英发睿能二闯港股：业绩过山车、流动负债压顶，隆基加持亦成掣肘

2026 年 3 月，光伏赛道传来重要融资动态 —— 四川英发睿能科技股份有限公司(下称 “英发睿能”)正式向港交所递交更新后的招股书，宣告启动二次上市计划。中信建投国际与华泰国际联袂担任联席保荐人，这也是公司继 2025 年 8 月首次递表后的再度冲击。

6年前，张发玉创立英发睿能，切入光伏电池片赛道。如今，他正推动这家公司向港股发起冲刺，试图在资本市场上演一出“技术逆袭”。

上一次，公司押中了光伏行业从P 型 PERC向N 型TOPCon转型的技术浪潮，凭借专业化制造定位，迅速跻身全球 N 型 TOPCon 电池片出货量第三。根据弗若斯特沙利文报告，按 2024 年出货量计，其市场份额达到 13.5%。

此次冲刺港股，如张发玉所言，是基于全球化战略与融资需求的关键一步。但翻开这份数百页的聆讯文件，在“行业领先”、“全球第三”等光环之下，业绩的剧烈波动、紧绷的现金流、激增的存货以及对单一大客户的深度绑定，共同勾勒出这家光伏新秀冲刺上市途中不容忽视的 B 面。

而这一切，都发生在光伏行业经历严重产能过剩、价格战白热化的宏观背景下。

业绩“过山车”，盈利可持续性存疑

英发睿能的营收故事，是其招股书中最具戏剧性的部分，完美诠释了光伏行业的强周期特性。

2023 年至 2025 年，公司收入上演了一场“深 V 反弹”：从104.93 亿元断崖式下跌至43.59 亿元，随后又以近 100% 幅度反弹至87.13 亿元。收入在两年内经历腰斩再近乎翻倍，波动幅度远超行业正常水平。

然而，利润表呈现出一条更惊心动魄的轨迹。同期，公司年度利润从盈利4.10 亿元(2023 年)骤降至巨亏8.64 亿元，随后 2025 年又扭亏为盈至8.57 亿元。三年间，公司在盈利与巨额亏损间剧烈切换，盈利的可持续性与可预测性画上巨大问号。

这种“过山车”式业绩，根源在于光伏电池片行业的残酷周期与公司自身技术路线的被动调整。

2023 年至 2024 年，全球光伏行业因前期高盈利吸引大量投资，产能急剧扩张，导致供需严重失衡，价格战惨烈。

根据聆讯文件引用的数据，全球光伏电池片供需盈余从 2023 年的 248.1 GW 扩大至 2025 年的 491.5 GW。行业“寒冬”直接导致公司 2024 年收入腰斩，并录得毛亏损 3.23 亿元。

更微观地看，公司产品结构出现了颠覆性变化。曾经贡献超九成收入的P 型 PERC 电池片，因技术被淘汰而快速萎缩，收入从 2023 年的 96.46 亿元暴跌至 2025 年的 3.10 亿元，两年内缩水 96.8%。公司不得不紧急关停安徽天长基地的 P 型生产线，相关资产计提大额减值。

取而代之的是N 型 TOPCon 电池片，其收入占比从 2023 年的 7.1% 飙升至 2025 年的 88.1%，成为公司绝对单一依赖。

尽管 2025 年该业务毛利率回升至 17.9%，但 2023 年及 2024 年曾连续录得毛亏损。这种“all in”单一技术路线的策略，在技术迭代飞快的光伏行业，无疑是一场豪赌。

毛利率的剧烈震荡进一步暴露了公司成本转嫁能力的薄弱：从 2023 年的 8.8%，骤降至 2024 年的 -7.4%，2025 年又跃升至 17.5%。盈利完全受制于硅片等原材料价格和产品售价的波动，定价权缺失。

流动负债“堰塞湖”，造血能力不足

比业绩波动更令人担忧的，是英发睿能资产负债表上高悬的流动性风险。

英发睿能已连续三年处于“流动负债净额”状态，即流动资产无法覆盖流动负债。截至 2023 年、2024 年及 2025 年末，流动负债净额分别为-13.30 亿元、-27.14 亿元和-12.86 亿元。这意味着公司短期偿债压力巨大，存在明显的资金链断裂风险。

现金储备也在持续萎缩。现金及等价物从 2023 年末的 8.40 亿元，降至 2025 年末的 6.55 亿元，三年下降 22%。在海外业务规模扩张的背景下，现金不增反减，凸显自身造血能力不足。

经营活动现金流极其孱弱，与净利润严重不匹配。2025 年，英发睿能在实现 8.57 亿元净利润的背景下，经营活动现金流净额仅5300 万元，占收入比例不足 0.6%。盈利质量低下，大量利润被困在应收账款和存货中，无法转化为真实现金流。

与此同时，英发睿能投资活动现金持续巨额净流出，三年累计达 36.48 亿元，远超经营现金流入。公司运营和扩张极度依赖外部“输血”，2024 年及 2025 年融资活动现金流入分别达 12.34 亿元和 9.20 亿元。这种“烧钱扩张、依赖融资”的模式，在行业下行或信贷收紧时风险极高。

