四次申请上市三次主动搁置，依赖北美的贝尔家居或有六大软肋

文/刘工昌

有一个老板，她的产品囊括了四项第一，她掌舵的贝尔家居连续十多年稳居中国地板出口量第一，PVC地板北美销售面积第一、SPC地板亚洲对欧美出口量第一、强化地板中国出口面积第一，“地板女王”的名号由此而来。

有意思的是，这个四项第一的老板申请上市也用了四次。

2026年5月29日，江苏贝尔家居科技股份有限公司向港交所递交上市申请。

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这是贝尔家居在四年里四次冲击资本市场，分别是两次A股、一次新三板和一次港股，目前第四次（港股）仍在推进中。

‌第一次（A股）‌：2022年8月与安信证券签署A股辅导协议，2023年6月递交上市申请，后以行业及资本市场状况变化为由主动终止。

‌第二次（新三板）‌：2024年4月与国投证券（原安信证券）签订新三板挂牌服务协议并启动辅导，但经评估认为与公司战略不符，在未提交挂牌申请的情况下终止。

‌第三次（A股）‌：2025年2月在江苏证监ju完成IPO辅导备案，保荐机构为国投证券，重启A股冲刺，但尚未完成辅导验收即搁置。

这是‌第四次（港股）‌：2026年5月29日向港交所递交上市申请，独家保荐人为星展集团，目前仍在审核阶段。‌‌

究竟是什么原因让她不得不四度冲刺资本市场？

答案是，可能与资本裹挟相关。

2022年8月，贝尔家居首次向A股市场发起冲刺，也是首次面向公开市场融资，获得由上海涌金集团、无锡星源资本旗下信润合佳、常州东方创投、江苏大运河基金、无锡联德投资、常州乡村产业基金投资的Ａ轮融资。

在这轮融资中，张小玲及其控制的贝尔控股，与信润合佳、常州东方创投签署了对赌协议，并在2023年3月24日终止了协议。但没几天，又和常州东方创投签署补充对赌协议，且在2023年底开始生效。

根据招股书披露信息推断，贝尔家居与常州东方创投签署的对赌协议，可能在上市进展方面。可以看到，贝尔家居在港交所递表前夕，双方又签署了新的终止协议。

在对赌协议“裹挟”下，首次冲刺A股还没完成辅导工作，贝尔家居就立刻转战门槛更低的新三板，且启动了辅导工作。

综合来看，对赌协议是促成港股上市的催化剂之一，但公司面临的资金链压力和经营现金流恶化，可能才是更根本的推动力。上市募资既是为了补血，也是为了给存量股东提供变现通道。

贝尔家居在港上市是其第四次申请上市了，人们普遍认为，这很可能也是其最后一次申请了，那它究竟能不能成功呢？

综合分析，贝尔家居通往上市路存在这样几个障碍。

贝尔家居的股权架构清晰地打上了“家族烙印”。截至招股书披露日，董事长兼总经理张小玲直接持股4.97%，通过控制的平台间接持有86.43%，与其胞兄张国红先生（执行董事兼副总经理）依据2022年11月22日签订、且约定永久有效的一致行动协议，合计控制公司约91.4%的投票权。

‌港交所规则层面‌：港交所要求公众持股比例不低于25%，贝尔家居上市后公众持股比例需满足这一底线。 目前看，其股权结构本身不必然违反上市规则，因为从理论上来讲，只要公开发行的新股占比达到8.6%以上，即可满足25%的公众持股底线。91.4%的控股本身并不直接违反规则。

但要说的是，若上市后股份高度集中于少数股东，可能被香港证监会列入“股权高度集中”名单，进而影响股份流动性和被纳入港股通的资格。因为这种高度集中的股权结构，虽然能保证决策效率，但也带来了中小股东权益保障、利益输送以及“一言堂”决策风险等经典问题。

所以对贝尔家居而言，真正的问题不在于“违规”，而在于市场的接受意愿。公众持股量压到规则允许的最低限度，意味着流通盘极小、股价容易被操控，机构投资者对此天然警惕。

更值得注意的是，在此次上市前夕，公司进行了“突击分红”。2024年、2025年，贝尔家居分别向股东派发现金红利3000万元，合计‌6000万元‌，其中2025年的分红在2026年5月16日前已派发完毕。突击分红后，公司又在IPO称，冲刺港股，‌核心目的是借助香港这个国际资本平台，对接海外资本、提升国际知名度，从而强化自己的海外业务优势‌。

而募资计划筹来的钱用于“业务扩张及补充营运资金”，主要投向‌智造柔性化升级、产品研发创新、品牌推广、全球供应链建设、对上下游的战略收购及一般营运资金‌六个方向。

这就是‌‌一边分红套现、一边向市场要钱，这个逻辑存在矛盾，容易引发质疑。

证监会国际司已就贝尔家居境外发行上市出具备案反馈意见，要求补充说明股东关联关系、新增股东入股价格公允性、募集资金用途等九大事项，并要求律师核查出具法律意见。这在一定程度上也反映了控股股东对资金的需求，与上市补充流动资金的初衷形成了微妙的张力。

