成为深交所第一股后，华润新能源两个月从巅峰进入低谷

文/刘工昌

7月2日，华润新能源（01248.SZ）正式登陆深交所主板，根据发行安排，该公司此次募资金额约245亿元，比2020年金龙鱼的约139亿元还要高出76%，成为深交所史上募资规模最大的一单IPO。

与此同时，华润新能源也是2023年A股全面注册制落地后，首家按照新规则走完主板IPO全流程的红筹企业。

可谁也没想到，仅仅上市两月，就输掉了“深市最大IPO”该有的体面。

7月2日，华润新能源开盘报21.6元，较发行价涨113.65%，开盘仅2分钟涨幅扩大至177%触发临时停牌，盘中最高触及30.16元，全天收涨136.89%。当天成交额超82亿，融资余额冲上7亿。

但高光仅维持了一天。7月3日跌8.06%，7月6日再跌16.58%，四个交易日市值累计缩水超700亿。

截至9月4日收盘，股价只剩12.08元，距高点回撤近六成，离破发只有一步之遥。

很难想象，有245亿这么庞大的机构托底，上市两月竟然亏的快连底裤都不剩，几乎所有人都在问，这究竟是怎么回事？

市场不买账，主要原因通常有两个，要么现在不赚钱，要么将来不赚钱。我们看它是属于哪种情况。

招股书披露，其‌营收利润‌：2026 年上半年实现营业收入‌126.32 亿元‌，同比下降 2.94%；归母净利润‌33.12 亿元‌，同比下降 29.55%。‌现金流其实不错‌：2026上半年经营性现金流83.90亿元，同比增长35.24%，造血能力还在。

2023年至2025年，华润新能源的营业收入分别为205.12亿元、228.74亿元、229.09亿元，增速明显放缓。同期的归母净利润分别为82.80亿元、79.53亿元、61.02亿元，逐年下降。①

至此我们发现，这家被投资机构追捧的公司，是一家连续三年净利润以2位数下滑的公司，是一家半年净利润仅仅33亿多点的公司。

为什么连续三年净利润以2位数下滑？先是政府补贴大幅缩水。

2023年至2025年，公司确认的补贴收入分别为64.79亿元、64.92亿元和39.74亿元，占营收比例从31.59%降至17.35%。两年时间，补贴贡献少了25亿——几乎等于同期利润降幅的一半。

再是国家政策不再兜底。

2025年启动的新能源上网电价市场化改革。2025年2月，国家发改委、国家能源局印发《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，全面取消新能源固定标杆电价和保障性收购兜底机制。受此影响，风电平均上网电价从0.45元/千瓦时降至0.35元/千瓦时，光伏上网电价从0.37元/千瓦时降至0.28元/千瓦时。弃风率从2.8%攀升至5.26%，弃光率从1.52%激增至12.73%。②

规定一出，意味着新能源上网电量原则上全部进入电力市场，价格通过交易形成。简单说，以前绿电有保底价，现在靠市场竞价。

结果直接反映在2026年半年报里：华润新能源售电量同比增长3.75%，达到355.26亿千瓦时，但营业收入同比下降2.94%，归母净利润同比暴跌29.55%。多卖了电，少收了钱——单位电量收入在实打实地往下掉。

同时，风电利用小时数同比下降19.46%，光伏利用小时数下降13.98%。风小了、光弱了，存量电站的产能利用率在退步。加上并网装机规模增加带来的折旧摊销成本上升，多重因素叠加，半年报交出了33.12亿净利润的成绩单，较去年同期少了近14亿。

相比补贴，这才是更致命的。

按公司公开说法，此次IPO拟募资245亿元，用于34个新能源子项目建设，总投资404.22亿元。

但在全部34个募投子项目中，有21个项目的建设进度标注为已完工，占比约61.76%。就是说，只有13个项目要建，它们要245亿？

深交所在问询函中追问这一问题。而公司的解释是，部分项目虽已完工，但存在资金缺口，需以募集资金置换前期自有资金投入及银行贷款。

然而，市场对此并不买账，如果项目已完工，那么募集资金是用于偿还前期垫付的款项，还是用于新的建设？

如果是前者，相当于用IPO资金为存量项目“输血”，这会让监管和投资者质疑其募资的真实必要性和资金使用效率。‌‌

另一个被监管关注的细节是，募投项目新能源基地项目的子项目华润新能源投资有限公司阿巴嘎旗别力古台500MW风电项目，总投资31.13亿元，但审计报告显示的转固金额与招股书存在差异。

这种账实不符的隐患，会加剧监管和市场对信披质量的疑虑。

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这个争议背后，其实是市场对公司“装机高增长、盈利下滑”困境的担忧。

