锦欣康养IPO：利润靠政府补贴，骗取医保屡次被罚，一边贷款一边并购

本末财经

03-20 17:11 · 来自重庆

2026年2月，锦欣康养产业集团有限公司向港交所递交招股书，正式冲击“养老第一股”。这家发源于四川成都的养老企业，以“医养结合”为核心模式，服务着中国最需要照护的高龄、失能老人群体。

招股书描绘了一个庞大且快速增长的机构养老服务市场领导者形象：截至2025年9月30日，运营38家机构，床位规模达8333张，医养结合设施入住率高达84.8%。

然而，当我们将目光从其温情叙事转向冰冷的财务数据时，另一幅图景逐渐清晰：盈利高度依赖政府补贴、长短期贷款增加的同时，商誉减值风险高悬、区域收入高度集中，更重要的是旗下医院多次被查到存在骗取国家医保基金的情况。

这家即将叩响资本市场大门的养老企业，其商业模式的可持续性与资本动机，正面临市场的审视。

踩中刚需，靠补贴盈利，

锦欣康养的战略聚焦于一个明确且刚需的细分市场：高龄（80岁以上）及有更迫切养老需求的老年人，如行动不便、慢性病及认知障碍人士。

根据其委托弗若斯特沙利文编制的报告，截至2025年9月30日，其养老机构中行动障碍入住长者占比达85%，在全国医养结合型养老设施的入住率同样排名第一。

这并非普通的养老生意。其客群平均年龄超80岁，许多人患有高血压、糖尿病、阿尔茨海默症等慢性病，翻身、如厕、下床都需要专人照料。

“医养结合”是其核心卖点。普通养老院只管吃住，老人发病需转院；普通医院又不愿长期收治卧床病人。锦欣的模式试图解决这一痛点：平时是养老院，发病就地转为病房。

截至2025年9月30日，公司运营23家医养结合养老院及15家中医院、精神病院等专科护理机构。2025年前九个月，两大板块分别实现营收2.73亿元、2.29亿元，占总营收比重为49.9%和41.9%。

按招股书数据测算，其医养结合养老院单床月均收入约6362元，主要包含床位费、护理费与膳食费。这个价格恰好卡在城市中产家庭的支付能力线上——既够不上政府兜底保障，也不愿去条件简陋的公立养老院，同时又无力承担月费两万以上的高端养老社区。

其客户画像清晰：退休前多是国企中层、教师、机关科员，每月养老金五六千元，子女有一定支付能力但非大富大贵。他们对价格敏感，对服务质量更敏感。

然而，所有温情叙事的背后，都藏着一本必须算清的账。招股书披露的财务数据，揭示了其盈利能力的另一面。

2023年至2025年前九个月，锦欣康养的收入从4.89亿元增长至5.47亿元，呈现增长态势。同期，其“年内利润”分别为2706万元、4031万元和2611万元。

但仔细观察“其他收益净额”明细，政府补助占据了绝对大头：同期金额分别为7527万元、4628万元和3271万元。

一个简单的计算便触目惊心：若剔除政府补助，这家公司在过去两年多里将持续亏损。

支撑起这家“养老第一股”账面利润的，不只是每月按时缴费的子女，还有财政每年稳定拨付的资金。

政府关爱老人、补贴养老机构，本无可厚非。但问题在于，当一家拟上市公司的主营业务利润需要靠补贴才能“转正”时，其商业模式的内生盈利能力与可持续性便值得深究。

更引人注目的是其分红操作。招股书显示，2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司的一家附属公司分别宣派股息8200万元及1550万元，合计达9750万元。

对比同期净利润（4031万元 + 2611万元 = 6642万元）之和。

与此同时，锦欣康养的短期借款从2024年初的1800万元，到2024年底上升到6000万元，2025年三季度末上升到9300万元，到2026年1月31日更是来到1.995亿元；长期借款从2024年底的2000万元，到2025年三季度上升到1.4亿元。

