应对能源供应持续中断引发的市场疑虑

概览

各地央行更可能维持利率稳定，并等待局势趋于平稳。

亚太区投资者忧虑，能源价格高企可能会引发类似2022年俄罗斯入侵乌克兰期间的滞胀威胁，当时股票与债券市场均出现大幅调整。

在不同的经济周期阶段与货币政策立场下，通胀出现急剧飙升的风险相对有限，而固定收益的跌幅料亦不致过于严重。

然而，今次能源供应受扰可能对亚太区造成不成比例的冲击，甚至较俄乌战争时更甚。

随着美伊冲突进入第四周，摩根与亚太区客户的交流显示，他们日渐质疑经济与市场影响仅属短期的看法。目前的忧虑在于，由于能源基础设施受损，或双方均缺乏具公信力的退场机制，海湾地区的石油及天然气供应中断或会持续。伊朗袭击卡塔尔的液化天然气设施，进一步加剧这种恐惧，预计将令1,300万吨的液化天然气处理产能在未来数年无法运作。美国与伊朗政府之间的互动仍然充满变数，视乎总统特朗普的论调，这可能会进一步加剧市场的短期波动。

能源价格高企，以及随之而来对生产的打击（尤其是在亚洲地区），可能再次引发对滞胀的忧虑，令人联想起2022年俄罗斯入侵乌克兰时的情况。虽然摩根预测的基本情境仍然是双方在未来几周具充分理由为局势降温，但仍有必要探讨当前局势与2022年时的差异，以及这对投资组合所带来的启示。

2022年堪称通胀的「完美风暴」

俄乌战争导致的能源与食品价格上升，只是推动2022年通胀飙升的部分原因。随着环球经济自疫情中复苏，压抑已久的消费需求及服务业（如酒店、航空）的供应樽颈也进一步推高物价。此外，疫情期间激进的财政支持措施及极低利率环境，更为当时的通胀势头火上加油。

相比之下，2026年的环球需求虽然稳定，但远未达到全面复苏。 即使部分政府（如美国透过退税）选择性地提供财政刺激，但这并非普遍现象。最重要的是，各地央行已连续收紧政策3至4年，不少成熟与新兴经济体的实际政策利率已从深度负值回升至零水平或略为正值。参考数据显示，实际联邦基金目标利率在2022年2月为-5.35%，于2024年中升至2.74%高位，目前则约为0.7%（图表1）。因此，2026年通胀方程式中的需求面问题，已不像当年般严峻。

图表1：美国实际政策利率

联邦基金目标利率减去核心个人消费支出平减指数

资料来源：FactSet，摩根资产管理计算；美国经济分析局、美国联储局。反映截至2026年3月23日的最新数据。

总括而言，2022年与2026年其中一项最大的差异，在于货币政策的起点。 2022年为了保护环球经济免受疫情冲击而实施的超宽松政策，其后不得不迅速收紧以压抑通胀，为股票及固定收益带来极具挑战性的环境。

在3月份的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，2026 年政策利率预测中位数仍显示，今年只会减息一次；在19名委员中有7名预期利率将维持不变，其余委员则预期至少减息一次。澳洲央行在过去两次会议中已合共将政策利率上调50个基点，而最近一次英伦银行与欧洲央行会议的措辞亦转趋鹰派。日本央行亦预期将在今年夏季加息，以应对国内的通胀压力。虽然如此，考虑到今次周期的宽松幅度有限，即使成熟市场央行进一步收紧政策，其力度与2022年相比料将相对温和。

对亚洲的影响更甚2022年油价飙升时期

环球能源价格飙升意味所有人都需要为石油及天然气支付更高昂的费用。然而，供应量出现实质中断，则迫使企业与消费者作出更显著、而且可以说是成本更高昂的调整。

在2022年，欧洲可说是首当其冲。 在俄罗斯入侵乌克兰之前，欧洲有20%至30%的石油及石油产品，以及40%至50%的天然气，是经由管道从俄罗斯进口。即使当时的供应中断是分阶段进行，而不是一次过完全切断，制裁俄罗斯的行动迫使欧洲迅速寻找替代供应。

