聚仁新材毛利率剧烈下滑：销售价格持续走低，研发费用率弱于行业均值

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《港湾商业观察》徐慧静

己内酯作为一种高性能化工单体，长期以来被海外巨头垄断。20世纪60年代末，美国联合碳化物公司率先实现工业化生产；此后半个多世纪，美国英杰维特、日本大赛璐、德国巴斯夫三家外企牢牢把控全球市场，我国己内酯长期依赖进口，严重制约下游聚氨酯、生物医疗、生物可降解等产业发展。

直至2016年，聚仁新材建成国内首套千吨级己内酯装置，才打破这一局面；2023年，公司5万吨级连续化生产线投产，成为全球产能最大的己内酯供应商，国产替代进程迈出关键一步。

2026年5月11日，这家国产己内酯行业的“破冰者”——湖南聚仁新材料股份公司（以下简称，聚仁新材）将迎来北交所上市委员会审议，保荐机构为中信建投证券。

据招股书及天眼查显示，聚仁新材成立于2014年，专业从事己内酯系列产品的研发、生产和销售。公司产品包括己内酯单体、聚己内酯、聚己内酯多元醇及特种己内酯改性材料等，广泛应用于新能源汽车、环保涂料、生物可降解、生物医疗、装备制造等领域，是高性能化工材料的重要组成部分。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为2.82亿元、4.79亿元和6.35亿元，净利润分别为7420.06万元、8335.02万元和1.22亿元，扣非归母净利润分别为7130.82万元、7518.90万元和1.20亿元，整体呈现高速增长态势。报告期内，公司营业收入复合增长率达49.98%，展现出强劲的增长动能。

截至2025年末，这一增长势头得以延续。受益于下游市场需求持续增长，公司2026年1—3月业绩呈现增长趋势。经初步测算，公司2026年1—3月营业收入约为1.90亿元至2.30亿元，同比增长幅度约为29.93%至50.03%；归属于母公司所有者的净利润约为4100.00万元至5000.00万元，同比增长幅度约为37.66%至67.87%。

然而，与营收利润双增形成反差的是，公司综合毛利率呈现剧烈波动趋势。报告期内，公司综合毛利率分别为43.37%、28.60%和32.11%。2024年毛利率较2023年大幅下降14.77个百分点，尽管2025年有所回升，但仍较2023年低11.26个百分点，波动幅度显著。

这一剧烈波动背后，产能释放带来的产品价格下行是核心影响因素。2023年7月，公司5万吨/年己内酯连续化生产线进入试生产阶段，随着产能逐步释放，市场供给增加，有效缓解了己内酯及其衍生物供应紧张的局面，产品销售价格出现明显下降。

具体来看，报告期内，公司己内酯平均销售价格分别为3.98万元/吨、2.79万元/吨和2.60万元/吨，2024年同比下降29.95%，2025年进一步下降6.68%；己内酯衍生物平均销售价格分别为3.98万元/吨、2.95万元/吨和2.73万元/吨，2024年同比下降25.92%，2025年进一步下降7.50%。

聚仁新材坦言，随着公司新产线投产，产能逐步释放，报告期内公司己内酯和己内酯衍生物平均销售价格有所下降，若期后公司产品价格进一步下降，将可能对公司业绩产生不利影响。公司进行了敏感性分析：2025年公司己内酯及其衍生物产品的销量为2.33万吨，若假设2026年公司对应产品的年销量为2.30万吨且单价下降10%，公司的主营业务毛利会在2025年基础上下降32.23%。

知名财税审计专家刘志耕表示：“聚仁新材毛利率的剧烈波动，是战略选择、成本结构与行业周期三重因素交织的直接体现。报告期内，公司采取‘以价换量’策略虽推高了营收规模，却直接侵蚀了盈利空间；与此同时，主营业务成本中直接材料占比超56%，主要依赖的环己酮、双氧水等大宗化工原料价格受石油市场波动影响显著，成本传导能力薄弱进一步加剧了毛利承压。2024年新产线投产后，产能释放导致单位制造费用阶段性上升，固定成本分摊拉低了整体毛利率。

