撰稿|贝多

来源|贝多商业&贝多财经

6月25日，杭州灵卡科技股份有限公司（下称“灵卡科技”）递交招股书，报考在港交所主板上市。据招股书介绍，灵卡科技是一家灵活用工平台，向餐厅、零售、茶饮及咖啡，以及酒店等各行各业的企业提供解决方案。

根据灼识咨询的资料，按2025年收入计，灵卡科技是中国最大的灵活用工平台，运营着中国最大的灵活用工招聘平台“青团社”。截至2025年12月31日，青团社拥有近200万家注册企业客户及近5700万名注册用户。

翻开招股书，一组与"行业第一"极不相称的数据令人侧目：三年累计亏损近4亿元，毛利率从18.8%跌至7.0%，客户集中度高达67.5%。规模扩张的背后，是持续失血的经营基本面——灵卡科技的IPO故事，是真正的新经济翘楚，还是又一个烧钱换市场的资本叙事？

一、近5700万用户撑起“行业第一”

从规模维度看，灵卡科技的交出了一份亮眼的成绩单。

根据灼识咨询数据，按2025年收入计，灵卡科技是中国最大的灵活用工平台，市场份额约17.2%。截至2025年12月31日，青团社平台已积累近200万家注册企业客户、近5700万名注册用户，活跃灵活用工人数从2024年的约23.2万人增至2025年的约44万人。

与此同时，灵卡科技的头部客户留存率表现稳健。招股书显示，关键客户的留存率维持在100.0%，关键客户金额留存率更高达180.5%。这意味着，灵卡科技存量客户的复购深度在持续提升。

招股书显示，灵卡科技的客户版图覆盖餐饮、零售、茶饮咖啡、酒店等多个高频灵活用工场景，包括中国餐饮行业前十强中的五家、全球排名前五的酒店集团中的四家。这一体量的客户积累，构成了灵卡科技在灵活用工赛道中难以快速复制的先发优势。

值得一提的是，灵卡科技所处的行业前景广阔。根据灼识咨询资料，按收入计，中国灵活用工市场规模从2020年的人民币7802亿元增至2025年的人民币17675亿元，2020年至2025年的复合年增长率为17.8%。

展望未来，随着灵活用工影响力持续增长以及AI等技术进一步赋能该行业，中国灵活用工市场规模预计到2030年将达到人民币38766亿元，2025年至2030 年的复合年增长率为17.0%。

据灼识咨询资料，中国灵活用工平台行业的市场规模从2020年的人民币16亿元增至2025年的人民币141亿元，2020年至2025年的复合年增长率为53.9%；预计到2030年将达到人民币640亿元，2025年至2030年的复合年增长率为35.4%。

其中，灵活用工平台的主要下游行业包括：餐饮、酒店、零售及其他。截至2025年，中国餐饮业（包括餐厅、茶饮及咖啡）从业超过3000万人，其中仅约150万人使用灵活用工平台，渗透率约为5.0%。

相比之下，中国零售业从业约5300万人，其中80万人使用灵活用工平台，渗透率为1.6%。中国酒店业从业约3500万人，其中200万人使用灵活用工平台，渗透率为0.5%。报告称，在这四个行业中，灵活用工平台的渗透率展现出未来发展的潜力。

从这个角度来看，为灵卡科技们提供了持续扩张的想象基础。

二、规模换市场的"增收不增利"困局

然而，规模的背面是持续的失血。

2023年、2024年和2025年，灵卡科技的营收分别约为4.63亿元、12.01亿元和24.35亿元，三年增长4.3倍，复合增长率超过77%。其中，一站式灵活用工解决方案为核心，贡献占比分别为75.7%、90.1%和 94.5%。

不过，灵卡科技的毛利率并不高。报告期内，公司的毛利分别8716.2万元、1.23亿元和1.71亿元，毛利率分别约为18.8%、10.2%和7.0%。其中，2024年的毛利率减少8.6个百分点，2025年进一步下降3.2个百分点，来到了个位数。

这一数字背后，有其业务模式的内在逻辑：灵卡科技的核心收入来源——一站式灵活用工解决方案，以总额基准确认收入，灵工报酬及福利被计入销售成本。随着灵活用工规模扩大，人力成本同步膨胀，毛利率被持续压缩，几乎是这类平台的宿命。

与之对应的是，行政开支、研发开支等费用侵蚀了灵卡科技本就不高的毛利。2023年、2024年和2025年，灵卡科技的净利润分别为-1.10亿元、-2087.6万元和-2.69亿元，三年累计亏损约4亿元——收入狂奔、亏损扩大，这是一道典型的"增收不增利"算术题。

2025年亏损骤然扩大至2.69亿元，远超2024年的2087.6万元。这既有扩张带来的运营投入增加，也不乏竞争加剧下的价格压力。据灼识咨询资料，排在灵卡科技之后的公司A于2025年的市场规模15.0亿元，份额为10.6%，与前者的差距并不算巨大。

值得一提的是，就在数日前，劳科院与灵卡科技联合发布的报告显示，平台部分行业灵工时薪出现不同程度上调——西餐行业涨7%，咖啡与火锅涨3%。这意味着，在收入端面临竞争压价的同时，成本端的用工价格却在上涨，双向挤压下，灵卡科技的盈利空间将进一步收窄。

三、水面之下的结构风险

招股书中还有一组数据值得警惕。

2023年、2024年和2025年，灵卡科技来自前五大客户的收入占比分别为59.5%、74.1%和67.5%。这意味着，即便平台注册了近200万家企业客户，但实际贡献主要收入的却是少数大客户——2024年客户集中度高达74.1%，超过七成收入倚赖五个大客户。

其中，最大客户的贡献占比分别为33.4%、41.0%和30.0%。若客户可能减少开支、缩减业务规模或降低对灵卡科技的服务需求，进而可能对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

同时，灵活用工行业面临的监管风险不容忽视。近年来，平台经济领域劳动争议频发，有关部门对灵活用工平台合规性的要求持续收紧。灵卡科技在一站式灵活用工解决方案中，灵工的社会保障、工伤保险、劳动关系认定等问题，均是悬在平台头顶的“达摩克利斯之剑”。

此外，贝多商业&贝多财经注意到，灵卡科技此次递表，距2026年6月20日与劳科院高调联合发布行业报告仅五日，显示出公司对资本市场的急切渴望。从行业地位看，灵卡科技确属灵活用工赛道的头部玩家，5700万用户和超八成用户增速构筑了真实的规模壁垒。

但从财务健康度看，三年亏损4亿、毛利率跌至7%、客户集中度超过67%——这些数字叠加在一起，很难让人相信公司已找到可持续盈利的路径。赛道有故事、选手有体量，但能否讲通商业闭环，才是投资者真正关心的答案。

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