深交所的诘问直指募资必要性和信披质量，属于合理的监管关注。公司需要证明这笔钱不是简单“补血”，而是能真正转化为未来的装机增长和盈利改善。如果回答不能充分说明资金置换的合规性、项目的真实进度及未来效益，这将成为其上市后长期被审视的财务和治理疑点。

主要是因为华润新能源在‌“资源获取—运营效率—技术支撑—资本保障”方面的体系化协同能力。‌‌具体拆开看，主要有这几层：

运营效率：行业领先的“优选优运”能力。

这是最硬核的指标。2025年公司风电、光伏平均利用小时数分别达‌2307小时‌和‌1295小时‌，比全国行业平均水平‌高出16.6%和19%‌，同等装机规模下年发电量高出行业平均10%以上。 这直接转化成了财务优势——2025年主营业务毛利率约‌49.73%‌，显著高于同行业可比公司平均水平（约42.41%）。‌‌

资源布局：“内外引联”+科学选址

它具有‌独特的开发模式。依托母公司中国华润的多元化产业生态，内部联动集团医药、地产、消费等板块进行产业协同，外部联合设备厂商、设计院合作拿项目，形成了难以复制的资源获取壁垒。

‌科学的选址策略‌：重点布局华中、华北、华东等电力消纳条件好、上网电价高的区域，同时兼顾“三北”等资源富集区，从源头保障了资产的盈利基础。‌‌

资本与财务：央企背书的安全垫

其‌融资成本低‌：AAA主体信用评级，资产负债率仅‌59.98%‌，显著低于华电新能（70.35%）、三峡能源（71.91%）等同行，抗风险能力强。

‌现金流扎实‌：经营活动现金流净额从2023年的137.22亿元增至2025年的‌200.06亿元‌，造血能力持续增强。‌‌

技术支撑：全链条科技赋能

公司已取得境内主要专利‌566项‌，在风资源精准评估、功率预测、智慧运维等关键领域形成核心技术，推动电站向“少人值守、无人值班”模式转型，持续压降运维成本。③

它凭什么在逆风局里，还敢拿高溢价！

因为它手里捏着的，是别人抢不到的“命门”！华润新能源背靠华润集团，手里握着大量低风速陆上风电和沿海优质海上风电海域。这种先天自带的资源壁垒，就是它最引以为傲的东西。

245亿募资砸下去，三年新增717万千瓦装机，直接拉动现有规模暴涨17%！国家“十五五”规划每年新增2.4亿千瓦风光装机，只要它守住现有的市占率，每年就能躺赢540万千瓦的新增量！

大型险资、国家级基金还要抢着战略配售？因为人家看中的是跨市场的估值重构！在港股，同类资产估值只有10到15倍，而在A股，绿电龙头动辄30倍！机构买的不是它今天的利润，而是它作为央企绿电龙头的“确定性溢价”！

华润新能源的IPO，本质上就是一场关于“谁能穿越周期”的压力测试。④

在硬科技叙事之外，华润新能源与AI之间的连接点，落在电力本身正在成为算力时代稀缺生产要素这一行业逻辑上。双碳刚性考核叠加算力产业的用电刚需，绿电正从过去依赖政策补贴驱动的模式，逐步切换为储能、绿证交易等多元收益自主造血的阶段。

本质上讲，华润新能源是一个 “重资产、高杠杆、受政策与电价周期影响的地面能源基建商”。它的核心矛盾在于：一级市场发行时享受了“绿电龙头”的稀缺性溢价，但二级市场很快将其重新拉回了“重资产公用事业”的估值框架。

这不是一家靠“技术故事”融资的初创公司。它手里是已经并网发电、持续产生现金流的实体电站。网下发行中，有效申购股数高达 783.98亿股，最终配售比例仅为 0.056%。

战略配售名单里出现了全国社保基金、中央企业乡村产业投资基金、中国保险投资基金、国风投创新投资基金等。

245亿的募资纪录，核心驱动力是：一个央企背景的、装机超4500万千瓦的、现金流稳定的全国性新能源资产包，在A股市场首次整体亮相。技术是否“先进”不是机构配置的核心考量，资产的规模、现金流的稳定性、以及央企信用的背书，才是万亿级资金愿意为其“抱团”的真正原因。

至此我们明白，华润能创纪录的融得那么多资，这些机构的逻辑，不是赌“技术路线”，而是配置一个稀缺的、大规模的、有央企背景的绿电资产包。A股市场此前缺乏同等体量的全国性新能源运营平台，华润新能源的上市填补了这个空白。对于指数基金、社保组合、保险资金而言，这是一个必须考虑的底层资产。

首先必须承认，从技术上讲，其赖以立足的风能与太阳能绝对谈不上真正顶尖的技术，其次从市场占有率讲，风能与太阳能大约在全国占2%与1%左右，就是说它既没有技术也没有市场垄断。

