王宁的清醒与泡泡玛特的焦虑

8月20日，泡泡玛特发布了2026年中期业绩公告，上半年公司实现营收171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.1%。

这其中，公司旗下共有6个IP收入破10亿元、11个IP收入破1亿元。截至今年6月30日，集团全球累计注册会员已超1亿人，全球共运营门店达676家，已在超20个国家和地区设立办公区域，全球员工人数超1.2万人。

表面上，泡泡玛特的经营牌面确实拉满，但它同时在IP、海外、利润等层面面临的隐忧同样也很现实。

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牌面仍有底气

今年上半年，泡泡玛特在国内市场的收入为122亿元，同比增长49.3%，收入占总营收比重已从之前的59.7%，提升至71.0%。显然，国内市场作为其压舱石的角色再次被强化。

而且公司的渠道结构仍在呈现优化的情形，国内市场今年上半年线上渠道收入为47.8亿元，增长62.7%，其中公司自研抽盒机APP增长高达83.3%，这一重要渠道的增长也有74%，自有平台+内容电商的同步推进让其盈利质量和抗风险能力均得到提升。

特别是在IP矩阵方面，星星人接棒LABUBU的意图很明显，上半年已经以26.5亿元的收入和同比580.6的增速，一跃成为泡泡玛特第二大IP。同期，集团已有6个IP收入破10亿元、11个IP收入破1亿，这就说明了泡泡玛特的IP孵化能力已经从单点突破走向矩阵化。而且，集团旗下毛绒产品已经首次超越手办，目前已成为第一大品类，这种品类的突破确实也为泡泡玛特打开了新的增长空间。

再从财务视角来看，泡泡玛特今年上半年净赚50亿，6月末的会员数量突破1亿人，还有公司的现金及现金等价物也来到124.4亿元。更重要的是，在今年的中期业绩公告中，也没有看见泡泡玛特存在银行借款，这确实能说明公司的财务状况还是处在优良的水平。

总的来说，泡泡玛特的底盘还是相当扎实的。但也不乏有投资者对此持更严格的审视态度，他们不止看表面的成绩，更看中泡泡玛特更深层次正在面临的挑战。

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三台“引擎”的震动，才是市场关注的重点

泡泡玛特上半年的营收利润实际上并没有达到市场预期。在中期业绩报告公布之前，市场普遍预计公司上半年营收可达到199.8亿元、净利润约66.4亿元，但实际的营收利润成绩却双双低于市场预期。而且，就在泡泡玛特公布2026年中期业绩后，次日其股价就出现开盘大跌超8%，一定程度上说明资本市场对其经营状况还是存在相应的顾虑。

这些并不是某个环节出现问题，而可能是关于公司最重要的三台“引擎”同时出现了震动。

第一台是IP引擎。今年上半年LABUBU所在的THE MONSTERS系列上半年收入出现同比下滑7.5%，仅为44.5亿元，这是自从LABUBU爆发以来其核心IP第一次出现负增长。同时，MOLLY的收入也更是只有约9.0亿元，同比下降约33.7%。在这样的背景下，集团在财报中重点提到的星星人，收入增速虽然出现高达580.6%，但体量显然还不够大，其26.5亿元的收入只相当于THE MONSTERS系列的六成。且星星人某种意义上和LABUBU是属于同一类，缺乏故事内核，这为未来的增长持续性埋下了隐忧。

第二台是海外引擎。和国内市场增长形成对比的是海外收入的明显下滑，上半年公司海外收入只有49.72亿元，同比下滑11.1%。其中亚太和美洲两大区域分别下滑9.7%和16.5%，这是导致海外收入下滑的主要因素。而海外收入疲软，主要是出现在线上渠道，当期亚太线上收入骤降39.8%，Shopee平台降幅更是达到62.1%，还有美洲线上、自研APP和官网的收入均下滑45%左右。在这样的情况下，公司海外门店的数量净增了36家，公司这边将这一反差解释为：外部流量红利消退，海外业务正从早期依靠社媒声量拉动的规模扩张，转向更依赖本地化门店运营的精细化阶段。

