“回扣式”销售通则康威IPO六大“堵点”待通

贿赂是软弱的明确标志；

接受它的人承认自己无法通过正当手段获胜。

——语出19世纪美国铁路大亨杰伊·古尔德

引言

根据《奕泽财经》统计，截止2026年6月26日，三大交易所年内IPO受理数量为113家，其中6月份单月受理86家。这一数据已然表明，我国IPO市场已经实现常态化。《奕泽财经》也注意到，IPO常态化的同时，IPO受理和发行的类型与同时期国家和产业政策，关联度越来越高。

即，在政策酝酿、出台、执行的过程中，受政策鼓励的行业和公司，往往成为同时期IPO的主力。典型如“受新消费政策鼓励的新能源汽车行业”“明确被政策支持的商业航天行业”“被纳入科创板第五套标准的适用范围的人工智能”。

即，IPO市场“政策市”的特征愈加明显。

“IPO政策市的优势在于加速某一个产业发展和壮大，但是也有劣势，包括铺设了寻租土壤、消磨了企业韧性、催生短期投机。”一位地方证券监管人士对《奕泽财经》分析道，“具体到IPO审议和监管而言，乘‘政策东风’的IPO企业，实控人和管理层往往为上市而上市，IPO投机动机明显；企业财务情况不够透明和清晰，持续增长有难度；企业内控等，也有毛毛躁躁之处。”

“对此类IPO标的，审议需要谨慎，投资需关注风险”。

《奕泽财经》从深交所获悉，广州通则康威科技股份有限公司（简称“通则康威”）IPO将于6月30日“上会”接受审议。

通则康威IPO所乘的“政策东风”是——“一带一路”。

图 1 通则康威即将“上会”（来源：深交所）

堵点一：空降入局 股权是否明晰？

2015年，“一带一路”从顶层设计开始全面落地；2019年，通则康威成立；

2025年6月，通则康威向深交所提交IPO材料获受理，被安排于2026年6月30日“上会”，而今年也是共建“一带一路”倡议提出来的13周年。

《招股书》亦显示，主业为宽带连接设备的通则康威，接近9成的收入来自境外，包括亚太地区、中东以及北非、撒哈拉以南非洲,这些地区均为“一带一路”沿线国家和地区。

无论是时间上还是空间上，“一带一路”实施是通则康威发展的最大“东风”。雷军有云：在风口之上，一头猪也能飞天。

而将通则康威推向风口之人，则是侯玉清。

《招股书》显示，侯玉清为通则康威的控股股东和实际控制人，其拥有通则康威近54%的表决权。但是，《奕泽财经》发现，侯玉清属于“空降”而来，其取得通则康威实控权，颇为蹊跷。

通则康威前身为通则康威有限，成立于2019年，股东为单建新、王伍、李金龙三人，并无侯玉清。2021年，单建新和王伍将持有的46%的股权转让给了侯玉清，李金龙甚至直接退出公司。侯玉清由此而实现了对通则康威的实控。

《奕泽财经》注意到，在“空降”通则康威之前，侯玉清先后任职过杰赛科技、康威兴、高新兴等公司，其中，任职时间最长的是上市公司高新兴科技，担任过高新兴科技近10年的总裁，2019年卸任总裁担任高新兴董事直到2021年。高新兴是创业板上市公司，核心业务为车辆网和物联网设备，主要面对安防领域。

根据媒体的公开报道，侯玉清之所以接任高新兴总裁之位，原因有三，其一，与高新兴创始人、董事长刘双广的革命友谊；其二，双方都认为安防从模拟到高清变革的节点；其三，侯玉清在安防之前深耕通信行业，有较深的技术及资源积累。

结合侯玉清职业履历之中多担任技术工程师、技术主任等职位来看，侯玉清“资本运作”的经验和能力有限，偏于“技术管理人才”。而一个“技术管理人才”如何能够拿下一家IPO企业的大比例股份呢？

市场中不乏对侯玉清持有的通则康威股份真实性的怀疑。

《奕泽财经》注意到，在侯玉清担任高新兴总裁期间，一方面，高新兴完成了对中兴物联、中兴智联等“中兴通讯系”公司的收购，其中部分公司与通则康威存在同业竞争，也从事面向非洲地区的CPE产品。

此类收购多“高价买入”，这也导致高新兴连续数年的亏损；

另一方面，在侯玉清担任高新兴总裁期间，高新兴创始人刘双广连续减持公司股份，单次减持数千万股，累计套现数十亿偿还个人股权质押贷款，引起高新兴股价连续下跌，投资者对此怨声载道。

