撰稿 | 多客

来源 | 贝多商业&贝多财经

近日，迈瑞医疗发布2025年年度报告。财报显示，公司实现营业收入332.82亿元，同比下降9.38%；归属于上市公司股东的净利润81.36亿元，同比下滑30.28%；扣非净利润80.69亿元，同比下滑29.48%。这是迈瑞自2018年登陆A股以来，首次交出营收与利润双降的成绩单。

作为被市场冠以“医械茅”之称的行业龙头，为何在2025年遭遇业绩断崖式下滑？

国内业务收缩明显

其根源在于国内市场的全面失守。年报显示，公司国内业务全年收入156.32亿元，同比骤降22.97%，这已是国内营收连续第三年负增长。

作为迈瑞医疗国内收入占比约48%的核心业务，IVD板块目前正陷入量价双重承压的困境。2025年迈瑞IVD业务实现营收122.41亿元，同比下滑9.41%。

受DRG/DIP支付方式改革、试剂集采、检验结果互认等多重政策影响，体外诊断行业进入调整收缩期，试剂用量和价格均出现了不同程度的下滑，导致市场规模出现较大幅度萎缩；肿标、甲功等化学发光试剂集采全面落地，又不断压低市场终端价格水平。

在2025年10月的业绩说明会上，公司高管曾预警：“IVD行业当前仍在经历着量价齐跌的影响，短期内很难出现复苏。”

更棘手的是，2026年随着肿标、甲功试剂集采开始执行，预计毛利率还会略受影响。曾经被视为集采最大受益逻辑的“国产替代加速”，在需求总量萎缩面前显得苍白无力。

作为疫情期间的“印钞机”，生命信息与支持业务成为此轮下滑的重灾区。该板块2025年实现营业收入98.37亿元，同比下降19.80%。

最触目惊心的是产销数据。以监护为例，监护仪等产品销量、产量同比下降均超过30%。公司解释称“受国内市场医疗新基建项目建设周期拉长、招标至收入确认周期延长等影响，公司根据市场情况调整生产计划，减少相关产品产量”。

与此同时，医学影像产线全年收入57.17亿元，同比下降18.02%。除医院资本开支趋于谨慎、采购周期明显拉长等行业共性因素外，竞争格局的恶化亦不容忽视，联影医疗的超声产品已正式上市，直接杀入迈瑞的核心腹地。

在经营层面承压的同时，部分财务指标保持了相对稳定。2025年第四季度，迈瑞医疗实现营业收入74.48亿元，同比增长2.86%，扣非净利润8.36亿元，同比增长16.65%，经营性净现金流净额28.72亿元，同比增长111.31%。表面上看，这似乎印证了管理层“最艰难时刻已经过去”的判断。

然而，其盈利质量仍需谨慎审视。Q4营收微增2.86%的同时，归母净利润仅5.66亿元，同比下滑45.15%。营收微增但归母净利润大幅下滑，盈利端承压明显，增长质量偏弱。

同时，毛利率持续下滑的问题同样不容忽视。近三年（2023-2025年）迈瑞销售毛利率分别为66.16%、63.11%、60.32%，呈现持续下降趋势。2025年综合毛利率同比下滑2.80个百分点至60.32%，净利率降至25.39%，同比下滑6.57个百分点。

公司在2025年年报中坦言，国内业务2026年有望实现正增长，但“医院当前和未来一段时间仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减”。

2025年Q4单季营收小幅转正，究竟是基本面趋势反转，还是2024年同期低基数带动的阶段性回暖，仍需2026年上半年数据进一步验证。

海外增长显露疲态

与国内市场的冰冷形成鲜明对比的是，国际业务在2025年扛起了增长的大旗。全年海外收入176.50亿元，同比增长7.40%，营收占比首次突破50%达到53%。

在业绩说明会上，董事长李西廷进一步明确了战略野心：“国际的可及市场规模是国内的4-5倍，而国际业务收入占比今年刚超过一半，这是未来国际业务长期快速增长的最大底气。”

迈瑞国际业务的增长，已经形成稳定的“双轮驱动”格局。

一方面，欧洲市场延续了高增长态势，在2024年高基数基础上再增17%。这得益于持续加快高端战略客户渗透，设备+IT+AI数智化方案在挪威、英国等落地，帮助医院提升效率、打破传统巨头依赖。另一方面，国际新兴市场业务同比增速近30%，在巴西、秘鲁、土耳其等国的政府集采项目中接连取得突破，有效克服负面影响。

从各产线国际化程度看，国际生命信息与支持产线前三季度收入占该产线比重已达70%，国际医学影像达61%，国际体外诊断达37%，动物医疗海外营收占比更是高达80%。这一结构表明，迈瑞的国际化已从早期的“贸易出口”升级为深度本地化运营。

截至2025年末，公司已在全球超40个国家和地区设立64家子公司，海外员工超3000人，14个本地化生产项目中11个已投产，在美国已实现近乎100%的本地化运营。

然而，海外扩张的光鲜数据背后，是日益沉重的成本代价。2025年公司销售费用率攀升至14.46%，同比增加2.03个百分点；管理费用率升至4.05%，同比增加0.26个百分点。

公司在业绩说明会上明确解释：“销售费用增长的主要原因是持续加大对国际业务的投入力度，发展中国家本地员工数量增长显著。”这意味着，海外收入的增长是用更高的期间费用率换来的。

