撰稿|多客

来源|贝多商业&贝多财经

继2025年10月8日递交的港交所主板IPO招股书失效后不久，中国第四大本土专业户外服饰品牌坦博尔，于近日再次向港股发起冲击，中金公司继续担任独家保荐人。

招股书披露的数据显示，2025年坦博尔业绩大爆发，总营收达21.89亿元，同比大涨68.1%；归母净利润2.23亿元，较上年同期1.07亿元实现翻倍式增长；毛利率维持在56.3%的较高水平。

表面上看，这是一份符合“高成长消费品”预期的成绩单，也是其试图在港股市场讲述“中国专业户外服饰第四大品牌”故事的核心筹码。

然而，剥离业绩双增的表层繁荣，深入其资产负债表、现金流量表及业务结构的细节，会发现此次坦博尔IPO并非一次单纯的产能扩张或品牌升级融资，而更像是一场在家族大额分红掏空留存收益后，急需资本市场输血以缓解流动性压力与库存积压的财务修正行动。

与此同时，当“专业户外”的标签与高度依赖传统羽绒服基本盘、超90%外包生产、近40%销售费用率的现实并列时，坦博尔资本叙事的成色值得深究。

一、上市前的“清仓式”分红套现，资金流动性有缺口

衡量一家拟上市公司财务健康度与股东诚意的标尺，往往不在于利润表上的净利润，而在于利润分配政策与经营性现金流的匹配度。坦博尔在2025年（上市前夕）的股息政策，暴露出明显的短期套现倾向。

根据招股书及财务报告数据，尽管坦博尔宣称拥有约3.57亿元的留存利润，但其宣布在2025年派付股息却高达2.9亿元，占总留存利润的比重为81.23%，相当于将此前好不容易攒下收益的超八成一次性拿来分红。同时，这一派息分红也极具冲击力：它不仅与2025年净利润相当，也接近2022-2025年四年归母净利润总和（约5.56亿元）的52%。

大手笔真金白银切实回馈股东，本应是件好事，这是重视股东回报的一种积极表现。不过，令市场并不买账的是，这2.9亿元分红中的绝大部分（约2.8亿元）直接流入了实控人家族的私人账户，上演着上市前“清仓式”套现的戏码。

这是因为，坦博尔的股权结构呈现极致的家族集中度特征，创始人王勇萍和妻子王丽莉家族，分别通过直接持股及间接持股平台（上海蓝银、青州坦文等）合计控制着坦博尔100%股权。

这种“一股独大”的结构在拟上市公司中虽不罕见，但结合上市前2.9亿元大额分红的动作，会引发投资者对于其公司治理和少数股东利益保护的担忧。

此外，在绝对控股且缺乏强有力的外部制衡机制下，坦博尔的财务决策（如分红时机、关联交易、资金往来）可能更倾向于大股东家族的利益最大化，而非上市公司全体股东的长期价值最大化。

这一点，在招股书中提及到的坦博尔与山东蓝银置业存在紧密关联往来就有显性印证。资料显示，山东蓝银置业为坦博尔创始人王勇萍一手创办，背后实控人正是其妻子王丽莉和他们儿子王润基共同持股，该公司一直以来都是坦博尔极为重要的交易关联方。

数据显示，2023-2025年，山东蓝银置业作为关联方向坦博尔还款金额分别为0.37亿元、0.15亿元及3.24亿元，期间还为坦博尔的部分银行贷款提供了担保。不仅如此，2023-2024年坦博尔来自山东蓝银置业的非贸易相关应收账款分别高达3.29亿元和3.25亿元。

虽然以上行为皆属于正常经营往来，但在家族高度控制下，需警惕资金被关联方占用的潜在风险。

基于上述分析可见，对于外部公众投资者而言，如上市后买入坦博尔的股票，本质上其实是在买入一个家族高度集权、且已在IPO前完成了大部分利润内化操作的投资标的，该公司未来的分红政策与资本支出优先级，需打上问号。

还值得注意的是，大笔分红进入实控人家族口袋，这一操作对公司财务结构的即时冲击也是非常显著的。数据显示，坦博尔净资产从2024年末的7.42亿元缩水9%至2025年末的6.75亿元，招股书给出的解释为，主要由于留存利润因股息分派而减少，部分被年内利润增长所抵销。

更令人担忧的是流动性指标的承压。截至2025年末，坦博尔现金及现金等价物虽同比增长71.29%至2.63亿元，但是同期计息银行借款（主要为短期借款）涨幅更高，同比大涨了80.33%至3.42亿元，由此推高公司流动负债总额进一步增长至17.93亿元。这说明，坦博尔手头钱是涨了，但欠的短期债务却涨得更快，短期还款压力变大，资金并不宽裕。

