德赛西威A+H：智能驾驶毛利率波动明显，多家机构下调盈利预测

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《港湾商业观察》徐慧静

现在的汽车不再仅仅是代步工具，而是“带轮子的智能终端”，而德赛西威正是这个终端背后的核心大脑构建者。

近日，惠州市德赛西威汽车电子股份有限公司（简称，德赛西威）向港交所递交上市申请，拟发行H股实现“A+H”两地上市。此次港股IPO由摩根士丹利、华泰国际担任联席保荐人。公司A股自2017年12月起已于深圳证券交易所挂牌交易，股票代码为002920。

招股书及天眼查显示，德赛西威成立于1986年，前身为中欧电子工业有限公司，历经西门子威迪欧汽车电子（惠州）有限公司等发展阶段，于2015年6月改制为股份有限公司。作为全球领先的移动智能化科技平台公司，德赛西威致力于推动智慧出行及更广泛智能应用的发展，在智能汽车领域构建起覆盖智能座舱和智能驾驶的平台化产品和服务体系。

递表的同时，伴随着年报的披露，中银证券、野村东方国际、东吴证券、中金公司、开源证券等多家机构密集下调公司2026—2027年盈利预测及目标价，市场对其高基数下的增长持续性及盈利能力分歧加剧。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），德赛西威实现营业收入分别为219.08亿元、276.18亿元和325.57亿元，2023年至2025年收入复合年增长率为21.9%。同期，公司年内利润分别为15.42亿元、20.18亿元和24.73亿元，净利润率分别为7.0%、7.3%和7.6%，盈利规模绝对值保持增长，但增速已较此前高速扩张期有所回落。

然而，在营收规模持续扩张的同时，公司毛利率有所承压。报告期内，公司整体毛利率分别为20.0%、19.9%和19.1%。

分业务板块看，作为营收支柱的智能座舱产品毛利率从2023年的20.0%降至2024年的19.1%，并进一步降至2025年的18.8%，累计下滑1.2个百分点。智能驾驶产品毛利率波动更为剧烈，分别为15.9%、19.9%和16.4%，2025年较2024年显著下滑3.5个百分点，且其16.4%的毛利率水平明显低于智能座舱业务。其他业务毛利率分别为30.8%、26.5%和32.8%，虽高于两大主业，但收入占比仅约7%，对整体毛利率提振作用有限。

天使投资人、资深人工智能专家郭涛表示：“德赛西威智能驾驶业务毛利率持续下行，核心原因大概率源于公司在产业链中偏向系统集成商的定位。该经营模式下，智能驾驶核心硬件多依靠外部外购，企业对关键零部件缺少定价话语权，在上游原材料、元器件成本上涨周期中，成本传导能力偏弱，利润空间被动收窄。叠加行业内卷加剧、整车厂商议价能力不断提升，进一步蚕食业务盈利水平。

横向行业对比来看，公司16.4%的毛利率处于行业中下游区间，既显著低于自身智能座舱业务盈利水平，也不及手握自研核心技术的同业企业，侧面体现出产品附加值、核心技术壁垒与成本管控能力仍有较大优化空间。如若下游车企持续压降零部件采购价格，且公司未能在技术自研、商业模式上实现实质性突破，智能驾驶业务毛利率或将延续下滑趋势。”

收入结构方面，智能座舱产品仍是德赛西威的绝对核心，报告期内分别实现收入158.02亿元、182.30亿元和205.85亿元，占各期收益的比重分别为72.1%、66.0%和63.2%，占比逐年下降但绝对额持续增长。智能驾驶产品贡献快速提升，同期收入分别为44.85亿元、73.14亿元和97.00亿元，占比从20.5%跃升至26.5%再至29.8%，三年间提升近10个百分点，成为拉动营收增长的关键引擎。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年收入计，公司在中国智能座舱域控制器市场排名第一，在中国第三方智能驾驶域控制器市场排名第一。

但市场份额领先并未完全转化为定价权的绝对优势。对于智能驾驶业务毛利率的显著波动，招股书解释称该业务受产品组合变化、技术迭代周期及市场竞争格局等多重因素影响。

值得注意的是，尽管智能驾驶收入占比已接近三成，但其毛利率水平在2025年出现明显回落，加之智能座舱毛利率持续下行，双重挤压下公司整体盈利能力面临考验。

费用端来看，公司为维持技术领先地位持续加大研发投入。报告期内，研发开支分别为19.82亿元、22.56亿元和26.42亿元，占各期收益的比重分别为9.0%、8.2%和8.1%，三年累计投入68.80亿元。

此外，行政开支亦从5.68亿元增至7.74亿元，销售及营销开支从1.94亿元增至2.68亿元，规模效应在一定程度上被费用增长所抵消。

机构研报普遍关注到公司盈利能力的边际变化。

中银证券在2026年3月31日研报中指出，“2025年公司核心板块增长强劲，但考虑到公司智能驾驶业务毛利率有所下滑，且2026—2027年智驾业务增速在基数较高的影响下可能下降，因此我们小幅下调公司2026—2027年盈利预测。预计2026—2028年公司实现营收388.8/454.1/510.9亿元，归母净利29.6/35.7/40.2亿元”。

野村东方国际证券在3月25日报告中表示，“考虑到汽车行业竞争加剧，下游主机厂需求增速或放缓，下调2026—2027年营收11%—15%，同时将这两年的毛利率预测分别下调1.27—1.31个百分点，主要由于物料清单成本上升的影响”。