在行业层面，聚仁新材虽以56.40%的市占率（较2022年的35.19%大幅提升）稳居国内最大己内酯供应商地位，但行业正进入产能集中释放期，竞争加剧使盈利模式面临转型挑战，加之研发与治理结构存在隐忧，长期竞争力尚待验证。核心来看，产品价格持续下降与原材料成本压力的双重夹击，叠加产能扩张周期中的阶段性影响，导致公司盈利水平未能与营收增长同步。未来，聚仁新材亟须突破技术壁垒、优化客户结构、提升成本传导能力，方能摆脱‘增收不增利’的困境，实现盈利质量的实质性改善。”

投融资专家许小恒认为：“聚仁新材毛利率剧烈波动的核心原因在于化工原料（环己酮）价格周期性波动——2024年原料涨价而成本传导滞后导致毛利率骤降，2025年原料降价则推动毛利回升；同时，营收高速扩张中低毛利基础产品放量也拉低了综合毛利水平。这一现象反映出公司成本传导能力偏弱，盈利稳定性受原材料价格影响较大；但2025年毛利率回升且2026年一季度延续改善，显示成本压力已阶段性缓解。”

此外，原材料价格波动也对毛利率形成扰动。报告期内，公司主营业务成本中直接材料占比较高，分别为58.12%、58.82%和56.03%。公司产品生产所用的主要原材料为环己酮、双氧水等化学原料，上述材料价格的波动会导致公司采购成本的波动，进而对公司的业绩产生一定影响。

聚仁新材面临的另一重大挑战是客户集中度持续处于高位且呈上升趋势。报告期内，公司向前五大客户的销售金额分别为1.04亿元、2.03亿元和2.73亿元，占当期营业收入的比例分别为37.01%、42.43%和42.92%，呈现逐年攀升态势。

其中，第一大客户依赖问题尤为突出。公司对万华化学的销售金额分别为4704.93万元、7423.29万元和1.50亿元，占当期营业收入的比例分别为16.67%、15.50%和23.60%。2025年，万华化学贡献收入占比已接近四分之一，客户依赖度显著加深。万华化学系全球聚氨酯行业龙头，公司向其销售己内酯衍生物等产品，双方合作深度与广度持续拓展。

在采购端，供应商集中度同样处于高位且持续上升。报告期内，公司向前五大原材料供应商采购金额占原材料采购总额的比例分别为70.74%、79.38%和81.58%，2025年已超八成。采购占比上升主要系业务规模扩张及集中采购策略所致。

其中，第一大供应商华峰集团的采购占比尤为突出。报告期内，公司向华峰集团采购金额分别为5410.87万元、1.04亿元和1.20亿元，占原材料采购总额的比例分别为41.72%、47.50%和49.07%，已接近五成。华峰集团系国内环己酮等主要原材料的重要供应商，公司向其采购环己酮等核心原料。

聚仁新材表示，公司供应商相对集中的原因是公司采购的原材料主要为大宗化学品原料，市场供应充分，公司集中采购可有效降低成本。公司不存在对单个供应商采购比例超过50%或严重依赖于少数供应商的情形。

许小恒指出：“聚仁新材供应商与客户双集中模式短期有利于规模扩张，但长期抗风险能力偏弱：客户方面，公司深度绑定万华化学等行业龙头虽利于订单稳定与长期协同，但2025年对第一大客户收入占比已近1/4，客户依赖风险显著上升，议价空间与经营稳定性受客户经营波动影响较大；供应商方面，对核心原料供应商华峰集团采购占比近五成，集中采购虽有利于成本控制与供应稳定，但议价权弱、供应链风险高度集中，一旦出现供应中断或提价将直接冲击成本与生产；整体而言，供应链与客户结构单一制约了公司抗风险能力，后续需通过拓展新客户、优化供应商结构对冲风险。”

刘志耕认为：“客户与供应商双集中是聚仁新材当前最突出的经营风险，二者叠加形成‘两头受限’的脆弱格局，显著削弱其议价能力与抗风险韧性。具体而言，公司客户集中度持续攀升，依赖大客户换取增长的同时议价权不断弱化；供应商集中度高企则使成本控制受制于人，供应链安全承压；这种双集中交织使盈利模式陷入‘夹心层’困境，加之扩产步伐激进但客户与供应链韧性未同步建设，而行业竞争者涌入又加剧价格战压力，多重风险相互叠加。总体来看，聚仁新材的‘双集中’格局并非短期现象，而是其增长模式与产业链地位的结构性体现——短期内依靠大客户放量可维持增长，但长期可持续性高度依赖客户多元化与供应链安全体系建设，否则将面临‘规模越大，风险越高’的悖论。”

