伊戈尔2025增收不增利：存货及应收账款激增，负债率也攀升

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《港湾商业观察》施子夫

在A+H的热烈背景下，伊戈尔电气股份有限公司（以下简称，伊戈尔，002922.SZ）也正在冲刺港交所上市中，独家保荐机构为国泰海通证券。

伊戈尔的赴港计划可追溯至2025年11月。2025年11月24日，公司发布《关于筹划发行H股股票并在香港联合交易所有限公司上市的提示性公告》，公告指出，赴港原因为进一步推进公司国际化战略、提升公司国际形象及综合竞争力。

据招股书及天眼查显示，伊戈尔成立于1999年，是一家全球电力设备及解决方案供应商。公司提供涵盖新能源、数据中心、电力分配、工业控制及照明。公司专注于变压器设备、电力设备及磁性器件产品。此外，公司亦围绕特定应用场景提供一体化解决方案，致力于为全球客户实现可靠高效的运营。

2024年按收入计，在全球中压变压设备行业的前五大中国供应商占市场规模的9.7%，伊戈尔在该等中国供应商中排名第二，市场份额达到2.2%。

于往绩记录期间，伊戈尔的收入主要来自变压器设备产品、照明产品及其他产品。其中，变压器设备产品具体可包括新能源产品、数据中心产品、配电产品和工业控制产品。

从2023-2024年及2025年1-9月（以下简称，报告期内），变压器设备产品实现收入分别为26.27亿元、33.9亿元和27.82亿元，占当期营业收入的72.6%、73.7%和73.8%，均占当期总收入的七成以上，收入占比稳定。

报告期内，照明产品实现收入分别为8.12亿元、9.78亿元和6.61亿元，占当期收入的22.4%、21.3%和17.5%，为公司第二大收入来源。

此外公司还有约5%左右收入来自其他产品。期内，其他产品实现收入分别为1.78亿元、2.34亿元和3.27亿元，占当期收入的5%、5%和8.7%，占比较低。

整体收入表现上，报告期内，伊戈尔实现收入分别为36.16亿元、46.02亿元和37.69亿元，净利润分别为2.17亿元、3亿元和1.88亿元，经营能力整体稳健。

需要注意的是，报告期内公司的毛利率分别为21.7%、20.1%和17.8%，净利润率分别为6.0%、6.5%和5%，加权平均权益回报率分别为9.3%、9.3%和5.5%，2025年1-9月，主要盈利能力指标均有所回落。

根据伊戈尔A股财报显示，2025年，公司实现营收52.64亿元，同比增长13.4%；归母净利润2亿元，同比下滑31.45%；扣非后归母净利润1.84亿元，同比下滑26.32%。2025年全年，公司归母净利润、扣非后归母净利润均出现明显下滑，与收入增长出现背离。

此外，2025年公司毛利率17.78%，同比下降2.55个百分点，毛利率下降的主要原因是部分新能源产品销售价格下降导致。更长时间观察来看，公司营收及净利润降幅，均创下近些年不佳表现。

2026年一季度，公司实现营收12.76亿元，同比增长17.71%；归母净利润6867.39万元，同比增长63.53%；扣非后归母净利润5226.15万元，同比增长89.82%。

东吴证券研报指出，一季度剔除汇兑损失后，经测算归母净利润/扣非归母净利润同比+142%/225%，经营性业绩增长强劲，表观业绩高于业绩预告中值，超市场预期。

2026年有望逐季兑现海外利润弹性、新增大客户将为公司带来远期增长空间。2025年是公司完成从通过国内大客户到直接出海的改革之年，海外工厂陆续落地后，直销收入占比自2025年第三季度开始逐步提升。

东吴证券预计，公司2026年随着海外直销收入占比的不断提高，季度间的利润率水平有望延续环比提升趋势。新客户方面，公司不断与欧美头部光储集成商客户展开合作，2026年下半年有望落实在订单和收入上，27年开始放量后能够打开公司远期成长空间。

东吴证券表示：发布Juno系列SST性能优异、在美国展出有望加速海外送样。2026年4月，公司顺利发布Juno系列SST产品，转换效率≥98.4%，功率密度达250kW/㎡，支持800+VDC输出，产品性能优异。为了加速SST产品在海外的推进，公司在发布产品后即于美国数据中心展展出，将显著提升公司在海外的知名度，有望于2026年下半年送样，率先抢占市场份额，2027年小规模量产，2028年起贡献较高增量。

东吴证券维持伊戈尔2026-2028年归母净利润预测分别为4.8/7.4/11.8亿元，同比+139%/+54%/+60%，对应现价PE为36x/24x/15x，维持“买入”评级。

长江证券也指出，收入端，预计公司一季度收入主要受到海外业务驱动。一季度，国内新能源收入预计受到高基数影响，增速端有所承压，2025年同期，国内新能源正处于“531”政策抢装期，交付基数较高。海外方面，尤其是美国市场当前受到AI算力基建需求拉动，变压器需求逐步攀升。当前公司积极实施全球化战略布局，在全球范围内拥有九个生产基地，四个位于海外市场（泰国、美国、马来西亚、墨西哥），并在美国德克萨斯州设立的智能变压器制造工厂于2025年10月投产，未来将结合墨西哥产能，形成服务于北美市场的本地化供应能力，显著提高交付的确定性并缩短交付周期。

除了业务因素外，伊戈尔自身费用率大涨或许也是盈利能力萎缩的关键原因。

报告期内，公司研发开支分别为1.86亿元、1.91亿元和1.74亿元，占当期收入的5.1%、4.2%和4.6%；一般及行政开支分别为2.25亿元、3.06亿元和2.25亿元，占当期收入的6.22%、6.65%和5.97%；销售开支分别为8849.1万元、1.1亿元和1.02亿元，占当期收入的2.45%、2.39%和2.71%。