是否存在这样一种情况——通则康威的部分早期资产是否来源于高新兴的收购，是否是侯玉清从上市公司之中腾挪出来的？侯玉清是否存在为刘双广代持股权的可能？

由于通则康威的部分资源或者资产是借助侯玉清“腾挪”得来的，所以，侯玉清才能够在离开高新兴之后，顺利入主和掌控通则康威？只有以中兴通信曾经子公司为“底子”，通则康威才能在短短数年成为“前十”终端设备连接商？

借“高新兴”之“母鸡”，生出来通则康威之“蛋”。这一手法对通则康威IPO的障碍在于——

第一，侯玉清所持通则康威股权是否真实？是否存在代持？

第二，高新兴的中小投资者是否在此种“微操”中利益受损？

这两个问题，需要通则康威以及其实控人予以回答。

堵点二：回扣销售 模式是否合规？

通则康威的对标公司为中兴通讯和华为，但是在《奕泽财经》看来，通则康威与华为和中兴最大的不同在于“目标市场成熟度”不同。

华为、中兴从欧美市场起家，面对的是较为成熟、规则完善的市场，而通则康威面对的“一带一路”地区，多是发展中国家，商业伦理、市场规则、法律制度等不够完善和成熟，存在大量的“寻租”空间。

这就可能导致通则康威销售模式的不合规，体现之一就是服务费。

《奕泽财经》认为，通则康威有两个发展特点，应该引起注意。一是通则康威成立于2019年，仅有6年企业历史；二是通则康威的客户主要是境外大型电信运营商，多家客户形成本地垄断地位，前五大客户占营业收入比例分别为66%、69%和 64%，客户集中度较高。

由此而产生的问题是——通则康威如何在短短五六年时间内“打入”大型电信运营商的供应链？

秘诀就是“服务费”。

《招股书》显示，2023年至2025年，通则康威实现营业收入分别为10.2亿元、11.5亿元以及16.5亿元，实现净利润分别为9874万元、7523万元以及8761万元。而同时期，公司期间费用占营业收入的比例分别为 19%、19%和16%，期间费用的“大头”为销售费用，而销售费用的“大头”则是境外服务费，2023年至2025年分别为3473万元、3606万元和 4436万元，在2024年至2025年，境外服务费相当于净利润的一半。

回复文件显示，2022年至2025年上半年，各期境外服务费占营业收入比例分别为 4.14%、3.39%、3.13%和 2.68%，在核心产品销售商，境外服务费占毛利在20%左右。

图 2 境外服务费占毛利比例（来源：回复文件）

简言之，通则康威每进账100元，需要拿出4元左右给境外服务商；每净赚100元，需要拿出20元左右给境外服务商。

境外服务商是谁呢？它们又提供了哪些服务呢？

回复文件显示，通则康威的“境外服务商”名称予以豁免披露，其主要对接大型电信运营商的子网或者本地网络商，提供协助开发客户、市场信息收集、样品测试以及催收货款等服务。通则康威根据其销售商品的数量，按照协商的固定比例向其支付“境外服务费”。

“通俗地说，境外服务商就是‘中间人’，通过他们，通则康威才能将产品销售给境外的大型电信运营商。”一位从事海外贸易的人士对《奕泽财经》表示。

我们不妨对通则康威的境外服务商进行一番“揣测”。

他们，有可能是终端大型电信运营商的“内部人士”，组建服务商，从销售产品中“吃回扣”，损害终端电信服务商的利益；他们，也有可能是通则康威的“内部人士”或者“关联人士”，在产品销售中“横拦一脚”，损害通则康威的利益。

无论“他们”是谁？属于哪一种情况？“都属于商业腐败，有违商业廉洁伦理，甚至触犯我国和海外国家法律。”上述海外贸易人士补充道。

与向境外服务商支付大额服务费对应的是——《奕泽财经》注意到，通则康威多家终端客户，腐败形势严峻。

MTN是通则康威第二大客户，系总部位于南非的跨国电信运营商。通则康威向MTN尼日利亚大量销售4G和5G终端联网设备。2022年，MTN尼日利亚前首席营销官Adia Sowho被指控在2022年5G网络商业启动过程中，涉嫌挪用或滥用高达50亿奈拉的营销预算。报道称，她通过虚增合同、引入不必要的中间商、强行抬高项目预算等方式谋取私利。在该事件爆发之后，Adia Sowho被迫辞职。

