天瞳威视“流血”闯上市：研发投入下滑，多名股东“突击”减持

撰稿|贝多

来源|贝多商业&贝多财经

近日，苏州天瞳威视电子科技股份有限公司（以下简称"天瞳威视"）递交招股书，继续报考港交所主板上市，汇丰与华泰国际担任联席保荐人。

据贝多商业&贝多财经了解，天瞳威视曾于2025年10月首次递表，此次是“失效”后的一次更新。相较此前招股书，天瞳威视的营收信心显得更足，但亏损却在持续。

另外，作为一家技术型企业，天瞳威视2025年的研发投入却有所下滑。

一、收入增至5.5亿元，亏损也在涨，毛利率下降

招股书显示，天瞳威视是一家以软件为核心的L2-L2+级和L4级智能驾驶解决方案提供商。

根据灼识咨询的资料，按2024年装机量计，天瞳威视是中国第二大同时提供行车与泊车解决方案的以软件为核心的L2-L2+级解决方案提供商，也是第三大DMS解决方案提供商。

从财务数据来看，公司的营收规模在快速扩张。2023年、2024年和2025年，天瞳威视的营收分别约为2.04亿元、4.83亿元和5.48亿元，三年间收入涨幅接近两倍，年复合增长率达63.7%。

不过，收入的高增长并未带来盈利。报告期内，天瞳威视的净亏损分别为2.31亿元、4.63亿元、2.08亿元，三年累计亏损超过9亿元。此前招股书显示，天瞳威视2022年的净亏损亦约为3.25亿元。

剔除金融负债公允价值变动等非现金因素，天瞳威视的经调整净亏损大幅收窄。其中，2023年的经调整后净亏损约为8809.7万元，2024年、2025年分别约为437.8万元、1085.5万元。

2025年，天瞳威视的经调整净亏损较前一年大幅增长。对此，天瞳威视在招股书中解释称，主要由于营运开支增加，原因为公司进行更频繁的营销活动支持客户互动、业务发展及我们解决方案的商业化。

毛利率的走势同样值得玩味。报告期内，公司整体毛利率分别为35.3%、30.0%和31.4%。表面上看数字尚可，但也出现了明显的波动。其中，2024年的毛利率较前一年下降5.3个百分点，2025年微增1.4个百分点，但和2024年仍有一定差距。

拆分业务结构可知，天瞳威视的毛利率问题浮现。其中，L2-L2+级解决方案的毛利率从2023年的36.4%上升至2025年的43.8%；而L4级业务的毛利率却从2023年的35.4%下滑至2024年的26.0%，2025年为27.0%。

二、转型L4：旧业务没那么赚钱，新业务也没那么赚钱

整体而言，天瞳威视正在经历一场业务结构的剧烈转型。

招股书显示，公司来自L2-L2+级解决方案的收入占比从2023年的90.%骤降至2024年的38.8%，2025年进一步下降至25.4%；而L4级解决方案的收入占比则从2023年的3.6%飙升至2024年的50.2%，2025年增长至68.4%。

与之对应的是，天瞳威视L2-L2+解决方案的收入从2023年的1.84亿元下降至2024年的1.87亿元，2025年进一步减少至1.39亿元。相比之下，L4级解决方案的收入由2023年的732.5万元，增长至2024年的2.43亿元和2025年的3.75亿元。

从这个角度来看，天瞳威视在寻求转型，即由L2-L2+解决方案转向L4级解决方案。方向没错——L4是行业未来。但问题在于，L4业务的毛利率远低于市场预期，且呈持续下滑态势。

公司解释称，L4业务是多元化综合解决方案，需要更高的软件开发成本、材料成本及外包服务费。换言之，天瞳威视正在用低毛利的L4业务，替换高毛利的L2-L2+业务——这叫转型还是叫降级？

与此同时，天瞳威视披露已获得L4级解决方案意向订单逾2500辆Robobus、Robotaxi及Robotruck，合约总价值超过10亿元，预计于未来3至5年内交付。

