这场与主营业务没有任何协同性的收购之举，一度引发了深交所的质疑。

又一家A股公司打起了教育行业的主意。

整个三月，绿景控股拟收购K12课外培训公司佳一教育的消息就从未间断。

12亿背后的真正目的

3月15日，绿景控股正式发布董事会决议公告，宣布拟以发行股份及现金支付的方式购买佳一教育100%股份，作价预估12亿，并同时向公司实际控制人余丰募集配套资金。

交易完成后，佳一教育将成为绿景控股的全资子公司，如愿上市。而绿景控股，除房地产业务之外，也会新增K12教培，摆脱为人诟病的“壳”身份。

只不过，这桩看似你情我愿的交易打一开始就饱受质疑。就在详细收购方案披露的第三天，深交所下发了重组问询函，对其方案中的诸多事项，提出了问询。

图片来源：深交所问询函

毕竟，在公司净利率持续下滑的情况下，耗费巨资跨界收购佳一教育，绿景控股的目的尚不能自圆其说，深交所关心的是：完成资产重组后，绿景控股是否会发生实控人变更，实控人是否会套现跑路？

2002年，琼能源易主恒大，恒大接手后将旗下花都绿景90%权益置入。2006年，恒大将其转让给了现在的控股股东广州市天誉房地产开发有限公司。2020年3月6日，绿景控股原实际控制人余斌与其子余丰签署股权转让协议，余丰以协议转让方式受让余斌持有的广州丰嘉100%股权及广州天誉11.25%股权。随后余丰变为了绿景控股的实控人。

“需要关注的是实控人对企业的控制能力，因为资产重组后，如果企业经营出现问题之后实控人发生了变化，是存在套现跑路这种可能的。特别是绿景控股近两年地产项目表现一般，突然出现的收购举动是需要警惕的。”在业内人士看来，近几年绿景控股挣扎在亏损的边缘，且多次转型均已失败而告终，此次重组或许就是它的“救命稻草”。

“壳”公司艰难转型

公开资料显示，绿景控股最初为1988年成立的海口新能源有限公司，主营生产新型燃料和炉具，后介入房地产业务并于1992年底改制上市。

作为A股有名的壳资源，绿景控股在拟收购佳一教育之前，主营的房地产及物业管理业务也早已空心化。目前绿景控股不但没有土地储备，也没有正在开发及待开发房地产项目，其房地产业务的主要工作是清理库存剩余车位及少量商铺。

披着地产的外衣，却做着“扫尾”的工作，很显然，绿景控股的心早已经不在房地产行业。多年来，其业绩也都在亏损边缘徘徊。

图片来源：重组预案

根据往年财报，2015年至2019年前三季度，绿景控股的营业收入分别为0.20亿元、3.00亿元、0.22亿元、0.17亿元、0.12亿元，归母净利润分别为-0.24亿元、0.32亿元、-0.83亿元、0.77亿元、-0.02亿元。

因盈利不断波动，绿景控股虽摆脱“戴帽”，但实际上，净利润的个别上浮并非业务经营向好所致。根据财务报告，绿景控股2018年实现扣非净利润仅为-0.49亿元，也就是说，0.77亿元的净利润靠的是资产变卖。

跨界教育并不是绿景控股首次寻求转型。绿景控股在2018年2月完成了对北京明安医院管理有限公司100%股权、北京明安康和健康管理有限公司100%股权和南宁市明安医院管理有限公司70%股权的转让过户，转让款合计2.84亿元。而这三家医疗公司，曾被绿景控股寄予从房地产行业向医疗行业全面转型的希望。

自2010年开始，绿景控股曾四次尝试转型，从经营高端酒店和写字楼业务到考虑矿产投资，从拟投资柬埔寨木薯种植到进军医疗大健康领域，不难看出，绿景控股始终没有把房地产当作唯一的出路。

只不过，命途多舛，最近一次大力押宝的医疗行业也未能如愿。时至今日，接盘方河北明智未来尚有3174.80万元股权转让价款到期应付未付，未按时支付股权转让价款产生的违约金也尚未支付。

最新的2019年度业绩预告显示，绿景控股将亏损900万至1300万元。因此，对于这次并购，绿景控股必然满怀期许。重组方案中提到，这次并购符合其退出房地产业务的既定战略。交易后，预计上市公司的总资产、净资产、营业收入和净利润规模将较大幅度提高，财务状况将得到改善，盈利能力也将得到增强。