此外，公司在合规性上的“历史欠账”也是其上市途中必须扫除的障碍。招股书披露，公司在业绩记录期内存在未为部分员工足额缴纳社保和公积金的情况，同时在境内租赁的15处物业未完成登记备案，部分建筑缺乏产权证。

公司业务收入上七成来自北美，要是美国再加征关税、或者搞什么贸易限制，业绩可能说垮就垮。

贝尔家居是2025年北美PVC地板销量最大的中国提供商，也是亚洲对欧美出口SPC地板的冠军，结构性风险同样明显。从业务上可以看出，其高度依赖海外市场。

2023年至2025年，贝尔家居（MHO）实现的营业收入分别为22.98亿元、23.56亿元、25.31亿元，其中，海外收入占比分别为78.3%、86.7%、91.2%。

海外收入中，北美市场收入占比分別达60.6%、61.4%、69.6%，欧洲市场收入占比为10.6%、14.1%、12.8%。

到2025年，海外市场占总营收已达90%以上，其中北美市场收入又占比接近70%，可见其高度依赖北美市场。

在现今中美贸易宏观背景下，其风险自是不可小觑。事实上，贝尔家居（MHO）曾“吃过亏”。

2018年，美国拟对2000亿美元中国输美产品加征关税，举行为期六天的听证会，中国四类地板产品被纳入加征范围。贝尔家居（MHO）就参与了当时听证会。

随后，老板张小玲对业务进行调整，研制SPC地板产品并主推，在越南等地设立生产基地，2019年成立新的主体贝尔家居（MHO），同时成立两家子公司江苏华耀装饰科技有限公司、常州市贝美家居（MHO）科技有限公司。

到越南是因为美对华平均关税在23%以上，而对越则在7%以下，关税低很多，更重要的是，在越相对较为稳定，不必担心未来的政策变动。这一系列调整是张小玲应对全球贸易环境变化之举。

从收入方面看，外销收入占比超过90%，即便贝尔家居（MHO）做出了安排，但风险仍然难以回避。为了维系这些大客户，公司不得不授予30至120天的信用期，导致应收账款规模攀升至4.3亿元，这不仅增加了坏账风险，也对现金流构成了持续压力。

另外贝尔家居（MHO）的大客户过于集中，其要求也格外高。

报告期，公司前五大客户贡献的收入分别为10.71亿元、9.19亿元、9.84亿元，占比分别为46.6%、39%及38.9%。其中，第一大客户贡献的收入占比分别为31.9%、28.6%、29.2%。

海外大客户处于强势地位，贝尔家居（MHO）给出的账期为60天至90天。2025年末，公司贸易应收款增加至4.3亿元，占全年营业收入的17%。公司自身在招股书中承认，业务受制于海外市场的法律、监管、政治及贸易摩擦风险。美国依据“301条款”加征的额外关税至今有效，而《维吾尔强迫劳动预防法》要求进口商提供复杂的供应链追溯文件，一旦合规疏漏，产品可能被禁止入境。①

从业务模式来看，贝尔家居主要采用原设计制造模式(「ODM」)，辅以原品牌制造供应商模式(「OBM」)运营。在OBM模式下，公司产品的品牌包括了BBL、贝尔地板、IBF等。2025年时，贝尔家居来自ODM的收入占比为87.9%，剩余12.1%为OBM。

这说明贝尔家居主要以ODM模式为主，而自有品牌表现持续疲软，收入从2023年的约5.32亿一路降至2025年的3.07亿元，收入占比从23.1%降至12.1%，这一变化反映公司资源与订单结构持续向大客户定制化供给倾斜。

根据招股书，报告期内，贝尔家居（MHO）的ODM代工业务收入分别为17.66亿元、19.63亿元、22.23亿元，占比分别为76.9%、83.3%、87.9%。2025年，代工业务收入同比增速12.5%，远超公司整体营收7.4%的增幅。

自有品牌收入占比则持续下降。贝尔家居（MHO）旗下有BBL、贝尔地板、IBF、IBF全品四个自有品牌。报告期，公司自有品牌收入从5.32亿元下降至3.07亿元，占比从23.1%降至12.1%。②

贝尔家居的业绩数据本身不难看：营收从22.98亿增至25.31亿，净利润连续三年增长。但拆开看，支撑增长的逻辑存在明显裂缝。

ODM代工收入占比已从76.9%攀升至87.9%，自有品牌收入则从5.32亿萎缩至3.07亿，活跃经销商从305家减至183家。这家公司正在变得越来越像一个纯粹的制造车间，而非一个拥有品牌护城河的企业。港股对“制造工厂”类型的公司给出的估值通常偏低，因为这类企业的定价权掌握在海外客户手中。

