贝特利闯关IPO：银粉卖帝科股份，又抢它的银包铜浆料生意

2026年3月，光伏材料领域的一则动态引发关注。苏州市贝特利高分子材料股份有限公司(以下简称“贝特利”)就其创业板IPO申请，发布了针对深交所第三轮审核问询函的详尽回复。

这份长达数十页的文档，不仅是对监管问题的解答，更像是一份在行业剧变期的“自我体检报告”。

报告期内，贝特利的银粉业务收入从6000余万元飙升至近17亿元，占主营业务收入比例一度超过70%，成为公司绝对的业绩支柱。

然而，光鲜的收入数字之下，隐藏着严峻的结构性危机：实际加工毛利持续下滑，技术叙事与行业现实存在落差，以及在关键的“少银化”赛道上，正与行业龙头帝科股份陷入微妙的竞争困局。

繁荣表象下，银粉是个苦力活

贝特利的崛起，与光伏行业上一轮技术迭代和国产化浪潮紧密相关。报告期内，其银粉业务收入呈现爆发式增长，从2022年的约6007万元，跃升至2024年的超16.8亿元。

这背后是TOPCon电池技术对PERC的快速替代，以及光伏银粉国产化进程的加速。贝特利抓住了这波红利，成功切入以帝科股份、上海银浆为代表的浆料知名企业供应链。

然而，这份亮眼的成绩单经不起细看。根据贝特利在问询函回复中的披露，其银粉业务的“实际加工毛利”正在持续恶化。

2023年度、2024年度及2025年1-6月，剔除白银市场价格上涨带来的存货增值影响后，该毛利分别低于2500万元、1500万元及500万元，下滑趋势极为明显。

这意味着什么？意味着贝特利银粉业务的盈利，很大程度上并非来自其技术溢价或制造效率，而是“靠天吃饭”——依赖白银原材料价格的单边上涨。

一旦银价滞涨或回调，这部分利润将迅速蒸发甚至转为亏损。公司自己也承认：“该部分毛利不具有可持续性。”

更深层次的危机在于竞争格局的恶化。随着LECO(激光增强接触)技术在TOPCon电池中的全面应用，浆料对银粉的可选择性变广，银粉行业的竞争陡然加剧。

与此同时，下游需求正在发生变化。光伏行业预计将于2026年进入调整期，CPIA预测2026年全球新增装机量可能在500-667GW之间，相较于2025年的580GW，可能出现首次下滑。

此前驱动贝特利增长的多重因素(装机爆发、技术迭代、国产替代)正在减弱或变为常态。公司新增的银粉产能，2024年产能利用率仅为49.47%，在行业调整与技术变革的双重压力下，产能消化风险高悬。

少银化非先驱，规模化未显现

白银价格的高企，让“降银”乃至“去银”成为光伏行业最迫切的命题。贝特利在问询函回复中，描绘了一幅自身在贱金属替代技术(银包铜、铜浆等)上“全面布局、先发优势”的图景。

贝特利声称“早在2024年便已实现HJT电池领域的贱金属替代”，具备“粉浆一体化”的垂直整合优势，并与多家龙头企业深度合作。

然而，将这份自信的声明置于更广阔的行业信息背景下进行核对，会发现多处值得关注的差异。

首先，关于产业化领先地位的声明可能被高估。

然而根据银包铜浆料专利信息来看，贝特利的专利的申请时间是2023年9月，2025年9月才获得专利授权。另一个的专利在2023年10月申请，至今仍在实质审查当中。

实际上早在2023年之前，广东金乌新材料科技有限公司、苏州诺菲纳米科技有限公司、常州聚和新材料股份有限公司、苏州星翰新材料科技有限公司、东方电气集团就已经申请了“低温银包铜浆料及其制备方法”的专利。

再者，在主流TOPCon赛道，贝特利的进展明显落后。公司承认，在占据2025年87.6%市场份额的TOPCon电池领域，其银包铜粉及浆料“尚未形成销售”，目前仍处于与头部企业合作测试阶段，“个别客户已完成全套可靠性测试，即将进行中试”。

反观聚和材料TOPCon专用铜浆已经批量供货，效率与银浆对照组基本持平，且在2025年实现规模化应用；苏州固锝全系列银包铜浆料也在2025年已经量产，全面适配PERC/TOPCon/HJT/BC。

贝特利试图用“正面银浆替代难度大”来规避其在TOPCon主战场的滞后，但其90%的银粉产品应用于TOPCon正面，恰恰说明其业务结构与行业技术演进方向存在潜在错配风险。

升级做银包铜浆料，与大客户合作变竞争

如果说技术进度的落差是潜在风险，那么与核心客户的合作关系正在升级为竞争关系，则是摆在眼前的现实挑战。这一点在银包铜浆料业务上体现得尤为明显。

贝特利在问询函回复中披露了其银包铜浆料的前五大客户：华晟新能源、中建材、阿特斯、宣城开盛、琏升科技等。2025年，该业务实现销售收入近9300万元，成为公司转型故事的重要注脚。