不过，意向订单不等于确认收入，在L4商业化落地尚处早期的当下，这份10亿元订单能否如期兑现，仍需打一个问号。

三、研发投入腰斩，亏损收窄靠省钱？

天瞳威视的另一大隐忧，在于研发投入的大幅缩水。

报告期内，天瞳威视的研发费用分别为1.06亿元、1.17亿元和9231.4万元，分别占同期收入的51.8%、24.3%和16.8%。相比2022年研发费用占收入108.7%的峰值，2025年的研发费用率已跌至16.8%，堪称“腰斩”再“腰斩”。

对此，公司给出的解释是：“于往绩记录期间，我们的研发开支佔收入的百分比持续下降，显示我们的研发效率较高”。对于2025年研发费用率下降，天瞳威视称“反映我们的研发效率不断提高，以及我们收入基础扩大所带来的杠杆效应日益增强。”

这话听起来合理，但市场难免质疑。一家以软件为核心竞争力的智能驾驶公司，在L4业务尚未成熟、行业竞争日益激烈的关口，天瞳威视却在2025年压缩研发投入，技术护城河从何而来？

除此之外，天瞳威视的销售及营销开支、行政开支也有所波动。其中，行政开支由2023年的4260.0万元减少至2024年的2929.2万元，2025年增长至4915.9万元，占总收入的比例分别为20.9%、6.1%和9.0%。

相比之下，天瞳威视的销售及营销开支也从2023年的854.7万元，减少至2024年的553.4万元，2025年增长至1262.7万元，占同期收入的比例从2023年的4.2%降至2024年的1.1%，2025年为2.3%。

亏损收窄的背后，到底是业务模型走通了，还是省钱省出来的？答案恐怕偏向于后者。

三、低价入股遭监管问询，老股东“突击”减持

比财务数据更值得关注的，是天瞳威视在IPO前夕的一系列资本运作。

2025年9月，就在公司完成C+轮和D轮融资仅3个月后，天津东丽经开产业发展基金向天瞳威视提供了一笔2900万元的免息可换股贷款，约定转股后折合成本约25.37元/股，而同年6月完成的D轮融资每股成本为32.24元/股。

特别说明的是，这一"低价入股"安排引发了证监会的高度关注。2025年12月，中国证监会向天瞳威视发出问询函，要求说明最近12个月内新增股东入股价格的定价依据及公允性，入股价格存在差异的原因，是否存在利益输送。

天眼查App信息显示，天瞳威视成立于2016年3月，位于江苏省苏州市。目前，该公司的注册资本为2000万元，法定代表人为王曦，主要股东包括王曦、天津天瞳智联企业管理咨询合伙企业（有限合伙）等。

本次上市前，王曦直接持股28.39%。同时，王曦通过员工持股平台庆元天瞳及WX Technology分别控制8.78%、4.44%的股权。据此，王曦合计控制天瞳威视41.61%的股份。同时，王曦也是天瞳威视创始人、董事长兼首席执行官。

另在2025年3月至6月期间，多家战略股东密集减持。其中，ZF Holdings于2025年3月向DSNCI转让股份股权，代价为人民币2000万元；中源向Lion X转让股份，代价为8.15万美元；珠海北汽、靖江北汽分别向天瞳智联转让股份，均为500万元。

而2025年6月，天瞳智联则向唐山机器人基金转让所持天瞳威视的部分股权，代价为600万元；向临创投资转让股权，代价为600万元。其中，天瞳智联曾为天瞳威视的员工持股平台，后由新员工持股平台庆元天瞳及WX Technology取代。

同在2025年6月，联通新沃基金、靖江北汽、珠海北汽、台州尚颀、北京车联网基金、吴中高新创投II号也分别向唐山机器人基金转让所持天瞳威视的股权，分别作价700万元、250万元、250万元、200万元、250万元和500万元。

另外，联通新沃基金还向扬州华侨狮数二号股权投资合伙企业（有限合伙）（「华侨狮数二号」）转让所持天瞳威视的部分股权，代价约为723万元。IPO前夕股东密集变动，市场自然要问：这些产业资本和科技巨头，难道比普通投资者更清楚公司的真实价值？

天瞳威视的港股IPO，是一场关于技术理想与现实盈利的博弈。转型L4的方向无可厚非，但用缩水的研发投入和低毛利的订单去讲资本故事，恐怕很难让港股投资者买账。

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