2023年锦欣康养的财务费用为1244万元，但是2024年却上升到1663万元，2025年前三季度862万元。

在公司现金流趋紧、扩张需要大量资金的IPO前夜，长短期借款融资并将未来扩张的资金压力转嫁给上市后的新股东。

并购驱动、商誉压顶、偿债目的成上市动机

锦欣康养的增长故事，很大程度上由并购驱动。

招股书显示，其收入区域结构变化显著：2023年之前，营收全部来自川渝地区；2024年，通过收购香港安老院舍，大湾区贡献了14.1%的收入；2025年，通过收购上海国松集团，长三角地区贡献了12.8%的收入。

截至2025年9月30日，川渝地区收入占比仍高达71.8%。这种“买买买”式扩张虽快速做大了规模，但也带来了沉重的财务包袱。

最直接的表现是商誉的飙升。2023年末，公司商誉为零。截至2025年9月30日，商誉账面价值已高达2.22亿元，占总资产的约7.8%。

其中，仅收购上海国松集团就形成商誉约1.58亿元。商誉并非“真金白银”，它代表收购价格超出被收购方可辨认净资产公允价值的差额，本质上是为“未来协同效应”支付的溢价。

这笔巨额商誉如同一把达摩克利斯之剑。根据会计准则，商誉需每年进行减值测试，如果被收购方未来业绩不及预期，就可能计提减值损失，直接冲减当期利润。

“锦欣系”另一家港股上市公司——锦欣生殖，已为此敲响警钟。2025年上半年，锦欣生殖出现上市以来首次亏损，净亏损额高达10.44亿元，核心原因正是对美国、老挝相关业务计提大额商誉、无形资产及金融资产减值。

前车之鉴，足以为戒。

翻开锦欣康养的现金流量表，其真实的资金状况与扩张野心更为直观。

2023年、2024年及2025年前九个月，其经营活动所得现金净额分别为9090万元、1.12亿元和6380万元，呈现下降趋势。

与此同时，投资活动现金净流出巨大，同期分别为-1.34亿元、-2.30亿元和-1.89亿元，主要用于收购附属公司及购买物业、设备。

经营现金流入无法覆盖投资现金流出，其扩张严重依赖外部融资。同期筹资活动现金净流入分别为1.30亿元、1.47亿元和1.70亿元，主要来自银行借款及股东注资。

这种资金结构直接体现在偿债指标上。其资产负债比率从2023年末的52.8%升至2025年9月末的59.4%。流动比率从2.68恶化至1.31，速动比率从2.63降至1.28，短期偿债能力明显弱化。

招股书披露，此次IPO募集资金的主要用途之一正是“在中国扩展养老设施网络”。结合其紧绷的现金流与高企的负债，市场普遍认为，此次上市的核心动机之一是为其重资产扩张模式“补血”，缓解资金压力。

依赖医保结算，却反复套取医保，控股股东隐身操作

除了运营压力，合规风险亦不容忽视。

医养结合模式本意是整合医疗与养老服务，以提升老年人生活质量，但在实践中，部分机构却将其异化为“医保套现”工具。

许多所谓的“医养结合”机构只是形式上的简单叠加，如养老院内设小诊所或医院内划出养老区，导致医疗与养老系统“两张皮”，信息不互通、责任不清，这种割裂状态造成了监管盲区：使得医养机构虚构诊疗项目、过度检查、小病大治甚至盗刷医保卡等行为有机可乘。

另外，受制于现行医保制度对疾病治疗的主要覆盖，以及长护险覆盖不足，为了避免亏钱或牟利目的，一些医养机构利用医保规则漏洞，过度提供可报销的理疗项目快速“创收”。更有甚者，为了平衡收益，一些医养机构可能对相对健康的老人“创造需求”，诱导其接受不必要的检查或治疗，以此套取医保资金。

