁学是中概股历史上被做空最密集的公司之一，在2020年初以来，做空这家公司的新增资金规模达到1.43亿美金，总做空资金达到8.15亿美元，占流通股的21%，其对外流通股中五分之一都处于看跌状态。

6月3日，跟谁学发布了对美国做空机构Grizzly灰熊做空报告的详细回应。回应称，北京时间6月2日晚间，灰熊针对跟谁学发布了第二份做空报告，该报告充斥着大量编造的数据和陈述。在面对潜在的巨大经济损失时，做空机构铤而走险，公然伪造证据，跟谁学将向公安机关经济犯罪侦查部门寻求帮助。

在做空跟谁学的过程中，灰熊对比信用报告和SEC报告后认为，跟谁学2018年虚增75%盈利，以及内部员工一直在出售股票；香橼通过技术爬虫结合体验课发现，虚增收入70%；浑水更是根据200个K12付费用户下载数据认为，跟谁学至少70%学员是机器人。

跟谁学创始人陈向东曾经接受36氪采访时提到，香橼第一份做空报告出来时，刚开始还是比较紧张，因为人家把你数据都扒出来了。但看了20分钟，发现它没算高途课堂（跟谁学的另一块业务），当时十几个人就开始叫外卖叫烧烤，就很欢乐了。

陈向东介绍，香橼第一份做空报告，通过爬虫计算了我们的数据，其实算法是对的。但把高途课堂给漏掉了，后面的报告又出现了高途课堂。这说明香橼是有意识漏掉，属于故意做空和误导。到第三份报告的时候，那天晚上一直等但香橼也没发，跟谁学团队等急了，也有点失控，没控制好情绪，IR部门员工曾发信息催促香橼/Ctrion称“Canyou be faster？Wecan't wait to slap your face”，最后被香橼/Ctrion认为是进行人身攻击。

而在浑水的质疑里，并不懂大小班切换。陈向东表示，行业都是在大小班之间进行切换的，只需要浑水用爬虫搜集一下其他同类型公司就知道了，但浑水报告里并没有体现出来。“还有段录音说采访了一个前经理，我们听了几分钟就知道是假的。逻辑混乱，完全不符合我们实际的商业运营实践。”陈向东表示，如果这个人能找到，就会立马指控他做伪证。

有做空机构称，跟谁学在郑州开发区购买6.8万平米楼存在洗钱嫌疑，理由是购买大楼花费的资金过多。陈向东表示，这次交易金额是3.3亿元，目前支付了7000万元，剩余的尾款会在两年内支付完毕，该地块在郑州中心地带，就算地价免费，盖楼也要花一大笔，完全没有可能把钱转移去刷单。陈向东表示，这不是为了做空而做空，是赤裸裸的虚假消息做空。

过去三个月以来，瑞幸咖啡、跟谁学等公司就遭遇了非常惨烈的做空行为，不同的是，瑞幸被做空之后自爆财务造假，让市场一片沸腾，做空机构对市场的净化作用被无限夸大和拔高，舆论上一片褒扬之声。然而，接下来的做空跟谁学、天能动力等公司的过程中，遭到了强烈的反击。中国媒体也开始在反思做空机构和做空行为的正当性。

做空的背后是有罪推定

为什么做空机构的报告会得到许多人的欢迎？为何做空机构做空上市公司如入无人之境？这主要与几个因素有关。

第一个因素就是大股东和小股东的矛盾。其实在资本市场，大股东和小股东之间的关系，本来应当是对立统一的关系，但在日常实践中，却变成了对立和对抗的关系，小股东希望大股东不要那么贪婪，希望能够多让利，而有的大股东为了低成本控盘，也有着不断清洗小股东的想法。

在这种对立思维的影响下，有些上市公司的被做空行为，实际上是大股东人为操纵的，这种操纵往往属于市值管理中的一部分，不符合商业道德，但一定要找到不合法的地方，恐怕也是徒劳居多。而小股东有时候为了扩大在公司的话语权，但又不想付出高昂代价，做空目标公司也是一种有意思的选择。

另外一种导致做空机构钻空子的思维是什么呢？是一种许多人身上都有的习惯——不相信身边人。因为身边人自己实在是了解得太多了，有哪些问题和确定闭着眼睛就可以说出来，尤其是一个强势个体面对一个弱势个体的时候，双方对对方提供的消息，均会显示出不屑一顾的态度，合作的可能是很少的啦。

而做空的背后是一个有罪推断，就是你是做假的。因此，只要公司存在着一点瑕疵，就会在被做空的时候被大做文章，一些平时不是问题的瑕疵就更容易暴露，问题就越来越大了。而在创业的过程中，因为社会经济环境的随时变化，企业发展中出现各种各样的问题是再正常不过的事情。

比如为了解决资金链问题，许多企业往往会使用各种手段，但这些手段往往会颠覆一些普通人的思维，甚至在专业人士面前都显得剑走偏锋，甚至是打擦边球。资金链紧张的问题有多种，除了本身经营不善等原因外，银行的风控门槛提高也是重要原因之一，比如最近许多媒体都在炒作中小企业破产的事情，实际上除了疫情导致经济冰冻之外，更重要的原因是银行加强了风控，原来还掉一笔贷款后还能够再续贷，但现在还掉后就会被取消额度。