Airtel是通则康威的另一家核心客户。通则康威的主要产品是5G/4G CPE（客户终端设备） 等宽带连接终端。《奕泽财经》注意到，2025年开始，Airtel内部审计部门将“最大限度地降低欺诈、贿赂和腐败的风险”作为关键优先事项之一，并定期审查反腐败合规计划。而在在员工评价网站AmbitionBox上，有Airtel员工匿名反映公司内部存在严重腐败文化。

同时，《奕泽财经》还注意到，通则康威在境外服务费“定价”中，也存在“随意化”的问题，4G、5G产品境外服务费支付比例差异较大，同一家境外服务上在服务不同客户的时候，收取的境外服务费差异也较大。

种种迹象表明——2023年至2025年，通则康威支付的超亿元的境外服务费中，部分本质上就是“商业贿赂款”，只是借用了“境外服务商”的账户、借用了“服务费”的名头。其目的在于——让境外大型电信运营商采购其产品。

如果说，通则康威通过在不成熟、不完善的发展中国家市场，通过“行贿”方式获取来自大型电信运营商的订单，此种销售模式，合规吗？

此种销售模式的企业IPO，可行吗？

堵点三：客户破产 业绩是否可续？

在经济不确定增加的商业环境中，业绩是否可持续，是近期以来审议IPO企业的重点之一。

通则康威大客户集中明显，2023年至2025年，前五大客户采购占比66%、69%和64%，客户主要为跨国公司在“一带一路”地区的本地子网公司。此类子网公司与跨国总部的关系较为松散，拥有较高的决策权，这就导致大客户与通则康威的合作，并不是特别紧密和持续。

也就存在减少采购、要求降价等合作风险，这就会影响通则康威业绩的可持续性。

《奕泽财经》观察到，多个大客户已经显露出此种迹象。

例如MTN。

2023年至2025年，MTN始终是通则康威的第二大客户，其中，MTN尼日利亚子网采购通则康威比例较高。而公开资料显示，MTN尼日利亚正处于危机之中。

2026年6月，MTN尼日利亚CEO Karl Toriola公开承认：MTN尼日利亚“实际上已经破产”。据悉，MTN2025年和2026年在尼日利亚进行了巨额投资，2025年为9000亿奈拉，2026年计划投资超1万亿奈拉，这一投资已经超过当年年度利润。为此，MTN寻求通过调整资费的办法扩充盈利空间，而资费调整已经引起消费者以及公益组织的强烈反弹。

《奕泽财经》也注意到，前五大客户之中，MTN是唯一的采购金额停滞的跨国企业。

早在2023年，MTN对通则康威的采购金额为1.64亿元，2024年略增至1.77亿元，2025年反而下降至1.71亿元，采购金额占比也从2023年的26%降低至2025年的10%。

还例如Airtel。

2024年和2025年，Airtel均为通则康威第一大客户，采购金额分别为3.1亿元和5.4亿元，增速较快。但是，Airtel的采购产品结构正在急速变化。

《奕泽财经》注意到，通则康威于2025年上半年推出紫光展锐第二代国产5G芯片相关产品，该产品主要为室外机型5G CPE，其有主要销售给Airtel。2026年上半年，新产品销售金额为4.8亿元，而预计上半年全年销售收入10亿元。即，国产5G芯片产品销售收入在2026年上半年占到了通则康威半年销售收入的一半，而采购商主要是Airtel。即，今年上半年，Airtel采购贡献度或超50%。

而《奕泽财经》注意到，通则康威产品存在“迭代之时也是大幅降价之时”的规律。

以PEC4G产品为例，2022年每台高达312元，随着5G网络来临，2023年降低至每台216元，降幅高达40%。而PEC5G产品也难逃此种“命运”。2023年，5G产品每台914元，随后连续大幅降价，2024年降价11%，2025年降低15%，单价降低为682元。

图 3 PEC5G大幅降价（来源：招股书）

国产5G芯片相关产品开始批量化向Airtel进行销售，在今年上半年，单一客户集中度接近50%，迭代产品销售火爆。这是否会导致该产品进一步降价呢？Airtel是否会以采购量为“筹码”压价后续采购呢？

《奕泽财经》注意到，2023年至2025年，通则康威收入分别为10.2亿元、11.5亿元以及16.5亿元，但是实现净利润分别为9874万元、7523万元以及8761万元，“增收不增利”几乎已定局。

