万亿市值背后的“估值锚”迁移：智谱何以半年涨超21倍

6月22日，港股智谱（02513.HK）盘中一度冲高至2980港元/股，对应总市值站上1.27万亿港元，折合约1.1万亿元人民币。截至当日午间收盘，股价报2458港元/股，较前一交易日上涨17.38%，总市值达1.1万亿港元，年内累计涨幅超2000%。

回溯今年1月8日登陆港交所时，发行价仅为116.2港元。不到半年时间，股价累计涨幅超过21倍。从体量看，这家中国大模型公司的市值约相当于阿里巴巴（1.97万亿港元）的一半，接近美团（4353亿港元）的两倍、京东（2993亿港元）的三倍，在国内AI企业中估值规模位居首位。

半年之内，一家营收刚过7亿元人民币的公司，何以支撑起万亿市值的想象？答案藏在资本市场对其估值逻辑的一次根本性重估之中。

技术催化

本轮股价上涨的直接催化，与近期技术端的密集进展密切相关。

6月17日，智谱发布并开源新一代旗舰大模型GLM-5.2。该模型在Artificial Analysis综合榜单取得51分，位列开源模型SOTA，与Anthropic、OpenAI共同形成全球顶尖模型“新御三家”格局；同时在Code Arena全球前端开发评估中排名第一。随后，Hugging Face为GLM-5.2提供6小时全球免费算力支持，进一步扩大了行业影响力。

随后，一场社交平台上的“隔空对话”将市场情绪推向高潮。针对网友关于中国大模型追平全球顶尖水平Fable级别模型的时间提问，特斯拉CEO马斯克预判或在2027年一季度。智谱创始人唐杰随即隔空回应——“用不了这么久”。马斯克进一步回应称，“如果在实际落地实用价值上明年一季度追上，也会令人非常印象深刻。”唐杰则表示，“我们唯一需要的就是专注，特别是专注于智能的本质究竟是什么。”

这场对话，被市场解读为中国大模型技术实力获得全球顶尖人物认可的标志性时刻。 更值得关注的是，GLM-5.2发布当天即完成与华为昇腾、平头哥等8个国产算力平台的Day0适配。同时，智谱采用相对宽松的MIT开源协议，不限制商用和地域。在国际上公认编程领域最强的Anthropic公司突然宣布Claude Fable5对全球客户禁用之际，智谱的开放姿态使其成为公认的“最佳平替”。

从“科研院所”到“SaaS平台”

在专家看来，本轮上涨的深层逻辑远不止于技术概念的炒作。市场对智谱的估值锚点正在发生根本性切换：从比拼模型参数、跑分的技术竞赛，转向衡量AI产业落地后确定性收入的商业化定价。

有专家向媒体分析称，上市初期，智谱的估值逻辑仍遵循大模型行业的传统框架——MMLU跑分、HumanEval代码能力等学术指标是市场定价的核心标尺，股价高度绑定新品发布的技术突破。这一阶段的AI公司更接近“科研院所”的估值方式：研发投入是核心叙事，营收仅作为辅助证明。

变化始于2026年一季度。随着MaaS（模型即服务）业务爆发式增长，市场首次找到了可量化的商业化估值锚点。

财报数据印证了这一质变。2025年，智谱实现总收入7.24亿元人民币，同比增长131.9%，居国内大模型厂商收入规模首位。其中，云端MaaS业务营收1.9亿元，同比增长292.66%，占总营收比重提升至26.3%。到2026年3月，该业务的年度经常性收入（ARR）已达17亿元，过去一年增长60倍。

这组数据让智谱首次具备了可被SaaS估值框架衡量的现金流指标。随着模型能力代际差距逐步收窄，付费客户留存率、单客价值、毛利率等企业服务指标，开始取代单纯的技术跑分，成为驱动股价的核心因素。

智谱CEO张鹏此前在业绩会上阐述其商业逻辑时表示，AGI时代商业价值的本质是“智能上界 × Token消耗规模”，智谱的目标是成为提升全社会TAC（Token架构能力）的基础设施，让每一次Token调用都转化为可交付的经济增量。

据张鹏介绍，智谱MaaS平台BigModel.cn目前已连接超过400万企业及开发者，覆盖全球218个国家和地区。中国前10大互联网公司中已有9家每天深度调用GLM。

高价值场景落地

智谱估值重估的底层支撑，来自两个高付费意愿场景的成功跑通：AI编程与智能体（Agent）。

与通用聊天场景付费意愿薄弱不同，代码生成是首个被企业验证投入产出比的AI刚需场景。开发人员人力成本高昂，代码模型可直接缩短项目周期、降低人力投入，ROI可被精确测算。

招商证券研报指出，截至2026年一季度末，GLM Coding Plan付费开发者已达24万。API定价累计提升83%后，付费Token调用量仍同比增长400%，体现了高智能模型的稀缺性。GLM-5.2在编程能力上的实测表现，被认为与Claude Opus 4.8处于同一梯队，部分任务甚至优于GPT-5.5。

Agent则打开了更大的商业化想象空间。GLM-5.2主打的“长程任务”能力，让大模型不再局限于单次问答，可连续执行数小时的完整工作流，自主完成数据分析、代码工程、文档撰写等复杂任务。这一特性将大模型从“辅助工具”升级为“数字员工”，收费模式也从按token计费向按任务、按席位计费演进，客单价与用户留存率均有量级提升空间。

中信里昂报告认为，智谱能将前沿研究转化为基于token的企业收入，凭借其人才储备、企业客户及数据飞轮，有望在未来十年捕捉AI模型层的核心价值。该行首次覆盖给予“持有”评级，目标价1500港元，预计云相关收入将推动2026年收入同比增长374%至34亿元人民币。

摩根大通则进一步上调目标价至1800港元，认为GLM-5.2在有效提价后若需求仍具韧性，将进一步证实公司能将模型迭代转化为具备增量利润的高质量收入增长。

万亿市值是高估还是低估？

万亿市值并非没有分歧。中信里昂明确指出“智谱估值偏贵”。也有研报预计，2026年公司经调整亏损仍将达37.73亿元人民币。

看空者的逻辑在于：当前智谱仍处战略性亏损期，高研发投入在规模放量前难以改善盈利。截至2026年5月，公司服务超12000家机构客户，但商业模式仍以本地化部署为主（占2025年收入的73.7%），云端MaaS占比仅26.3%，转型仍在进行中。

此外，实测体验中，GLM-5.2在多模态能力和运行速度上仍有短板。有评测指出，其生成的软件UI略显粗糙，运行复杂Demo时耗时数倍于Claude和GPT，反映出国产大模型在底层算力上的掣肘。

乐观者则认为，万亿市值对应的是对未来的定价权。在张有鱼看来，智谱万亿市值的本质，不是资本市场为技术参数发放的“奖金”，而是市场看清了中国AI产业链“系统性成本洼地”所产生的算力吸纳能力，是在为中国厂商争夺全球算力话语权提前投票。

随着商业化路径持续跑通，国内AI行业的估值体系正在脱离纯概念叙事，进入由收入与利润支撑的价值成长阶段。智谱的下一步，将取决于GLM-5.2在高定价下的需求韧性、8月即将发布的GLM-5.5，以及MaaS业务能否持续将技术优势转化为可预期的现金流。

来源：春华财经

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