没有办过企业的人就会出来说，企业经营不下去，真该死，直接关门了算了。但从企业创始人和管理者的角度，企业本身就是他的全部，如果坚持还有一线可能，如果放弃就等于前期投入都打了水漂。而从员工的角度看，一个企业倒闭了可以到下一个企业继续工作，但问题是能不能在段时间内找到合适的工作，就十分关键，很多时候是很难找到了，企业如果不坚持，就等于将自己辛辛苦苦培养起来的财富——员工都浪费掉，对于创始人来说，除了跳楼，还能再做什么呢？而跳楼能够解决什么问题吗？

所以说，做空机构利用了人们不相信身边人的特点，利用了大股东和小股东水火不容的特点，抛出一份报告，而这份报告的真假并不重要，反正即便是假的，诉讼也要经过两年的漫长时间，即便受到一点惩罚，但股市上的收益乃至可能得到上市公司谅解所带来的收益，让做空机构肆无忌惮。

大量做空者非理性入场

那么，做空一家公司，有可能让做空机构付出什么代价呢？通过我们上文提到的钻法律空子的情形来看，做空机构在法律上受到惩罚的几率非常小，即便受到惩罚，多数也是缴纳一些罚款，或者被市场禁入而已。

反做空研究中心发现，在2009年以来中概股被做空的一百多起知名事件中，只有中国恒大一家取得胜利，让做空恒大的香椽受到罚款和禁入的惩罚。但我们的读者朋友，有两个问题我们想明确一下，一个是恒大胜诉是在被香椽做空五年之后，第二是至今香椽还活跃在做空美股、港股中国公司的第一线，尽管有时候发出来的研究报告并不准确，但仍然在自由自在。

中国企业家受够了做空机构的气，曾经有61个企业家联名要成立反做空联盟，但时至今日，这个反做空联盟仍然虚无缥缈，被做空的企业数量大幅度增加，被做空的企业仍然是独立承担所有后果。

让我们看看当时倡导成立反做空联盟的企业家都有谁吧。

既然做空一家上市公司几乎不需要负责任，那收益呢？根据S3Partners的报告，2020年以来，做空者最成功的狙击目标是瑞幸咖啡。因遭遇财务丑闻，2020年瑞幸咖啡永远地成为了历史的泡沫，为空头们带来了10.8亿美元的净利润，收益率超过130%。

紧随其后的是微博，做空者在微博身上总共收获了1.3亿美元的回报，收益率达到了27.61%。

△瑞幸咖啡成为年度迄今空头最大的狂欢，微博紧随其后

而2020年5月份，做空跟谁学获利2.46亿美元，比瑞幸的2倍还多，成为做空获利做多的中概股标的。有分析师认为，瑞幸的突发性事件刺激了不少做空者和机构盲目入场。

加强做空研究是大势所趋

有大量中国企业用实际业务表现回击了这些做空者。

在S3Partners公布的做空者亏损排行榜中，包括了拼多多、京东、哔哩哔哩、中通快递等企业，均让做空者投资损失惨重。以拼多多和京东为例，在5个月时间内，做空者分别损失了68.5亿元和46.38亿，累计损失金额超过114亿元人民币。

“实际上很多做空者对于企业的真实价值并没有明确认知，只是怀着赌博心态盲目入局”，上述分析师表示。

以中通快递为例。2019年第二季度财报发布后，中通快递董事长赖梅松在财报发布会上表示，第二季度，新电商平台拼多多的快递成为最大的业务增量来源，相比去年同期增长了7%，拼多多占比已经达到20%。

“像哔哩哔哩、拼多多等新互联网企业的发展，也带动了相关行业继续增长，做空者没有理解新企业的真实价值就盲目入局，很容易被资本市场反噬”，该分析师称。

历史数据显示，新企业很容易遭到做空者的盲目狙击。2018年，特斯拉也曾陷入与做空者的战争，埃隆·马斯克曾激烈地将一些做空者称为“价值摧毁者”。

反做空研究中心发现，从国家来看，一般是时代里风头正劲的国家最容易被做空者盯上。从荷兰东印度公司第一次被做空起，一直都是最强大的国家容易被做空，16世纪是荷兰，17到19世纪被做空的公司主要集中在英国乃至欧洲其他国家，比如法国；但到了20世纪后被做空的公司主要集中在美国，21世纪，开始转移到中国了。

当然由于中国大陆A股有严格的投资者保护措施，普通做空者不会傻到在A股做空，但对于竞争对手、跨界资本等以并购为目的的机构和个人来说，在A股甚至未上市的公司面前发动一场野蛮又惨烈的做空大战，也是完全有可能的。比如2017年山东齐星集团破产案，也就有类似的意味。

而从被做空企业的角度来看，一些在时代中立于领导地位的企业，也很容易被做空，2000年以来做空机构做空的公司中，以科技企业为主，因为按照传统的经济学原理，一些新兴的科技企业商业模式并不清晰，怎么赚钱并不清楚，因而很容易被做空。但2018年以来的做空事件中，做空机构逐渐有放弃科技企业，增加做空传统企业的趋势，尤其是2018年以来经济形势的不理想，导致一些企业亏损，都是事实。

反做空研究中心注意到，从1830年世界第一次经济危机以来，重大的经济危机往往是由当时的做空机构做空当时的一些标志性企业引起的，从而导致了世界的衰退和动荡。因此，现在认真地研究做空和做空机构，无论是对企业本身，还是对世界经济的稳定发展，都是必不可少的趋势。

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