它唯一的优势是背靠央企政策背书下能比别的纯市场化的风能太阳能企业更早更快的并入电网，且靠此赚钱。它手里是已经并网发电、持续产生现金流的实体电站。

而真正支配其利润的是来自国家的巨额补贴与政策背景下的国家定价垄断，今天它这两大优势之一的补贴在慢慢退化，后者则完全消失，这是其2026上半年仅有30多亿净利润的关键所在。

股市赌的是未来，华润新能源这家公司，哪里谈得上什么未来而言，你说它有现在，那么它的现在是什么，它有的只是明确失去了过往政策背书与高额补贴退潮后的现在。这也是其股价仅涨了一天就大幅下挫，直至跌破底裤的原因。

可以想见，随着纯市场化竞争的加剧与经营成本的上升，被众多国家级基金看重的稳定现金流输入的现状恐也很难维持，到那时史上最强深股IPO的投资机构们还能幻想从中得到多少回报？

这无疑触及了一个核心矛盾：当股价无法提供资本利得时，分红就成了唯一的“交代”。而华润新能源的分红能力，恰恰被它自己的资本开支节奏锁住了。

半年33亿，分到股东手里能有多少？

先算一笔账。2026年上半年归母净利润33.12亿元。假设公司延续2025年约8.35元/10股的分红水平（对应股息率约6.94%，按发行价计），全年净利润若维持在60亿左右，分红总额可能在30亿上下。

华润新能源的总股本约232亿股（按3115亿市值/23.95元首日收盘价推算），30亿分红分到每股，大约是0.13元。相对于10.11元的发行价，股息率约1.3%；相对于当前11-12元的股价，股息率也在1%出头。

这个数字，对于社保、险资这类追求稳定现金流的配置型资金来说，聊胜于无，但远不足以构成“回报”。

真正的问题是，现金流在“进来”，但也在“出去”。

关于“强大的现金流底蕴”，数据确实支持这一点：上半年经营现金流净额83.90亿元，同比增长35.24%。这个数字甚至高于净利润，说明底层资产确实在“产钱”。

但关键在于，这些钱大部分没有流向股东，而是流向了新项目。上半年投资活动现金流净额为-99.28亿元。公司在建项目还有1167万千瓦，资本开支的优先级远高于分红。

有分析直接点出了这个隐患，“上市后的分红情况可能会受到每年大额资本支出的影响，长期投资者需要引起重视。”

这意味着，只要华润新能源还在“扩量提质”的轨道上，它的经营现金流就会被持续投入到新的装机建设中。分红只是“剩余”的分配，而不是“优先”的承诺。

它需要讲什么故事来“安抚”重金投入的众生？从管理层在半年报中的表述看，它正在试图讲一个“从政策依赖者转型为市场化运营商” 的故事。

核心叙事有这样几个支点：

消纳能力是“真护城河”：全电量入市后，电价波动加大，消纳条件好的项目折价更少。华润新能源的利用小时数仍高于全国平均（风电高出约105小时，光伏高出约53小时），这是它在市场化环境下的结构性优势。

光伏在“接棒”：风电收入同比下降9.06%，但光伏发电收入同比增长31.78%。公司正在把增量押注在光伏上，试图用“量”的部分对冲“价”的下行。

“扩量提质”的长期逻辑：行业新增装机在2026年大幅回落（风电新增同比降24.85%，光伏降66.01%），意味着供给端正在收缩。如果华润新能源能在这轮洗牌中凭借资金和区位优势稳住份额，等到电价企稳，它的存量装机就会变成“低成本优质资产”。

但这个故事，安抚不了“当下”的股东。

如果以年度分红/当前市值衡量，回报率在1%出头。如果以资本利得衡量，首日追高者已经亏损过半。

对于社保和险资，它们要的是资产负债匹配的“确定性”——一个不会烂掉、每年能产生几十亿现金流的资产包，哪怕分红微薄，也好过在利率下行周期里持有现金。但对于任何一个以“回报”为标准的股东，华润新能源目前给出的答案都是不令人满意的。

它不需要“安抚股东”的故事，它需要的是在“扩量”和“分红”之间做出真正的取舍。只要资本开支的优先级不降，分红就永远只是“零头”。而市场用腰斩的股价，已经替所有股东表达了态度：不接受“只进不出”的成长叙事。

[引用]

①（华润新能源利润连续三年下滑 占比刚好降至合规范围 真幸运！新浪财经2026-09-18 来源：运营商财经网 赵鑫雨/文）

②（8天暴跌57%，市值蒸发超2000亿元！“深市史上最大IPO”，崩了？新浪财经2026-07-14 来源：上市之家）

③（245亿！深市史上最大IPO 2026-06-23 　来源: 诗与星空）

④（净利暴跌30%还敢卖245亿？扒开华润新能源的“遮羞布”，它到底凭什么拿溢价 渣学院左丁右李的专栏 2026年06月24日 ）