所以公司本质上是个给老外贴牌的大工厂。你说你是个“全球地板品牌”，但九成收入来自帮别人代工。资本市场对这种故事的估值向来不高。③

招股书披露，公司核心锁扣技术来源于一家比利时企业（供应商C），公司仅取得其专利的非独占授权。

2023年-2025年，公司向供应商C分别支付7929万元、8655万元及1.15亿元。

专利权费用占公司销售费用大头：专利权费2023至2025年分别约1.16亿、1.31亿、1.66亿元，逐年攀升，2025年约占当年销售费用的六成。招股书设有”重叠的供应商及客户”专节，明确披露供应商C同时也是公司客户。

可以看到，贝尔家居把六成销售费用付给境外技术方、还与对方互为客供公司，其技术护城河令人生疑。

这意味着两点：第一，公司最核心的技术壁垒并不掌握在自己手中，其引以为傲的“出口冠军”的竞争力，很大程度上是建立在租来的技术之上的；第二，其一年比一年高的专利费势必成为其利润提升的沉重负担，到后来可能实际上是在为上游技术方“打工”。贝尔家居的这种状况使得其港交所即使上市估值也会很艰难。因为港交所近年来在审核中越来越关注申请人的知识产权自主性，尤其是核心产品所依赖的知识产权是否由申请人独立开发。贝尔家居的授权模式虽然合规，但在“创新性”和“护城河”的叙事上，很难讲出令投资者信服的故事。

2023年至2025年，公司净利润分别达到1.97亿元、2.24亿元及2.39亿元，实现连续三年增长。

但经营现金流走势却截然不同。

2025年，公司经营活动现金流净额仅1.45亿元，同比下降42.9%。意味着公司2025年每实现1元净利润，仅约0.6元真正转化为经营现金。

真正推动净利润增长的，是其所得税费用下降。

贝尔家居实际税率由2023年的14.2%下降至2024年的10.8%，2025年进一步降至7.5%。原因在于，公司部分产能逐步转移至越南，享受当地“两免四减半”等税收优惠政策。

也正因为如此，贝尔家居持续扩大海外产能，但另一方面却也无法掩盖其现金创造能力却开始减弱的事实。

2025年净利润2.39亿，经营现金流净额却只有1.45亿，同比下降42.9%。利润增长的背后，是实际税率从14.2%一路降至7.5%，主要得益于越南的税收优惠。换句话说，利润表的好看，部分来自税务筹划而非经营效率的提升。当越南的“两免四减半”窗口期过去，税率回归正常水平，利润增长的真实成色才会真正显现。

对于此次赴港IPO而言，投资者关注的不仅是公司行业地位，更在于利润增长是否真正建立在经营质量改善基础之上，而非依赖税收优惠、海外扩张及资本运作带来的阶段性红利。④

透过上述财务数据的表象，贝尔家居经营脉络的战略轮廓已极为清晰：面对国内市场的持续承压，贝尔家居果断切换赛道，依托ODM模式与PVC地板双轮驱动，全力掘金海外市场。公司通过主动调整产品结构，成功实现了毛利率的阶梯式改善，进而带动利润增速跑赢收入。在地产后周期的寒意中，这套“由内转外、以量换利”的组合拳，无疑是当下极具实效的生存法则。

但从长期维度来看，贝尔家居面临的潜在挑战亦十分突出。2025年时，贝尔家居海外收入占比超九成，其中北美市场的收入占比高达近七成，而SPC地板作为公司的主力品类，历史上已被纳入美国关税清单，越南产能虽然提供了一定的原产地缓冲，但美国对“第三国规避”的监管审查趋严，若未来全球贸易局势再度紧张，或会直接冲击贝尔家居的业务经营。⑤

贝尔家居的上市困境，本质上是一个出口代工企业在港股市场找不到合适叙事的问题。它不缺规模和利润，但缺乏港股当前愿意给予高估值的要素：自主技术、品牌溢价、多元化的市场结构、以及清晰的现金流质量。四次冲击资本市场均未成功，或许不是运气问题，而是公司需要先回答一个根本性的问题——除了“更大的代工厂”，它还能成为什么。

[引用]

①（年入25亿，九成押注北美，贝尔家居的危与机 2026-06-09 　来源: Daily每日财报文/南黎）

②（贝尔家居三战IPO外销占91%自主品牌萎缩 突击分红6000万遭前董事起诉信披模糊 2026-06-29 来源：长江商报）

③（贝尔家居赴港上市，四年前入股的投资者能拿回本吗？ 东方网地产频道 2026年06月23日）

④（贝尔家居赴港IPO：上市前分走6000万元 利润连涨经营现金流却缩水超40% 新浪财经2026-07-07 来源：财中社）

⑤（新股前瞻｜业绩稳健难掩隐忧，掘金海外的贝尔家居品牌短板何时补齐？智通财经 2026年06月04日 ）