东吴证券考虑到下游车企竞争加剧存在销量增长压力，预计公司2026—2027年营收预测为383.5/460.1亿元（原为420/504亿元），预计2028年营业收入为554.4亿元，同比分别+18%/+20%/+21%；下调2026—2027年归母净利润为28.0/34.2亿元（原为33.3/40.1亿元），预计2028年归母净利润为43.1亿元。

由于原材料涨价及产品结构调整，中金公司亦将2026年盈利预测下调8.4%至29.60亿元，首次引入2027年盈利预测34.50亿元。

开源证券基于2026—2027年整车市场需求小幅承压，下调公司2026-2027业绩预期并新增2028年盈利预测，预计公司2026—2028年归母净利润29.1（-5.6）/35.0（-9.9）/42.2亿元。

在业务规模快速扩张的同时，德赛西威面临的客户集中度风险不容忽视。招股书显示，公司客户主要为整车厂。报告期内，来自前五大客户的销售额分别为119.06亿元、163.70亿元和180.77亿元，分别占各期销售总额的54.3%、59.3%和55.5%。其中，来自最大客户的销售额分别为49.97亿元、66.04亿元和47.28亿元，占比分别为22.8%、23.9%和14.5%。

虽然2025年最大客户依赖度有所下降，但前五大客户占比仍维持在55%以上的高位，且2024年一度接近六成。公司坦言，倘该等主要客户未能继续按与过往水平相若的规模或条款与公司进行交易，业务、财务状况及经营业绩将会受到不利影响。

供应商端同样呈现集中趋势。报告期内，公司来自前五大供应商的采购额分别为45.24亿元、81.12亿元和105.41亿元，分别占各期采购总额的28.8%、39.1%和41.1%，集中度逐年攀升，三年内提升了12.3个百分点。其中，来自最大原材料供应商的采购额分别为12.65亿元、27.29亿元和36.42亿元，占比分别为8.0%、13.1%和14.2%。

资金占用方面，随着营收规模从219.08亿元增至325.57亿元，公司营运资金需求显著增加。

现金流量表显示，报告期内营运资金变动分别为-14.58亿元、-17.94亿元和-7.35亿元，对经营活动现金流形成持续消耗，2024年营运资金占用达到峰值。

同时，金融资产及合约资产减值亏损净额在2023年及2024年分别达2.36亿元和2.22亿元，2025年降至0.28亿元，反映应收账款及合约资产减值管理曾面临较大压力，坏账风险值得警惕。风险因素章节亦明确提示，日益激烈的竞争可能会减少销量并提高存货水平，进而对价格及利润率造成下行压力。

资产负债表显示，公司资产净值由2023年末的80.60亿元增长至2025年末的155.63亿元，主要得益于全面收益积累及2025年融资活动所得现金净额33.74亿元的补充。

然而，投资活动所用现金净额在报告期内分别为7.50亿元、14.72亿元和55.73亿元，2025年因全球化产能布局及新业务扩张导致资本开支大幅攀升，资金消耗显著。

截至2025年末，公司现金及现金等价物为14.16亿元，较2024年末的7.21亿元有所回升，但面对持续扩张的战略需求，资金储备仍显紧张。

面对国内智能汽车市场竞争白热化及毛利率承压，德赛西威正加速推进全球化布局及新业务拓展，试图打开第二增长曲线。

招股书显示，公司致力于推进全球化布局，持续加快业务拓展、产能布局和运营体系建设，从而提升在全球智慧出行市场的国际竞争力。

截至最后实际可行日期，以2025年的销量计，全球前十大整车厂中有九家已采用公司的产品及服务。公司在中国、新加坡、日本、德国等地建立了研发中心，形成覆盖亚洲、欧洲及其他主要市场的研发与制造网络，服务于当地的整车厂。

在智慧出行主业之外，德赛西威积极将技术能力外溢至更广泛的智能应用。2025年9月，公司宣布推出无人配送车品牌“川行致远”，已在多个城市启动测试及运营；同年11月，推出面向智能机器人的基座AICube，实现多项定点。

然而，截至2025年底，无人配送车及AICube尚未产生任何收入，其商业化前景仍需观察。风险因素提示，城市物流无人配送车的商业化取决于自动驾驶技术进展、监管框架及道路通行政策、客户采用意愿等多项因素，若市场发展慢于预期或监管及商业条件不如预期有利，新业务可能无法如期贡献业绩。

此次港股IPO募资净额将主要用于四大方向：一定比例用于研发计划；一定比例用于扩充产能；一定比例用于战略及行业相关投资及收购；以及一定比例用于营运资金及其他一般公司用途。公司表示，将进一步深化在全球各主要汽车市场的本地化布局，提升国际竞争力。

郭涛认为：“德赛西威推进A+H两地上市，一方面是出于经营资金需求：公司长期存在大额资本开支，日常运营现金流偏紧张，登陆港股能够拓宽融资渠道、补充流动资金，保障产能扩建与技术研发持续投入。另一方面也服务于企业全球化战略布局，借助港股国际化资本市场属性，提升品牌海外认可度，助力海外市场业务拓展。

目前无人配送车、智能机器人等新兴业务暂未实现商业化营收，港股市场投资者更侧重短期盈利兑现，大概率仅将新业务视作长期战略布局，容易造成A、H两市估值差异与流动性折价。但相关新业态深度依托公司现有汽车电子技术积淀，一旦后续完成规模化量产与商业化落地，有望打开第二增长曲线，重塑市场估值预期。”

股息政策方面，德赛西威报告期内分别宣派股息3.05亿元、4.66亿元和6.66亿元，派息率约为当年可供分配利润的20%以上，保持相对稳定的分红水平。（港湾财经出品）