此种“先大额分红，后急于上市募资”的资本路径，在财务逻辑上构成了一种矛盾：如果公司真如招股书所言，需要资金用于“技术研发”、“品牌建设和全渠道网络升级”，那么为何要在上市前夜将此前累积留存利润的超八成分配殆尽，甚至不惜将公司推入净现金流出和短债攀升的境地？

这不得不让市场质疑，坦博尔IPO募资的相当一部分用途，可能并非用于开拓性的战略投入，而是用于补充因分红和运营效率低下（如高库存）所导致的营运资金缺口。

二、品牌定位的错位，面临市场高度化竞争

坦博尔在招股书中将自己定义为“专业户外服饰品牌”，并引用灼识咨询数据称其为“中国第四大本土专业户外服饰品牌”，以2025年零售额计，坦博尔占5.0%的市场份额。

然而，其收入结构和产品售价，则共同揭示了一个更为朴素的现实：坦博尔本质上仍是一个以大众价位羽绒服为主导的传统服饰企业，“专业户外”转型并不顺畅，目前还停留在产品线的边缘延伸上。

从上图收入构成来看，城市轻户外系列（主要涵盖郊游、通勤等场景，实质为传统羽绒服及轻薄户外服）依然是坦博尔绝对的收入支柱。2023-2025年，该系列分别实现收入7.51亿元、9.15亿元和13.63亿元，呈现逐年增长态势，占同期总收入的比重分别达73.6%、70.3%、62.2%。

相比之下，真正代表“专业户外”高产品力的顶尖户外系列（针对滑雪、高海拔徒步等极端环境，价格带约在999-3299元区间），虽然坦博尔近些年收入增长也较快，从2023年不足亿元逐年增长至2025年末的1.22亿元，但对总营收的贡献力度仍较小，2025年收入占比仅为5.6%，2024年全年为3.9%，2023年则仅为0.7%。

即便算上中端运动户外系列（2023-2025年，该系列分别实现收入2.58亿元、3.31亿元和6.97亿元，占同期总收入的比重分别达25.3%、25.4%、31.9%），坦博尔中高端产品的收入合计占比常年在30%上下徘徊，远未占据主导地位。

再从实际成交价格看，坦博尔三大系列产品的平均售价从2023年的318.5元增长至2024年的397.9元，到2025年进一步增至463.4元。其中，中端运动户外系列和王牌主力城市轻户外系列的平均售价每年涨幅明显，但是顶尖户外系列价格却是大幅走低，已从2023年的1028元逐年降至2025年的747元，降幅达27.33%，并未真正站稳千元以上的专业户外价格带。

以上数据走势或说明，坦博尔高端品牌溢价能力依然有限，消费者主要是为其基础性价比的“保暖功能”买单，而非“专业技术”。

这其中的原因，其实也很好理解，在竞争层面，坦博尔需要面对的是腹背受敌的局势。真正的中高端专业户外市场早已被始祖鸟、北面、猛犸象等国际品牌占据技术和高价心智，而其大众户外及羽绒服市场，则又面临着如波司登、优衣库、鸭鸭以及极致性价比品牌（如拼多多白牌）的上下夹击。

此情况下，坦博尔试图以“专业户外”对标国际品牌以提升溢价，但其产品内核、研发投入与渠道形象仍停留在二三线大众市场。这种品牌定位的游离与错位，使得其在高端化转型中缺乏坚实的消费者认知支撑，极易陷入“大众市场保不住、高端市场进不去”的泥潭。

这一点，在坦博尔“重营销、轻研发”的战略打法下也有所体现，以下我们具体分析。

三、研发与销售投入的不对等，库存积压暗藏风险

众所周知，对于一家立志成为“专业户外”的服饰企业而言，面辅料科技、功能结构设计、防风防水透气工艺是核心壁垒。然而，坦博尔的财务数据表明，其在研发端的投入与其宣称的专业定位并不匹配，且生产端极度依赖外部代工，缺乏核心供应链掌控力。

2023-2025年，坦博尔的研发开支分别为0.34亿元、0.37亿元和0.53亿元，对应的研发费用率分别为3.33%、2.83%、2.44%。这一比例不仅远低于典型的科技型公司，甚至低于许多主打设计与面料创新的成熟服饰企业，如同为港股上市的安踏、李宁的研发费率通常在3%-5%以上，且基数庞大。

在招股书中，坦博尔明确提到，在轻资产业务模式下，公司超90%的产品高度依赖第三方合约制造商生产，截至2025年末其合作合约制造商数量总计达到了67家。此策略方法虽使得坦博尔能获得可靠的生产力，确保生产流程一致，降低重资产下的生产成本，但这也显然说明了，坦博尔本质上是一个“品牌运营+营销投放”的整合商，而非拥有垂直一体化能力的产品科技公司。