在目前的冲突中，航运比管道更为关键。超过80%经由霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）转运的石油及天然气均以亚洲为目的地。对于日本及韩国等石油进口国而言，超过60%的进口石油来自海湾地区。供应中断的突发性，意味这些经济体将依赖战略储备作为缓冲。所幸的是，韩国、台湾及日本等东北亚经济体一般拥有至少3至6个月的储备量。即使如此，能源与石化产品的供应若长时间中断，仍可能导致半导体及电子产品的生产延误，或推高数据中心的建设成本。该区域对中东天然气的依赖，加上受储存难度所限而导致库存水平相对较低，可能成为更迫切的隐忧，尤其在供应中断持续时间较长的情况之下。

投资组合建构

图表2显示，自俄乌冲突爆发起，直到油价跌破每桶100美元，以及其后6个月间，各类资产的表现。在油价高企期间，新兴市场股票与固定收益均表现疲弱，而成熟市场股票则较快收复失地。在固定收益领域中，由于信贷利差收窄，美国企业债券的表现优于政府债券。新兴市场股票亦受美元走强影响而受压。黄金在此期间的表现同样疲弱，与其在过去三周的走势可谓同出一辙。

图表2：资产类别表现

美元，总回报

资料来源：彭博， FactSet， MSCI，摩根资产管理。反映截至2026年3月23日的最新数据。

当油价跌破每桶100美元时，在美元略为回落的带动下，新兴市场与亚洲股市出现反弹。然而，由于各地央行迅速推动政策正常化，货币政策环境更为鹰派，固定收益的表现持续疲弱。

自2月底美以联合空袭伊朗以来，市场出现明显波动，部分亚洲市场及油价表现尤甚。过去三周内，股票与债券均出现调整。如果霍尔木兹海峡持续受阻、美国未采取降温行动，或伊朗继续攻击区内的军事目标或能源基础设施，这种情况短期内或会持续。投资者对流动性的偏好，可能成为短期内主导市场的关键因素。

话虽如此，正如前文所述，目前所处的经济与货币周期阶段显示，任何固定收益的跌幅应不致于过于严重。与仓促地再度进行激进加息相比，各地央行更可能维持利率稳定，并等待局势趋于平稳。同样值得留意的是，在冲突爆发之前，受惠于人工智能相关资本开支，环球增长动能一直维持稳定。

经济活动的能源密集程度下降，以及能源来源日益多元化，例如中国加大可再生能源发电，应有助缓冲油价及天然气价格高企所带来的冲击。随着流向亚洲的石油供应最终恢复，投资者亦应重新关注数据中心组件需求与组装所带来的正面动力。此外，这亦带来更长远的影响，包括若霍尔木兹海峡被封锁的风险持续，海湾地区能源的风险溢价可能会上升，而市场亦将重新聚焦于可再生能源，以降低对化石燃料的依赖。

另类资产，特别是基础设施与交通运输，在面对地缘政治局势紧张及能源价格上升时，过往均能展现其稳定性。部分原因是某些基础设施的收入具有通胀挂钩的特性。即使霍尔木兹海峡遭到封锁，环球航运交通仍然相对稳健，尤其是能源进口经济体正积极寻找替代航线，以满足其国内需求。

如之前所述，受地缘政治与经济的不确定性影响，投资者短期内可能对流动性有较大需求。市场亦应更偏好于优质资产，例如投资级别企业债券，以及资产负债表稳健，且利润率受能源成本上升影响较小的企业。

在地缘政治波动期间保持理性至关重要，尤其是情绪极易受到新闻资讯影响。当冲突出现完结的曙光之时，市场可能出现强劲反弹，而该反弹的时点往往难以捕捉，因此投资者需要保持投资配置。在波动加剧之时，增加固定收益及防守性板块的配置来降低风险持仓是合理做法。然而，若完全规避风险，持有过多现金，一旦市况好转时，投资表现便可能因而明显逊色。