“单品垄断”时代结束，“女人的茅台”爱美客神话破灭

文/刘工昌

爱美客2025营收与净利双降，躺赢的时代结束了。而爱美客遭遇的新情况，并不是这家公司不优秀，而是爱美客的产品从原来的独家垄断格局变成了多品竞争的格局，市场上一下子涌进来许多竞争者，导致市场竞争一下子就进入白热化阶段了。

种种迹象表明，爱美客再也不是过去那个90%+毛利率、30%+增速、60倍PE的“医美茅”，而是一个毛利率80%、增速10%-15%、30倍PE的“成熟医美龙头”。

2026年3月19日，爱美客交出上市以来最差成绩单：2025年全年营收24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下滑34.05%。

这是公司2020年上市以来首次年度业绩“双降”，也是近十年首次营利双跌。更令市场不安的是，这并非短期波动：据财报测算，2025年四个季度单季营收同比均为负增长（Q1降17.9%、Q2降25.1%、Q3降21.3%、Q4降9.5%）。

具体表现为，两大核心产品溶剂类注射产品和凝胶类注射产品收入均下降近30%。合计收入占比87.84%，首次降至90%以下，量价齐跌导致盈利能力大幅缩水。

公司两大主要产品溶液类与凝胶类注射产品营业收入分别为12.65亿元、8.90亿元，较2024年同期分别下降27.48%、26.82%，而综合毛利率从上年度94.64%下降至92.70%，下降1.94个百分点。

2025年公司业绩下滑，在某种程度上是此前过度繁荣后的理性回归。①

从财务指标看，爱美客的盈利能力出现微妙变化。虽然毛利率仍维持在93.85%的高位，但较2023年同期下降0.7个百分点。加权平均净资产收益率从上年同期的7.97%降至5.53%，降幅达2.44个百分点。

现金流状况同样不容乐观。2025年一季度经营活动产生的现金流量净额为3.33亿元，同比下降37.99%。应收账款较期初增长27.89%至2.15亿元，其他应收款更是激增893.25%，显示公司在销售端面临压力，可能通过放宽信用政策维持市场份额，这或将增加未来坏账风险。

注：*2025年Q1研发费用率为当期数据

2025年前三季度，存货规模同比增长41.66%，存货周转天数从129天延长至185天，周转效率明显下降。同时，经营活动现金流净额同比下降31.29%，公司正面临“赚钱越来越难、花钱越来越多”的双重挤压。

另外费用高增侵蚀利润，运营效率承压。

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‌销售费用激增‌：2025年销售费用达‌3.87亿元‌，同比增长‌39.72%‌，主因人工、广宣及会议费增加。

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管理费用飙升‌：管理费用‌1.83亿元‌，同比大增‌48.62%‌，主要因并购咨询、律师费及人员扩张。

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财务费用转负为正‌：由2024年净收益‌3128万元‌转为净支出‌750万元‌，受境外投资汇兑损失影响。

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存货积压‌：存货从2024年末的‌0.73亿元‌增至‌0.93亿元‌（2025年末），销售放缓迹象明显。

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从行业视角看，爱美客面临的最大挑战或许是医美市场结构性变化。一方面，行业增速明显放缓，预计2024年市场规模2880亿元，增速降至个位数；另一方面，消费趋势从“轻医美”向“功效护肤”转变，重组胶原蛋白等新成分对透明质酸形成替代压力。弗若斯特沙利文预测，重组胶原蛋白产品市场规模将以42.4%的复合增长率增长，2027年达到1083亿元。爱美客在年报中虽强调“技术储备丰富”，但在这一新兴领域明显落后于竞争对手。②

比业绩下滑更致命的，是一桩金额高达16亿元的涉外仲裁，涉案金额已接近公司2025年全年净利润。纠纷根源在于AestheFill（艾塑菲）童颜针的独家代理权之争，时间轴如下：

回顾事件发展脉络，2022年8月，达透医疗从Regen手中正式获得AestheFill产品在中国大陆地区的独家经销权。AestheFill于2024年1月成功在中国大陆地区获批上市，成为首款获批的进口“童颜针”，并在同年4月正式开启商业化销售。