营运资本管理恶化是现金流紧张的微观体现。存货余额从 2023 年的 2.77 亿元暴增至 2025 年的 18.94 亿元，增长 584%；存货周转天数从 10 天急剧拉长至 69 天。在光伏产品价格快速下行的行业背景下，巨额存货面临巨大的减值风险，2024 年已计提存货减值拨备 6.78 亿元。

应收账款同样占用大量资金，2025 年末余额达 20.87 亿元，较 2023 年末增长 42%。尽管公司解释国内销售多采用票据结算，但应收票据周转天数从 2023 年的 40 天延长至 2025 年的 56.2 天，回款速度放缓。

隆基“紧箍咒”，客户依赖的双刃剑

英发睿能的业务故事中，隆基绿能是一个无法绕开、且角色复杂的核心存在。它既是公司长期的最大客户，也是重要供应商，这种深度绑定关系犹如一把“双刃剑”，更在最新合作中为公司戴上了“紧箍咒”。

往绩记录期内，来自隆基的销售收入占比虽从 24.4% 降至 2025 年的 10.8%，但采购额占比仍达 13.5%。双方合作涵盖合资建厂、专利许可及客户供应安排。

最关键的“紧箍咒”来自 2025 年 2 月签订的N 型 xBC 电池片专利许可协议。根据协议，隆基享有公司 N 型 xBC 生产线产能的优先采购权：2025 年需采购 100% 产能，2026 年不低于 70%。2025 年，公司生产的所有 N 型 xBC 电池片均售予隆基。

对于剩余产能，若想销售给第三方客户，必须事先取得隆基同意，并支付许可费。文件明确，隆基的同意可能因“影响其自身供应安全、采购计划、成本结构或竞争定位”而被拒绝。

这限制了英发睿能的客户多元化自主权，构成了对单一客户的深度绑定，存在潜在的利益输送嫌疑，这将是联交所聆讯中必被严加追问的重点。

此外，英发睿能与隆基及另一大客户 H 存在“客户供应安排”。在该模式下，客户提供硅片，公司加工成电池片后销售给对方。

英发睿能在此过程中被视为“代理人”，仅确认加工费净额。2024 年及 2025 年，此类安排导致公司总收入被分别扣除 8.84 亿元和 9.20 亿元。虽然这符合行业惯例，但也凸显了公司在产业链中对核心客户在原材料上的依赖。

尽管英发睿能声称通过客户数量增加(从 276 家增至 351 家)和海外扩张来降低对隆基的依赖，但上述具有排他性色彩的协议条款，无疑为其未来独立发展和客户多元化蒙上了阴影。

海外投资风险不定，周期性风险犹存

为寻求增长和分散风险，英发睿能将宝押在了海外市场，但这也带来了新的不确定性。

海外收入占比从 2023 年的 3.3% 火箭般攀升至 2025 年的 40.5%，收入额从 3.42 亿元激增至 35.26 亿元，一年增长 655%。其中，美国市场贡献了 14.3% 的收入(2025 年)。公司在美国的销售几乎全部依赖印尼生产基地。

然而，悬在头顶的“达摩克利斯之剑”已然显现。美国商务部已对从印尼进口的光伏电池发起反倾销/反补贴调查，并作出了初步肯定性裁定。虽然最终裁定尚未出炉，但潜在的高额关税风险不容小觑。

英发睿能声称，2025 年 4 月后，超 96% 的对美直接销售关税由客户承担，且已通过将印尼销售重新分配至印度、越南等非美市场来应对。

但聆讯文件也承认，若美国市场因关税变得不可行，估计可能影响约 14% 的总收入。地缘政治和贸易政策风险，已成为其海外激进扩张战略中最大的变量。

英发睿能冲刺港股，最终需要回答的还是估值问题。然而，其面临的诸多不利因素，可能导致其估值承受显著折价。

英发睿能身处产能过剩、价格战激烈的光伏红海。行业属性为强周期、重资产、技术迭代快。公司自身盈利历史像“过山车”，缺乏稳定性；现金流紧张，依赖融资；客户关系存在非公平条款约束；海外面临政策风险。

聆讯文件中长达数十页、事无巨细的风险因素披露，虽属合规要求，但也像一份详尽的“负面清单”，可能让投资者望而却步。文件甚至坦言：“尽管于 2025 年已恢复录得毛利，但无法保证未来能实现或维持盈利能力。”

对于这样一家公司，传统的市盈率(P/E)估值模型可能难以适用。市场很可能要求对其盈利波动性、流动性风险、客户集中度、技术单一依赖及海外政策风险等，给予一定估值折让。其发行估值和上市后的股价表现，将面临严峻考验。

总结

总结而言，英发睿能凭借在 N 型 TOPCon 领域的专业化布局，在技术转型窗口期抓住了机会。但其聆讯文件所暴露的业绩剧烈波动、流动性隐患、对隆基的深度绑定与条款依赖、海外政策风险以及行业周期下行压力，共同构成了其港股闯关路上的多重障碍。

这场资本化之旅，不仅是对其技术实力的检验，更是对其商业模式韧性、财务管控能力和独立发展前景的一场全面大考。

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