更重要的是，低研发、高外包的模式，在行业上行期虽可以通过快速推新和营销拉动增长，但在行业竞争加剧、消费者日趋理性时，则会暴露出产品同质化严重、质量把控难度大、毛利率受原材料（如羽绒、锦纶）价格波动影响剧烈等短板。

例如，此次招股书中重点提到，公司主要原材料羽绒的市价波动会导致采购成本增加。因此，在没有自研独家面料或专利结构技术的情况下，坦博尔56.3%的毛利率，更多是依赖于品牌提价和成本控制，而非技术附加值，这种毛利结构的可持续性面临挑战。

事实上，坦博尔营收的增长，在很大程度上是由销售费用的激进投放和线上渠道的流量驱动换来的，而非品牌自然溢出效应的结果。

2023-2024年，坦博尔销售及分销开支分别达3.56亿元、5.08亿元，所占当期总营收的比重分别为34.8%、39%；2025年则是进一步增长到8.09亿元，销售费用率达36.9%。这意味着当前公司每卖出100元的产品，就要花近37元在营销、渠道佣金、平台服务费及人员扩张上。

进一步来看，2025年其销售费用为当期净利润（2.23亿元）的近4倍。如此高的费用率，很容易挤压最终的盈利空间，也使得其利润对营销投放的边际效用极为敏感——一旦流量成本上升或投放ROI（投资回报率）下降，营收和利润将同步承压。

渠道方面，坦博尔线上收入占比从2023年的34.1%跃升至2025年的57.3%，公司已高度依赖天猫、抖.音等电商平台。虽然线上增长快，但平台佣金、投流成本、物流履约成本居高不下，且流量红利见顶后获客成本只会递增。

线下渠道则呈现收缩与调整态势。同期，坦博尔线下产生收入的占比从62.5%高位已降至40%，同时，公司主动关闭低效常设门店，季节性门店从2023年的197家缩减至2025年的119家，线下总门店数量也从2024年的608家缩减到2025年末的561家，已回到2023年水平了。

线下作为品牌体验与清仓过季库存的重要场景，坦博尔选择收缩门店数量，虽然在短期内优化了单店产出，但也可能削弱品牌的整体曝光度与全渠道协同能力。

另外还有一点格外重要，那就是存货管理为服饰企业的生死线。但坦博尔的现状并不太乐观，其存货数据及周转效率，是当前财务报告中最为刺眼的风险点。

2023年末，坦博尔存货账面价值为2.57亿元；到2024年末飙升至6.93亿元；截至2025年末，进一步攀升至9.26亿元。两年时间里，其存货规模增长了3.6倍。伴随存货激增，公司存货周转天数从2023年的242天大幅增加至2025年末的308.6天，即一件衣服从入库到卖出平均需要超10个月。

将这一指标与行业竞争对手对比，问题尤为严峻。2025年，安踏的存货周转天数约为137天，李宁则更低，约为64天，即便是同样将羽绒服作为核心单品的波司登，2025/2026财年中期‌（截至2025年9月30日）周转天数也约为178天。可见，坦博尔超300天的周转效率，在服饰行业属于高位。

高库存不仅占用了巨额营运资金（这与前文所述的现金流紧张的现状形成互证），更带来了巨大的存货跌价减值风险。服饰产品具有极强的季节性和时尚周期，过季羽绒服和户外服的变现价值会随时间呈非线性衰减。

换言之，若未来消费需求放缓或冬季售罄率不达预期，坦博尔将面临被迫加大折扣清仓力度的局面，这将直接吞噬其本就不高且较为波动的净利率，2023-2025年分别仅为13.6%、8.2%及10.2%。

坦博尔在招股书中解释称，库存增加是为销售旺季做准备，年初采购原料，一季度下单生产持续累积库存，是行业惯例。但是，超300天的周转天数远远超出了“旺季备货”的合理范畴，这更倾向于反映出坦博尔终端动销速度或跟不上生产铺货速度，亦或是其过往季度库存未能有效出清的堆积效应还在释放，总之，这传递出的并不是一个积极信号。

综上所述，坦博尔此次二度赴港IPO，折射出的并非一个技术驱动、品牌向上、财务稳健的“专业户外新贵”形象，而是一个传统服饰企业在行业风口期，通过营销拉动和提价策略实现营收规模扩张，但同时伴生着库存奇高、现金流失血、研发薄弱、家族套现等深层次矛盾的复杂样本。

对于港股市场而言，投资者越来越看重标的的“造血能力”与“真实壁垒”。坦博尔若要在资本市场上获得认可，就必须要克服以上重重挑战，否则，这次IPO会更多被视为其大股东家族的一次流动性退出与风险分散之举，而非企业迈向伟大品牌的里程碑。