然而2025年3月，爱美客披露拟收购Regen控股权的计划，并于6月30日完成Regen董事会改选，爱美客国际实际取得其日常运营控制权。

同年7月21日晚间，江苏吴中公告称收到Regen送达的《解约函》，原因是Regen认为达透医疗将独家经销业务实际转让给其控股股东江苏吴中美学，违反协议约定；另外Regen指出吴中美学唯一股东（即江苏吴中）及其高管因严重违反证券法被行政处罚，且公司上半年公告中披露了多项违规、调查及处罚事项，已严重影响AestheFill的品牌声誉。

据此，Regen要求撤销达透医疗作为AestheFill产品在中国大陆独家经销商的所有相关授权，撤销达透医疗作为AestheFill艾塑菲聚乳酸面部填充剂（下称“艾塑菲”）在中国大陆地区的独家经销授权。且达透医疗不得再以AestheFill产品独家经销商身份进行任何经营活动。同时，Regen不再接收达透医疗发送的任何订单，如存在Regen已确认但未交货且达透医疗已经付款的订单，Regen将及时退款。③

而由于REGEN已于2024年6月被爱美客（300896.SZ）完成收购，爱美客在解约公告中称，达透医疗在履行独家经销权期间，将业务实际转让给其控股股东江苏吴中美学，已构成严重违约。同时ST苏吴因多年财务造假、实控人造假、资金挪用、偷逃税款等违法行为被证监会处罚，严重损害产品声誉与协议基础，构成根本违约。

ST苏吴就以上两点分别给予了回应：一是达透医疗不存在任何转让独家代理权的行为；二是《独家代理权协议》从未约定达透医疗关联方受行政处罚可触发解除权。并指责爱美客通过控制REGEN“延迟供货”，导致市场缺货。

这里的关键是两点：1达透医疗是否确实存在转让其独家代理权的行为。

艾塑菲作为三类医疗器械，于2024年1月获批、4月底正式销售，其销售启动后1个月，吴中美学销售公司完成了名称和许可范围的变化。

天眼查股权结构图显示，吴中美学销售公司、达透医疗同为ST苏吴的孙公司，前者由吴中美学百分百控股，后者也由吴中美学控股51%，二者为“兄弟”公司。

第二点是ST苏吴于7月13日晚间公告称收到证监会《行政处罚事先告知书》，因该公司连续多年造假拟被罚1000万元，且触及重大违法强制退市情形，股票自7月14日起被上交所实施退市风险警示，最终或被终止上市。

*ST苏吴发布公告称，因Regen单方面解除独家经销协议，并撤销旗下控股孙公司达透医疗作为AestheFill中国大陆地区独家经销商的所有相关授权，达透医疗已就该事项向深圳国际仲裁院提起仲裁，且该仲裁申请已于2025年8月7日获立案受理。8月11日晚间，江苏吴中公告已向深圳国际仲裁院提起仲裁，请求确认《独家代理协议》有效并继续履行；若上述请求未获支持，将初步索赔损失16亿元。

江苏吴中通过官微发文表态将“高举法律武器维护自身合法权益”，并直指爱美客的“背信行为”：

根据协议约定，达透公司对“AestheFill”在中国大陆地区不可撤销的独家经销权延续至2032年8月28日；2025年3月，爱美客公司公布其拟对Regen公司收购后，曾公开承诺“现阶段不会在中国市场自行销售“AestheFill”，然而在其交易完成后，爱美客公司就开始利用其控制地位指使Regen公司迟延对达透公司供货，擅自将“AestheFill”产品医疗器械注册证中的登记代理人信息由达透公司变更为俪臻（北京）生物科技有限公司，最后出尔反尔公然“撕毁”双方之间的独家经销协议。

江苏吴中方面认为，这不是一起正当的商业行为，而是蓄谋已久的恶意违约，“此等恶劣行径，不仅严重危害我司及美容机构等商业合作伙伴的合法权益，同时必然使得‘AestheFill’产品在中国大陆地区的经销权陷入诉讼纷争，严重影响‘AestheFill’产品在中国大陆地区的生命力和竞争力。”④

2025年9月，深圳国际仲裁院紧急仲裁员对此做出临时仲裁措施，在本案仲裁裁决作出前，REGEN公司不得在中国内地销售AestheFill产品，不得否认达透公司是AestheFill产品在中国内地的独家经销商，不得拒绝并应继续向达透公司供应AestheFill产品。⑤

这场官司迄今可谓两败俱伤，江苏吴中销售不了艾塑菲，断了主要经济来源，而另一方的爱美客则承受巨额商誉。2025年，爱美客的商誉总额达到16.41亿元，其中REGEN公司带来的商誉为13.05亿元。