然而，这些客户名单，与行业龙头帝科股份的客户群高度重叠。

去年6月，帝科股份的一则重要新闻显示：“帝科股份与华晟新能源、宣城经开区、开盛集团就银包铜浆料、纯铜浆、丁基胶合作开发与应用进行战略签约，包括200吨银包铜浆料、纯铜浆以及5000吨丁基胶产能落地项目。”华晟新能源和开盛集团也是贝特利的银包铜浆料客户，不过2025年贝特利的银包铜浆料总销量也不足20吨。

当时该新闻明确指出：“目前行业内帝科股份为唯一一家率先实现铜基少银金属化电池与组件整体解决方案产能落地项目的材料供应商，此次战略签约将有望加速华晟新能源等在异质结领域率先实现铜浆量产应用与实践。”

这意味着，在HJT银包铜浆料的“核心战场”和“标杆客户”华晟新能源处，帝科股份扮演的是战略合作伙伴和解决方案主导者的角色，而贝特利很可能只是其众多浆料供应商之一。

同样，客户“中建材”、“阿特斯”、“琏升科技”也频繁出现在各类行业报道中，与帝科股份等头部浆料厂有密切合作。

根据帝科股份最新发布的2025年报表述，帝科股份公司银包铜浆料技术处于领先地位，率先实现从50%到小于20%各银含量节点的产品推出与大规模量产，10%超低银含量银包铜产品已经率先完成可靠性验证与量产实践。

而贝特利最新的公告则显示，自家的银包铜浆料技术银含量为10-15%的浆料刚完成各种烧结技术适配，技术先进性和规模化程度远低于帝科股份。

这种客户重叠，将贝特利置于一个尴尬的“竞合”位置。一方面，帝科股份是贝特利银粉(2024年销售额4.86亿元)和纳米银粉的客户(2026年1月有20.89万元销售)；另一方面，双方又在银包铜浆料这一增长市场上，争夺同一批电池客户。

对于贝特利而言，帝科股份既是其银粉产品的“第二大买家”，年销售额高达6亿元左右，又是其浆料产品的“劲敌”。这种关系在商业上并非不可行，但无疑增加了业务的复杂性和不确定性。

一旦光伏浆料龙头帝科股份基于自身浆料业务的战略考虑，或为巩固其供应链主导权，调整其上游粉体采购策略，贝特利的银粉业务将直接受到冲击。

值得注意的是，帝科股份2025年报也重点强调，在2025年内积极引领TOPCon电池高铜浆料金属化方案的量产实践，加快多类型电池纯铜浆料金属化方案的开发迭代等。

而贝特利的第一大客户上海银浆科技股份有限公司，在2022年也申请了银包铜浆料及制备方法的专利，并且在2024年申请了抗氧化导电铜浆及其制备方法，很明显上海银浆也积极在向银包铜浆料和铜浆领域拓展，未来可能也会跟贝特利形成竞争关系。

垂直整合骨感，强敌四处林立

面对挑战，贝特利将其核心战略优势归结为“粉浆一体化”的垂直整合能力。公司自称是“行业内极少数具备从硝酸银、银粉、银浆到银包铜粉、银包铜浆料乃至铜粉、铜浆的多环节、多品类的研发与生产能力的企业”。

理论上，这确实是一个美好的故事：打通产业链关键环节，加强对头部客户的技术响应速度和合作深度，用浆料业务带动粉体销售，形成协同效应。

但现实可能比理论骨感。垂直整合的成功，需要以在每一个环节都具备顶尖或至少是强大的竞争力为前提。

目前看来，在传统银粉环节，贝特利面临加工毛利持续压缩、竞争加剧的困境。在新型银包铜粉环节，银包铜粉的核心供应商是采用PVD法的博迁新材和采用化学镀法的苏州固锝(苏州晶银)，贝特利被归为“重要新兴势力”，但规模和市占率与前者有差距。

在银包铜浆料环节，贝特利更是要直接面对帝科股份、聚和材料、苏州晶银等已建立强大品牌、客户关系和规模优势的巨头。

在铜浆领域，目前贝特利仍在技术研发当中，聚和材料的铜导电浆料已完成研发和试制。

更值得注意的是，今年2月19日，光伏龙头企业隆基官宣会在二季度实现无银组件量产，采用纯铜浆料替代传统的银浆，彻底攻克了铜电极氧化、可靠性等行业难题，良率突破95%，与传统银浆组件持平！

贝特利在每个细分赛道上都并非领跑者时，“整合”带来的可能不是合力，而是“短板效应”——任何一个环节的竞争力不足，都可能拖累整体。

此外，光伏行业技术迭代极快，专注于单一环节的“隐形冠军”往往能凭借极致的专业度和灵活性生存得很好，而试图通吃的整合者则需要面对更大的研发投入压力和管理复杂度。

贝特利在问询函中预测，光伏粉体从单一银粉向多类粉体发展“预计将提升行业技术门槛”。这或许是其对自身整合优势的一种期许。

但更可能发生的行业现实是：技术门槛的提升，会加速市场份额向在每个细分技术领域都已取得领先的头部企业集中，例如银包铜粉领域的博迁新材，以及浆料领域的帝科股份、聚和材料，而并非必然利好于全链条的跟随者。

很明显，贝特利正站在一个关键的十字路口。其IPO闯关之旅，恰好撞上了光伏行业从规模扩张向价值竞争转型、以及“去银化”技术革命的前夜。

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