然而，政府补助并不能满足锦欣康养的逐利需要，锦欣康养同样也走上了套取医保资金的歧途。

尽管锦欣康养招股书“风险因素”中提及了医保定点资格的重要性，但公开信息显示，锦欣康养旗下多家老年病医院曾因超限用药、过度诊疗、重复收费、串换项目等问题，被医保部门多次行政处罚，涉及金额从数万至数百万元不等。

早在2022年：峨眉山锦欣老年病医院因“超限用药、过度检查、药品购销存不符”等违规行为被当地医保局通报批评、追回违规取得的医保金并限期整改。

2023年7月：在峨眉山市医保局的全覆盖检查中，峨眉山锦欣老年病医院又被发现存在“多计费、不合理检查、重复收费”等行为。到了2023年11月：在乐山市医保局的抽查复查中，峨眉山锦欣老年病医院再次被发现存在“超标准收费、过度检查”等行为。这意味着该院在一年内因同类问题被两次查处。

2025年成都龙泉驿锦欣老年病医院有限公司被成都市龙泉驿区医疗保障局下了3次通报，被发现了“重复收费、串换项目、违反‘七吻合、未采集患者当次超声检查影像却出具报告并收费’”等违规行为，合计涉及违规使用医保基金超过150万元。2026年1-2月：该机构还两次因“使用非卫生技术人员执业”被行政处罚。

这些接连不断的违规处罚，不仅直接造成经济损失（追回费用、罚款），更暴露出锦欣康养在快速扩张过程中，对旗下医疗机构合规经营的管控缺失。对于收入相当部分依赖医保结算的医疗机构而言，反复出现的医保违规记录，不仅暴露了内控管理上的短板，也可能成为监管审核与投资者评估时关注的焦点。

值得注意的是，同属锦欣系关联方成都龙泉驿锦欣慢性病医院有限公司（也存在关联交易，也是锦欣康养控股股东控制的实体）在2025年被发现重复收费、串换项目等违法违规问题，涉及违法违规使用医保基金共计724204.38元。在2026年3月又因“虚构医药服务项目、伪造医学文书、违反诊疗规范过度诊疗”等严重骗保行为，被成都市龙泉驿区医疗保障局处以重罚：追回医保违规金额202.68万元，罚款477.20万元，并解除与该院签订的医保服务协议。这标志着监管力度已从罚款、整改升级至取消定点资质的严厉惩戒。

耐人寻味的是，成都龙泉驿锦欣慢性病医院有限公司由成都锦欣仁思医院管理有限公司100%控制，成都锦欣仁思医院管理有限公司由成都东弘企业管理有限公司100%控制，成都东弘企业管理有限公司由成都锦盛企业管理股份有限公司100%控制，成都锦盛企业管理股份有限公司又由成都东弘企业管理有限公司100%控制。

换句话来说，成都锦盛企业管理股份有限公司和成都东弘企业管理有限公司相互100%交叉持股，在相互100%控股的极端情况下，两家公司的法律人格和股权结构形成了一个完全封闭的“死循环”，这使得成都龙泉驿锦欣慢性病医院有限公司从法律上清晰界定“实际控制人”变得异常困难，甚至不可能。

这种结构打破了公司治理中“股东-公司”的基本层级关系，导致无法追溯到一个最终的自然人或其他独立于这个循环之外的最终控制主体，人为制造了穿透障碍，极易被认定为规避监管、隐瞒真实控制关系。锦欣康养控股股东如此操作意欲何为，让人遐想联翩。

结语

锦欣康养讲述了一个关于老龄化社会刚需与“医养结合”创新模式的故事。

然而，资本市场的审视永远超越故事本身，聚焦于数字背后的商业本质：盈利是否真实可持续、增长是否健康有质量、公司治理是否规范、股东回报是否与公司长期发展平衡。

当一家企业利润依赖补贴、靠并购堆砌规模且商誉高悬时，其提交的不仅是一份招股书，更是一份关于长期主义与资本动机的答卷。

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