本次IPO，聚仁新材拟募资2.92亿元，其中2.35亿元用于40,000t/a特种聚己内酯智能化工厂项目，2700.00万元用于湖南聚仁高科技有限公司研发中心项目，3000.00万元用于补充流动资金。

从生产经营情况来看，报告期内，公司己内酯产能利用率分别为44.67%、48.95%和69.83%，己内酯衍生物产能利用率分别为75.52%、56.41%和84.00%。己内酯产能利用率2023年较低主要系5万吨/年己内酯连续化生产线于2023年7月试生产，产能处于逐步释放阶段；2024年仍处于爬坡期；2025年随着装置磨合成熟，产能利用率提升至69.83%，但仍未达到满产状态。己内酯衍生物产能利用率2024年下降至56.41%，主要系当年衍生物产线调整及新增产能释放所致。

己内酯产销率方面，报告期内分别为65.25%、83.66%和113.31%，2023年较低主要系新增产能后加大备货力度，期末库存较多所致；2025年超过100%主要系消化前期库存。己内酯衍生物产销率分别为89.63%、97.19%和98.59%，维持在较高水平。

与此同时，在研发费用方面，报告期内，公司研发投入占营业收入的比例分别为3.31%、3.17%和3.56%，低于同行业可比公司研发费用率的平均值4.67%、4.78%和5.42%。

公司解释称，主要系处于快速发展阶段，市场需求较为旺盛，公司扩产等相关资金投入较大，作为非上市公司融资及抗风险能力相对而言较弱，故公司研发投入相对谨慎，与公司目前的发展阶段、发展需求相匹配。

在股权结构方面，公司实际控制人王函宇合计可控制公司56.61%的表决权。具体来看，王函宇通过岳阳聚熠间接享有公司11.31%的股份权益，通过岳阳融创间接享有公司0.02%的股份权益，通过岳阳聚泰间接享有公司0.01%的股份权益，合计间接享有公司11.35%的股份权益。同时，王函宇作为岳阳聚熠、岳阳聚泰、岳阳融创的执行事务合伙人，可实际支配岳阳聚熠持有的公司1.51亿股股份的表决权，占公司股份总数的41.85%；可实际支配岳阳聚泰持有的4259.62万股股份的表决权，占公司股份总数的11.83%；可实际支配岳阳融创持有的1050.91万股股份的表决权，占公司股份总数的2.92%。

聚仁新材所处的己内酯行业具有较高技术壁垒，全球范围内仅聚仁新材、美国英杰维特、日本大赛璐和德国巴斯夫四家企业实现规模化稳定生产，合计设计产能11.5万吨。根据中国石油和化学工业联合会数据，公司产品全球市场占有率从2022年的6.19%提升至2025年的22.96%，国内占有率从35.19%上升至56.40%，已成长为国内规模最大、全球主要的己内酯系列产品供应商。

然而，随着国内部分企业正在积极推进己内酯相关产业布局，包括湖北旺江新材料科技有限公司、安徽卓润新型环保材料有限公司、玮博杰生物材料（浙江）有限公司等，未来市场竞争可能加剧。

聚仁新材坦言，如果相关公司突破行业壁垒建成产线并投产，或公司无法持续巩固现有业务领域的优势地位并不断开拓新的应用领域，将可能会导致市场竞争加剧，从而导致公司产品市场份额有所下降，收入增速放缓，盈利能力受到不利影响。

在财务风险方面，公司高新技术企业资质将于2026年12月到期，如该资质未能按计划及时续期，公司在未来年度将无法继续享受15%的企业所得税优惠税率，进而对公司的经营业绩产生不利影响。同时，公司存在未为部分员工缴纳社会保险及住房公积金的情况，存在被追缴及处罚的风险。（港湾财经出品）