但问题是，海外线上渠道的收缩速度似乎远超线下扩张的弥补能力，这点才是市场极为关注的。

第三台是利润引擎。今年上半年，泡泡玛特的净利润增速明显跑输营收增速，而且公司的毛利率也从70.3%降至约69.7%，经调利润率从33.9%降至30.0%。这里有必要提一下，泡泡玛特上半年录得汇兑损失高达7.2亿元，而去年上半年则是录得汇兑收益1.2亿元，一正一负就形成了约8.4亿元的利润落差，这也是影响公司净利润的重要因素。

另外，上半年公司获得的政府补贴也出现明显增长，从去年同期的3781万元直接跃升至今年上半年的2.4亿元，增长超过5倍。这笔钱，是属于非经营性收入，但对利润的支撑是存在的，一旦去掉这笔补贴，那公司的利润成色还得打折。

还有一点需要重视的是，公司存货周转天数已经从2025年的123天，增加至今年上半年的201天，存货金额已从2025年末的54.73亿元增至今年上半年的61.02亿元。公司虽然解释称，这是为海外扩张前置备货，但这个解释和海外引擎的震动反而形成割裂感。

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管理层亲手“戳破”的增长神话

在中期业绩发布的当天，泡泡玛特董事会主席兼行政总裁王宁坦言：泡泡玛特把今年定义为公司的“调整年”，销售不是主要目标，“我们有清楚的认知，去年确实有运气，有很多意想不到的流量带来了非常快速的盈利增长，但是同时也暴露出非常多内部管理问题。所以今年我们以长期发展为主，并没有用太多过于激进的销售策略。”

王宁同时还补充道：虽然上半年完成了超过20%的增长，但预计下半年压力会比上半年更大，今年大概率完不成年初既定的全年20%增长目标。

王宁作为公司的负责人，他对泡泡玛特2026年的真实处境主动“卸妆”，显然会给市场传递一种“泡泡玛特接下来会选择用短期增长的放缓，来换取如组织、IP和全球运营体系的长期健康”。当然，王宁对公司的长期价值还是很有信心的，他同时已宣布计划在未来6个月之内，推出不低于20亿元人民币、不高于50亿元人民币的股份回购计划。

而资本市场这边对泡泡玛特的反应呈现的是两种完全不同的态度。

中期业绩公布后，大摩已经将其目标价进一步从214港元下调至203港元，评级维持“增持”。公司上半年销售额的增长实际未达到大摩预测值，大摩认为泡泡玛特上半年盈利逊于预期的主要原因就是汇兑亏损达7.2亿元。同时，汇丰、美银证券在中期业绩公布前后均出现将目标价或评级下调。

但与这些机构不同的是，知名投资人段永平却在泡泡玛特股价下行周期中持续加仓，截至今年8月6日其持股比例已来到7.70%，创历史新高。界面新闻的一则报道显示，段永平在被网友问及如何看待泡泡玛特2026年上半年财报不及预期时，他在社交平台上是这样回答：我不在乎短期的东西。我看了一下财报，觉得蛮好。我不关心大众预期，只关心公司未来会怎么样，不然我凭什么赚钱？

显然，段永平很看好泡泡玛特的未来，甚至可能认为泡泡玛特未来10至20年的平均年利润大概率不会低于现有水平。

可见，无论是公司内部还是核心投资者，他们仍旧看好泡泡玛特的长期价值。

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管理层的清醒远远不够

泡泡玛特近年的成绩是不可否认的，但在IP、海外、利润等层面存在深层问题也是现实，在这些问题背后，市场更需要的是清晰的答案，比如：下一个LABUBU式的爆款在哪里？IP矩阵能否真正降低对单一爆款的依赖？还有海外线上渠道大幅下滑如何弥补等等。

王宁确实已宣布计划推出20亿~50亿元人民币的股份回购计划，但这也可能会被市场解读为“管理层判断基本盘撑不住估值”，与其用真金白银撑股价，不如尽快把各大问题扭正来支撑市场的信心。

而王宁能正面承认“今年大概率完不成年初既定的全年20%增长目标”，这是清醒，也是敢于正视问题的体现。但是，单纯的清醒是远远不够的，他若想要带领泡泡玛特从“现象级爆款”走向“长青IP帝国”，需要做的还有很多很多。