即，业绩的可持续性，是通则康威IPO是否可行的另一大“堵点”。

堵点四：半价计提 利润是否虚增？

虽然通则康威的大客户为跨国公司，信用良好，但是各地子网公司拥有独立的决策权，其信誉与跨国公司总部还存在差距，加之非洲不够完善和成熟的商业体系，货款是否能够回收，对通则康威依然是一大挑战。

《招股书》显示，通则康威应收账款随着收入增长“水涨船高”。

2023年至2025年，通则康威应收账款余额分别为1.94亿、2.17亿元以及3.43亿元，占营业收入比例分别为21%、30%和34%。这一比例，低于可比公司平均水平。毕竟，烽火通信占比高达60%以上。

不过，《奕泽财经》注意到，通则康威应收账款存在两大问题：

其一是账龄有所延长。

2022年至2024年期末，应收账款中账龄为 3 个月以上的比例分别为 5%、7%和24%。

这意味着，客户有拖欠货款的迹象，回款的习惯有所改变。

其二是坏账计提比例低。

《招股书》显示，通讯终端设备行业，应收账款坏账计提比例整体较高，最高者为中兴通讯，计提比例高达22%以上，计提比例最低者为星网锐捷，计提比例在5%以上，而通则康威应收账款计提比例与星网锐捷相当。

《奕泽财经》注意到，星网锐捷主要从事企业级网络设备、网络终端、通讯产品等，境内核心客户包括阿里、腾讯、百度等，境内、境外销售占比2∶8。较低的境外销售占比，以及境内多为头部互联网公司，所以计提比例较低，较为合理。

图 4 坏账计提比例低（来源：招股书）

但是，通则康威境外、境内销售占比约为8∶2，境外销售为主，且销售客户“名为跨国电信企业，实为各地子网公司”，但是依然按照5%左右计提应收账款坏账，既不合理，也不谨慎。

《招股书》显示，可比公司平均坏账计提比例在15%左右，而通则康威仅有平均水平的三分之一。仅此一项，通则康威每年可虚增净利润高达2000万元以上，占到通则康威全年净利润的20%以上。

另外，《奕泽财经》还注意到，通则康威还存在大客户回款“随意化”的倾向。

例如第一大客户Airtel。20023年至2025年，对其销售金额分别为1.08亿元、3.1亿元以及5.4亿元，对应的应收账款余额分别为3748万元、1.06亿元和2.63亿元，应收账款占销售收入比例分别为35%、34%和49%；

还例如第二大客户MTN，20023年至2025年，对其销售金额分别1.64亿元、1.77亿元和1.71亿元，对应的应收账款余额分别1995万元、6247万元以及4872万元，应收账款占销售收入比例12%、 35%和 28%。

大客户回款比例忽高忽低、不同客户回款比例差异较大，这表明——通则康威大客户回款存在较为浓厚的“人为”因素，而非全赖商业惯例。

是谁在推动大客户加速支付货款呢？

鉴于通则康威依靠境外服务商推动产品销售以及针对MTN等客户存在返利的情况，境外服务商以及相关子网关联公司或是“催款”的重要“推手”。换言之，通则康威或存在“付钱买回款”的情形。

而此种情形，在IPO审议中，属于财务造假以及不当乃至非法利益输送，是IPO是否可行的一大障碍。

堵点五：募资盖房 募投项目是否合理？

创业板深化改革的方向在于支持科技企业创新和发展，特别是硬科技企业突破“卡脖子”技术，打破“唯盈利”的藩篱。而IPO企业的募资方向和用途，也应该暗合这一改革思路。

《奕泽财经》注意到，通则康威核心产品为EPC产品，包括4G和5G，恭喜收入8成以上。其中，5G是产品贡献收入已经超过6成。

但是，这一产品，存在两大短板。

一是毛利率始终偏低，报告期毛利率维持在15%左右；

二是核心零部件依赖海外大厂，2024年，基于联发科、高通芯片的产品收入在通则康威主营收入中的占比约37%，基于紫光展锐、中兴微国产芯片的营收占比约62%。不过，国产芯片的应用多为4G产品，5G产品仍依赖于高通、联发科的芯片，存在被“掐脖子”的风险。

此时，通则康威按理应该将更多资源向研发倾斜。

但是，事实恰恰相反。

《招股书》显示，在报告期内，通则康威研发投入占营业收入分别为6.6%、7.7%以及6%，而可比公司的平均水平为14%，最高者为瑞斯康达，研发投入占比高达22%。通则康威研发投入占比仅有可比公司平均水平的一半。