更值得警惕的是，海外增速本身正在放缓。2022-2024年，迈瑞境外营收增速分别约为17%、16%、21%，而2025年骤降至7.40%。

而放眼海外市场整体环境，公司在年报中坦言：“在高息滞胀和本地货币贬值这一普遍的宏观环境下，部分收入占比较大的发展中国家在医疗器械采购项目上出现了一定程度的放缓，同时地缘冲突也为国际局部地区的业务拓展增添了挑战。”

海外经营承压之下，公司在资本市场的一系列举动备受质疑。2025年，迈瑞在账面货币资金充裕的情况下，一边大比例分红（全年累计53.10亿元，分红比例65.27%），一边启动港股IPO筹备。这一“左手分红、右手融资”的操作引发市场质疑。

在业绩说明会上，董事长李西廷的解释是：“融资绝不是港股IPO的核心目的，核心目的是为了设计并实施覆盖全球核心人才的股权激励计划创造便利条件。”但在A股估值已从高点腰斩的背景下，这一逻辑能否说服投资者存疑。

新兴业务能否接棒？

2025年，迈瑞首次将微创外科、微创介入及动物医疗整合为“新兴业务”独立列示，与三大传统主业并列形成“四大产线”格局。该板块全年营收53.78亿元，同比增长38.85%，占总收入比重达16.16%。

然而，新兴业务要真正成为“第二增长曲线”，仍面临着多重考验。

从业务体量来看，2025年新兴业务营收规模为53.78亿元，尚未达到生命信息与支持业务98.37亿元营收的六成，也无法抵消三大传统业务的收入缺口，整体对冲承压能力有限。

盈利层面同样存在不确定性。新兴业务板块整体保持增长态势，具备更强的盈利韧性，但板块内无论是微创外科布局的手术机器人，还是微创介入领域的电生理等前沿赛道，目前仍长期处于投入培育周期，短期内尚且难以稳定兑现利润贡献。

从全年盈利结构来看，2025年只有新兴业务实现毛利率同比上行，三大传统主业毛利率则全部出现下滑。

立足新兴业务长远布局，2025年公司研发投入达39.29亿元，占营收比重升至11.80%，占比再度提升。

从研发方向来看，公司持续推进战略升级，从单一设备供应商向“设备+IT+AI”生态服务商转型，构建数智医疗生态系统。启元重症大模型已在全国约30家顶尖三甲医院部署，可辅助实现病历书写效率提升，提前预判临床病情恶化风险；手术机器人相关产品将于年内开展注册申报工作；在具身智能领域，自调节闭环麻醉系统、智能超声机器人等在研项目正在有序开展。

持续高额的研发投入虽为企业构筑长期竞争壁垒，同时也带来了相应经营压力。公司在业绩说明会上明确提及，高额研发投入对当期利润造成一定挤压。

这一经营影响，直观反映在2025年财务表现当中。2025年公司净利率同比下滑6.57个百分点。官方明确表示，净利率下滑最核心是毛利率下降，其次研发费用增加、汇兑损失等，高研发投入是重要影响因素。

不仅如此，新赛道竞争正持续加剧。手术机器人领域，直觉外科达芬奇系统在全球市场占据主导地位；国内威高、精锋医疗、微创机器人、天智航等十余家企业已获批或早布局，形成先发优势；具身智能赛道，联影、东软等同业亦在加速布局医疗AI大模型与智能体，竞争维度由硬件向软硬件生态延伸。

迈瑞作为后来者能否突围，存在较大不确定性。

在此之外，过往并购带来的整合压力与商誉风险同样不容忽视。

公司通过收购惠泰医疗，布局电生理、冠脉通路、外周血管介入等心血管赛道。虽然三维房颤PFA、RFA系统及配套耗材已获NMPA批准，报告期内进入临床开展手术应用，但国内介入医疗器械市场，目前主要由国际医疗器械企业占据主导地位，国产替代进程仍需时间积累。

截至2025年末，迈瑞合并财务报表中商誉的账面价值高达114.04亿元，占总资产的19.24%。这些商誉主要来自收购惠泰医疗、海肽生物、德赛诊断等标的。

值得注意的是，年报审计机构安永华明将“商誉的减值测试”列为关键审计事项，并明确指出：商誉减值测试高度依赖管理层的估计和假设，主要包括销售增长率、毛利率、税前折现率等；上述假设受未来市场及经济环境变化影响较大，不同假设可能导致商誉可收回金额出现重大差异。

结语：

迈瑞医疗2025年交出的年度答卷，营收与利润双双下滑，这也是公司2018年上市以来首次出现业绩回落，昔日医械行业龙头，正面临经营层面的深度调整。

国内传统主业受集采政策落地、市场需求提前透支等因素持续走弱；海外业务虽以53%营收占比托底整体业绩，增速却较往年高增长阶段明显放缓。

董事长李西廷在业绩说明会上坦言：“未来五年，我们不可避免将与成熟的全球头部医疗器械企业在国际市场上正面竞争，我们要逐渐向他们看齐，这个底气来自我们几十年在核心技术上的积累。”

立足这一长期竞争布局，2026年也成为关键观察窗口。国内业务能否止跌回升、海外业务增速放缓态势能否扭转、新兴业务能否顺利实现突围，将成为检验迈瑞医疗转型成效的核心依据。

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