2025年，伊戈尔销售费用1.26亿元，同比增长14.91%；管理费用3.13亿元，同比增长12.43%；财务费用4954.82万元，同比增长103.16%；研发费用2.39亿元，同比增长25.05%。整体来看，公司期间费用同比增长1.24亿元，同比增长20.54%。

对于增长原因，伊戈尔在年报中表示：销售费用同比增加1633.48万元，主要是2025年公司营业收入增长，销售人员薪酬相应增加所致；管理费用同比增加3463.24万元，主要是公司运营规模扩大，管理人员办公差旅及折旧摊销费有所增加；研发费用同比增加4789.57万元，主要是公司高度重视技术创新和新产品开发，持续加大研发投入力度以提升产品的技术壁垒和竞争力；财务费用同比增加2515.96万元，主要是汇兑损失增加以及银行借款利息增加。

2026年第一季度，公司的销售费用为3450.01万元，同比增长2.5%，管理费用6474.87万元，同比增长17.48%；研发费用5018.6万元，同比增长1.45%；财务费用3827.89万元，同比增长1331.74%。期间费用率均有所上升，主要系汇兑损失导致财务费用有所上涨。

除了盈利能力波动，伊戈尔还面临需要化解激增的存货及应收账款回款问题。

报告期各期末，公司存货分别为4.84亿元、7.34亿元和7.99亿元，存货周转天数分别为54天、59.6天和66.8天；贸易应收款项及应收票据分别为13.38亿元、20.93亿元和16.54亿元，贸易应收款项及应收票据周转天数分别为124.6天、134.2天和134.2天。

截至2025年9月30日，7.99亿元的存货约占同期经营活动现金流净额的342.3%，导致经营资金被大量占用。如此高企的存货水平增加公司面临市场需求波动、定价压力及产品过时的风险，特别是在可再生能源及电力基础设施领域技术快速迭代及投资模式呈周期性的环境下。

截至2025年末，伊戈尔的存货进一步增长9.58亿元，应收账款增至17.16亿元，其中应收账款主要是2025年内收到客户回款增加及总资产增加所致。

公司方面也指出：存货结余及存货周转天数持续增长，表明库存持有压力上升，并反映在市场需求有变时产品周转缓慢或滞销的风险。

截至报告期各期末，伊戈尔的经营活动产生的现金流量净额分别为1.73亿元、1.79亿元和2.34亿元，期末现金及现金等价物分别为6.34亿元、5.52亿元和9.77亿元。

2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为6.41亿元，同比上升256.94%，主要是收到客户回款增加所致。

偿债能力方面，截至报告期各期末，伊戈尔的流动比率分别为1.9、1.2和1.2，资产负债率分别为41.3%、56.3%和54.7%，公司负债水平有所提升，偿债压力加大。2025年，公司资产负债率为57.94%，到今年一季度又攀升至59.55%。

股权结构层面，截至最后实际可行日期，创始人兼董事会主席肖俊承直接持有伊戈尔1159.93万股A股，占公司股东会表决权约2.8%（不包括截至最后实际可行日期本公司所持有的307.99万股库存A股）；MegaMax直接持有1.23亿股A股，占本公司股东会表决权约29.2%（不包括截至最后实际可行日期本公司所持有的307.99万股库存A股）。

由于麦格斯由肖俊承100%控制，肖俊承与麦格斯构成本公司的控股股东群体。截至最后实际可行日期，肖俊承与麦格斯合计有权行使本公司股东会约32.0%的表决权（不包括截至最后实际可行日期本公司所持有的307.99万股股库存A股）。因此，肖俊承与麦格斯构成一组控股股东。

报告期各期末，伊戈尔向股东宣派或支付的现金股息分别为7520万元、1.16亿元和1.16亿元，合计分红3.072亿元。

业务之外，在港交所IPO的关键窗口期，伊戈尔多名高管减持公司股份一事引起外界不少争议。

2026年2月3日，伊戈尔发布《关于董事、高级管理人员减持股份的预披露公告》，公告显示：公司董事、高级管理人员赵楠楠、高级管理人员柳景元、黄慧杰、陈丽君、梁伦商分别持有公司股份77.30万股、22.13万股、17.64万股、23.40万股和7万股，分别占公司总股本（剔除回购专用账户股份后，下同）比例0.1840%、0.0527%、0.0420%、0.0557%、0.0167%，计划在本公告披露之日起15个交易日后的3个月内（2026年3月5日至2026年6月4日）以集中竞价、大宗交易方式分别减持公司股份不超过19.33万股、5.53万股、4.41万股、5.85万股和1.75万股，拟减持股份分别占公司总股本比例0.0460%、0.0132%、0.0105%、0.0139%、0.0042%，减持原因为股东个人资金需求。

‌中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示：伊戈尔此次的高管减持不影响控制权稳定与上市主体合规性，但易引发监管对管理层持股稳定性、发展信心及内控治理有效性的重点关注，或导致审核节奏放缓、发行估值承压、投资者参与意愿降温，形成市场持续关注的治理类负面看点。

从资本市场表现来看，截至5月22日收盘，今年以来公司股价涨幅超过三成。

此次IPO，伊戈尔计划将募集资金主要用于实施海外扩张及搭建全球销售网络；推动国内外制造基地数字化与智能化升级；推动本公司国内工厂的数字化升级；下一代固态变压器（SST）及巴拿马电源系统的研发与产业化；产业链上下游及战略性行业投资与并购；补充日常营运资金及一般用途。（港湾财经出品）