爱美客凭借独家产品构筑的护城河，到了2025年，正面临前所未有的冲击。

在再生类材料和胶原蛋白领域国产竞品疯狂涌现，竞争对手通过价格战和渠道补贴，逐步蚕食市场份额。

为此爱美客不得不加大销售费用投入，在一定程度上侵蚀了净利润。销售费用高达3.87亿元，销售费用率从上一年的9%飙升至16%，正是以价换量策略的财务体现。

此外，由于全球供应链的波动，被收购企业的原材料成本上升，导致其毛利率低于预期，并表后拉低了集团整体的盈利水平。

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爱美客从“医美茅”跌落神坛，是战略短板、行业变局、内部漏洞共同作用的结果：

其一，大单品依赖严重，增长曲线脆弱。‌嗨体（溶液类）+濡白天使（凝胶类）合计占营收87.84%‌，产品结构极度单一。两大核心产品2025年收入分别下滑27.48%和26.82%，出现“量价齐跌”。

其二，行业内卷白热化，盈利底线被击穿。2024年玻尿酸三类器械获批超70个，‌供给端井喷‌：而据国家药监局公开数据，2025年仅12月就批准327个三类医美器械，玻尿酸、童颜针等品类竞争白热化。其中玻尿酸、再生针等竞品井喷，价格战之下，爱美客核心产品被迫降价，量价齐跌导致业绩崩盘。

其三，重增长轻合规，风控与渠道漏洞百出。海外并购未尽调充分，埋下16亿仲裁雷；‌海外业务贡献微弱‌：2025年海外营收仅4683万元，占比不足2%，并表效应难掩自主出海乏力‌。⑦

其四、产品信誉危机

效果不达预期‌：消费者普遍反馈“嗨体”对颈纹改善效果有限，部分人注射后无明显变化。

注射并发症频发‌：尤以‌濡白天使‌（再生类材料）最为突出，大量用户报告出现‌长期肿胀、硬结、凹凸不平、移位变形‌等问题，部分甚至伴随感染、化脓。由于再生材料修复难度大，机构常以“个人体质”为由拒绝担责。‌

渠道乱象严重‌：多起投诉涉及机构使用‌无证产品冒充‌爱美客械三类产品；存在‌套证操作、未按2–8℃冷链储存、销售过期产品‌等违规行为；

2025年9月，山西一家医美公司因未按规定存放“嗨体”被罚，暴露终端合规管控薄弱。‌

售后维权困难：‌线上渠道存在‌夸大宣传、捆绑销售、不退不换‌等问题；线下机构与厂家互相推诿，消费者举证难、索赔难，信任体系持续崩塌。‌

其五、新业务布局进展不及预期

‌肉毒素产品Hutox‌（2026年1月获批）面临‌7款同类产品红海竞争‌，价格战激烈，定位中高端但市场接受度存疑。

‌司美格鲁肽减重药‌等在研管线尚处临床阶段，短期无法贡献收入。

产品迭代青黄不接，使得爱美客在面对市场波动时缺乏足够的业绩支撑，爱美客在新领域的突围之路一场艰难。

综上，爱美客从“医美茅”到市值蒸发超1300亿元（较2021年峰值1700多亿元缩水超75%），本质是‌高增长红利消退后，战略短板（大单品依赖、风控缺失）与行业变局（竞争加剧、消费理性化）共同作用的结果。

爱美客过去的神话，建立在两大“独家”之上：嗨体（溶液类，颈纹修复市场的唯一玩家）和濡白天使（凝胶类，再生医美赛道的先发者）。2025年，这两条支柱同时断裂。

根本原因不是需求消失了，而是“独家”被打破了。

当市面上从”只有这一款产品“变成”有“30款同类产品”时，爱美客引以为傲的定价权和先发优势被迅速稀释。这不是爱美客做错了什么，而是行业从蓝海走向红海的必然——医美上游靠单一“大单品”垄断细分赛道的黄金时代，已经终结。

收购REGEN：高溢价下的“商誉炸弹”与“代理权泥潭”。

2025年3月，爱美客以1.9亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，溢价高达1344%。这笔收购的直接后果是：公司商誉从期初的约2.8亿元飙升至16.41亿元，激增近5倍。