图 5 通则康威研发投入比例低于可比公司（来源：招股书）

而此次IPO募资项目，通则康威又未能安排研发项目，而计划募资的13.81亿元，其中很大一部分资金用于“盖房子”。

《招股书》显示，通则康威此次募资13.81亿元，其中7.92亿元用于研发运营中心以及信息化建设项目，继续深入分析会发现，7.92亿中有3.12亿是用于建房。“房子”1栋22层高的研发办公大楼、1栋12层高的产业用地附属用房、1栋3层高的产业用房（厂房）以及地下1层，它们组成通则康威总部。

在芯片受制于人、租赁房屋满足办公和生产的情况下，从A股募资用于“盖房”，这样的募投项目是否合理？

《招股书》还显示，通则康威计划募资2.89亿元用于全球营销服务网络建设项目，计划在国内建设网点、在迪拜建设展厅。

“前是盖房、后是租房”。

试问，通则康威每年向服务商支付半亿元用于产品营销和推广，是否有必要“自建营销体系”？

《招股书》还显示，通则康威计划募资3亿元用于补流。而实际上，通则康威似乎并不缺钱。2025年年末，拥有货币资金4.36亿元，其中银行存款3.47亿元，每年公司能拿出过亿元用于理财。

“手握重金募资补流，A股市场果然‘人傻、钱多、速来’。”一位投资者在股吧中留言道。

​ 图 6 通则康威现金储量丰沛（来源：招股书）

图 7 通则康威的交易性金融资产（来源：招股书）

综上，通则康威募资方向和项目的合理性，或是其IPO一大“堵点”。

堵点六：跳空高开 收入是否真实？

2025年第四季度，通则康威收入突然大增，也令人忧心忡忡。

2023年至2025年，通则康威前五大客户收入占比分别为66.%、69%和64%。2025年第一大客户Airtel贡献收入约5.41亿元。在这种客户高度集中的格局下，公司对下游运营商的议价能力极为有限，不太可能单方面“精准”地在四季度推动客户大量采购高价新品。相反，运营商为控制年度预算，往往在年底压价而非加价采购。

通则康威在二轮问询回复中解释称，四季度业绩暴增主要得益于基于紫光展锐V620芯片的新一代5G CPE产品批量上市。然而，这一解释存在多处逻辑漏洞：

漏洞一：前三季度为何“甘愿”低毛利？

2025年二、三季度为“抢先占领目标市场”，先用联发科的低毛利产品顶着。这意味着公司明知有高毛利产品即将上市，却在前三季度主动选择低毛利、低利润的经营策略，这种“牺牲前三季度、保四季度”的安排，在商业逻辑上难以自洽。

漏洞二：新产品导入大客户的速度过于“精准”。

公司披露，新产品“成功导入非洲大客户Airtel，并在四季度集中交付”。Airtel作为非洲顶级运营商，其供应链准入通常需要漫长的测试、验证和商务谈判周期。新产品在四季度“恰好”完成导入并“恰好”集中交付，时点之精准令人质疑是否存在订单确认时点的人为调节。

漏洞三：收入增速放缓与利润暴增的矛盾。

通则康威披露“四季度营业收入同比增速放缓至45.96%”，但利润却大幅增长。在通信终端这个充分竞争的行业中，收入增速放缓的同时利润暴增，通常意味着毛利率的急剧提升。然而公司同期整体毛利率仍在持续下滑（从2023年的30.60%降至2025年的23.19%），新旧产品毛利率的巨大反差缺乏充分的数据支撑。

《奕泽财经》注意到，Airtel是中兴通讯的战略合作商，早从2015年就开始与中兴通信密切合作。而通则康威实控人在担任高新兴总裁期间，完成了对中兴通讯旗下公司中兴物联、中兴智联的“高溢价”收购。

故此，借用Airtel推高收入，因熟络而易操作。

​图 8 Airtel与中兴通讯属于战略合作（来源：环境网）

结 语

在《奕泽财经》看来，“借政策东风”的IPO项目，因为迎合监管层“口味”，受监管欢迎而被投资者所厌恶。

因为，当“东风”远去，当上市完成，随之而来的往往是盈利的萎靡不振和大股东大额减持套现，受损的还是广大的中小投资者。但是，随着“践行正确政绩观”的落实和推进，证券监管和中小投资者的目标正在趋于一致，让富含新质生产力的企业借助资本市场融资发展、升级、迭代，即促进新质生产力提升，做出监管政绩，中小投资者也获得相应回报，共享发展成果。

按照这一趋势和标准衡量，通则康威IPO故事、企业发展战略、未来发展思路，还有待完善和改进。