自救还是跑路？

不过话又说回来，绿景控股收购佳一教育实为跨界并购，与公司的主营业务没有任何联系，此举会不会是为了保壳？甚至是盲目跨界并购？这也是深交所问询函所关心的核心问题。

虽说近期并购重组规则有所放松，但证监会对于支持经济发展、符合产业转型升级的并购重组始终持支持态度，盲目跨界、忽悠或跟风式的并购重组仍将受到严格监管，尤其是并购重组的“三高”（高估值、高商誉、高业绩承诺）问题。

从绿景控股3月16日披露的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》来看，2018年—2019年，佳一教育的营业收入分别为1.9亿元、3.43亿元；归属母公司的净利润分别为3911万元、5629万元（未经审计）。

新三板挂牌公告显示，2015年——2016年以及2017年上半年，佳一教育实现的营业收入分别为6228.6万元、7646.26万元、3920.22万元，净利润分别为1697.58万元、2021.64万元、911.13万元。

佳一教育的营收和净利润都保持增长，但净利率（净利润/主营业务收入）却下降明显。2015年——2016年，公司的净利率分别为27.25%、26.44%，而到了2018年-2019年，公司的净利率只有20.58%、16.41%，三年内下滑了10个百分点。

图片来源：重组预案

截至2019年年末，佳一教育的净资产为3.17亿元。这也意味着，12亿元的交易价格对应的收购溢价高达278.55%。

深交所指出，佳一教育在2016定向发行股票106万股，发行价格32元/股，发行后总股本为1906万股，对应估值为6.1亿元；2017年，佳一教育再次定向发行股票633.41万股，发行价格12.63元/股，发行后总股本为5780万股，对应估值为7.3亿元，本次交易作价与前期交易价格存在差异的原因是什么？

针对这次收购，业内还质疑，在净利率持续下滑的情况下，绿景控股斥巨资收购佳一教育，是否“物有所值”？

“暗度陈仓”求上市

单看佳一教育，其本身资质还是不错的。作为华东区域K12课外培训知名企业，佳一教育主营业务为教育软件开发、教育软件服务、中小学课外辅导服务、高端国际幼儿园运营，尤其是凭借拳头产品"佳一数学"和"点津作文"教研输出，实现全国辐射。

目前佳一教育已经累计为全国1700多家教育培训机构提供课程服务，旗下拥有6所高端国际幼儿园和60个面向K12阶段学生的直营培训点，同期在读学员近50000人次。这也见证佳一教育良好的盈利能力：佳一教育的营业收入从2018年的1.9亿元大幅上升至2019年的3.43亿元，归母净利润从3911万元上升到5629万元。

从行业角度，K12课外培训行业是一个规模大、增速快的行业。据德勤发布的行业报告，至2020年我国民办教育的总体规模将达到3.36万亿元，至2025年这一数字将接近5万亿元，并实现10.8%的年均复合增长率；而中国产业信息网数据显示，K12课外培训行业2018年市场规模5205亿元。

当前中国K12培训行业的市场集中度仍较低，CR2不到5%，CR10约为6.5%。行业异常分散的格局下，也给众多入局企业更多扩张的空间。

更为重要的是，佳一教育还曾有过新三板挂牌的经历，两轮定向增发为其融资1.1亿元。以新三板最后的收盘价14.85元/股计，佳一教育现有的5779.61万股总股本，估值已在8.6亿元左右。

对于再次上市，佳一教育早有打算。18年2月，佳一教育宣布因公司战略发展从新三板摘牌。在给企业员工的内部信中，创始人王晓兵提到，选择离开新三板，是因为公司后续发展需要一个更高的资本市场平台。而在此前的2017年，佳一教育就曾拟聘请长江证券作为其IPO辅导券商进行上市事项辅导。

王晓兵曾经说过，佳一教育的第一选择是在海外上市。如今傍身于A股，想必近几年借壳登陆A股的教育企业也给了他新的启发。

图片来源：佳一教育官网

当然了，即便是一块好肉，绿景控股的收购风险也是显而易见的。一方面在于，绿景控股与佳一教育在业务特点、经营方式、管理制度等方面存在太多的差异，二者的整合能否达到预期最佳效果以及所需的时间尚且存疑，更何况，教育资产并购先例中，结局并非都是那么美好。

文化长城曾以16亿元收购翡翠教育，但目前双方正对簿公堂；勤上股份曾以20亿收购龙文教育，如今换得上市公司丢掉控股权。未来，绿景控股对教育行业的整合能力也将受到考验。

综合自：象三一、中国房地产报、财经涂鸦