更糟糕的是，REGEN旗下的明星产品AestheFill（艾塑菲）——中国大陆首款获批的进口童颜针——在收购后陷入了与原代理商江苏吴中的16亿元仲裁纠纷。

2025年9月，深圳国际仲裁院作出紧急裁定：爱美客子公司在仲裁裁决前不得自行在中国内地销售AestheFill，且需继续向原代理商供货。这意味着，爱美客虽耗费巨资完成了收购，却暂时无法将这颗“皇冠上的明珠”在中国市场变现。

从以上分析可以看出，爱美客当前正处于一个旧支柱崩塌、新支柱未稳的过渡期。

能否重返“医美茅”的高地，需要回答以下三个关键问题。

问题一：仲裁案的结局是什么？

这是最大的不确定性。若爱美客败诉，不仅面临最高16亿元的赔偿，更关键的是AestheFill在中国大陆的代理权将彻底丧失——这是REGEN收购案中最核心的资产价值所在。

若胜诉或和解，爱美客将重新获得这款进口童颜针的销售权，与现有的“濡白天使”形成再生医美领域的“双保险”。

判断：仲裁结果将在很大程度上决定“重返高地”的斜率。目前仲裁尚未开庭，结果充满不确定性。

问题二：肉毒毒素能否成为新的“嗨体”？

肉毒毒素市场规模足够大，但竞争同样激烈——国内已有6款竞品，爱美客的是第7款。爱美客的优势在于渠道复用：爱美客覆盖的6000家机构可以直接嫁接肉毒推广，形成“玻尿酸+肉毒”的联合方案。

但需要注意的是，肉毒毒素的利润率低于玻尿酸（价格更透明、同质化程度更高），它不可能复刻嗨体曾经的90%+毛利率+独家垄断的神话。

判断：肉毒是重要的增量，但不是“第二增长曲线”的全部。它能撑起估值，但无法让爱美客回到过去“躺着赚钱”的状态。

问题三：行业竞争格局是否已永久改变？

这是最根本的问题。过去爱美客的高估值建立在“上游高度集中、审批壁垒极高”的稀缺性上。但今天，这个逻辑正在被打破。

尿酸赛道：获批产品已从个位数变为数十款

再生医美赛道：童颜针从1款变成9款

肉毒赛道：即将进入“7+款”时代

这意味着，即使爱美客成功走出2025年的困境，它所面对的也是一个竞争烈度远高于过去的市场。毛利率从95%向85%、75%缓慢滑落，可能是长期趋势，而非短期波动。

展望未来，爱美客2026年大概率迎来业绩拐点，但“重返高地”的内涵已经改变。

短期（2026-2027年）：肉毒放量、低基数效应、冻干粉增长，有望推动营收恢复正增长。华泰证券预计2026-2027年营收分别为28.29亿/32.85亿元。但归母净利润增速将慢于营收增速（费用率维持高位、毛利率承压）。

长期（3年以上）：爱美客能否“重返高地”，取决于它能否完成从“单品垄断型龙头”到“多品类组合型龙头”的转型。这要求肉毒、减重、毛发等新品持续落地，同时仲裁问题得到妥善解决。

一个更真实的“新高地”，或许不是过去那个90%+毛利率、30%+增速、60倍PE的“医美茅”，而是一个毛利率80%、增速10%-15%、30倍PE的“成熟医美龙头”。

从“神坛”到“地面”，并不意味着失败——它只是意味着行业走向成熟的必然代价。而对投资者而言，关键不是怀念过去的神话，而是判断：以当前的股价和估值，这个“降级后的爱美客”，是否还有吸引力？

[引用]

①（千亿市值跌去八成，爱美客“躺赢”时代终结新浪财经2026-04-10）

②（爱美客2024年财报解析：高增长神话破灭，医美龙头深陷失速困局证券之星2025-03-20）

③（夺艾塑菲中国代理权，谁更需要“童颜针”经济观察报2025-07-26记者罗文利）

④（首款进口“童颜针”纠纷升级，江苏吴中仲裁索赔16亿元21世纪经济报道2025-08-14记者韩利明）

⑤（争爱美客“医美茅”神话破灭：营收与净利双降，第二曲线遭遇困境新浪财经2026-04-08来源：市场资讯每财网）

⑥（“医美茅”业绩暴雷！收录于·年报那些事儿发布于2026-04-02）

⑦（“医美茅”爱美客：营收、净利双降，市值距巅峰缩水约1300亿元2026-04-14新黄河科技与大健康研究院古马）