撰稿|多客

来源|贝多商业&贝多财经

白酒行业这些年习惯了头部酒企一路上行，也习惯了指数名单里的熟面孔。一旦名单生变，最先被放大的，往往不是酒企的渠道一线情绪，而是市场对一家白酒龙头分量的重新丈量。富时中国A50这次调整，颇有这种意味。

据《证券时报》2026年3月4日报道，富时罗素宣布，对富时中国指数系列进行修订调整，调整将于2026年3月20日（星期五）收盘后生效。其中，富时中国A50指数纳入中国船舶、天孚通信、万华化学，剔除光大银行、中国中车、山西汾酒。

报道指出，指数定期调整的逻辑主要基于市值变化、流动性和财务健康等多个维度，成分股调整与公司股价的阶段表现高度相关。此次调整反映了A股市场行情主线的变化。

一、A50退席，白酒龙头何去？

从新入选者来看，主要集中在船舶、光模块、化工领域，退出名单的则有银行、轨交装备、白酒。名单更替在一定程度上触及的是大市值排序变化，而不是一家酒企经营忽然翻面。不过，山西杏花村汾酒厂股份有限公司（以下简称“山西汾酒”）这次被富时中国A50调出，既可以看作是消费股的排序变更，也在一定程度上可以看作白酒龙头的市值变化。名单变化只是引子，剔除带来的更多是指数资金调仓，但酒企更需要面对的，仍是营业收入增速、区域销售收入变化、渠道收入变化，以及费用投入与利润增速之间的匹配情况。

此番调出富时中国A50，山西汾酒何时再回到名单里并不重要，而是其高增长放慢以后，哪一块收入还在托底，哪一块面临挑战，哪一类渠道仍有支撑，又有哪一些生变。名单之外，是更重要、更长远的一问。回看2024年，山西杏花村汾酒厂股份有限公司2024年年度报告显示，山西汾酒营业收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29%，经营活动产生的现金流量净额121.72亿元，同比增长68.47%。

图源：山西杏花村汾酒厂股份有限公司2024年年度报告

更进一步看，据山西杏花村汾酒厂股份有限公司2024年年度报告，2024年山西汾酒主营业务收入358.75亿元，其中中高价酒类收入265.32亿元，同比增长14.35%，其他酒类收入93.42亿元，同比增长9.40%，食品制造业毛利率76.30%，较上年增加0.93个百分点。从其这份年报看，很难得出公司已经失去头部分量的结论。

图源：山西杏花村汾酒厂股份有限公司2024年年度报告

也正因如此，这次退席是插曲，还是更像常态？插曲之处在于，资本给消费龙头的排位，并不会永远只看历史地位。白酒行业增速放慢，制造与科技板块在近阶段更受资金青睐，山西汾酒自然会被更严格地重新排序。名单变化并不等于公司忽然失去硬底子，可它确实说明，市场正在用比前几年更挑剔的方式给白酒龙头重新称重。而之所以说名单变化之外的白酒龙头目前发展更像新常态，是其更大的市场面变化，这种变化不在3月4日那张名单中，A50只是将这种变化提前照了出来。

二、名单变化背后的重处，增长放慢

2024年，山西汾酒营业收入360.11亿元，同比增长12.79%。而据新华网《新华酒业周报》2025年5月9日报道，20家A股白酒上市公司2024年合计实现营业总收入4422.27亿元，同比增长7.3%；合计实现归母净利润1666.31亿元，同比增长7.4%。若从山西汾酒2024年年报与新华网对20家A股白酒上市公司2024年财报的梳理来看，山西汾酒2024年营收仍居行业前列。

然而，进入2025年，山西汾酒的增速就开始一格一格往下走。山西杏花村汾酒厂股份有限公司2025年第一季度报告显示，第一季度，其营业收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15%，经营活动产生的现金流量净额70.27亿元，同比下降0.21%。此时，收入与利润还在增长，但现金回笼开始没有再延续2024年的劲头。

图源：山西杏花村汾酒厂股份有限公司2025年第一季度报告

到2025年上半年，数据进一步变化。据山西杏花村汾酒厂股份有限公司2025年半年度报告，其营业收入239.64亿元，同比增长5.35%，归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%，经营活动产生的现金流量净额59.80亿元，同比下降24.59%。同一时期，销售费用23.82亿元，同比增长19.10%。也就是说，收入还在向前，利润几乎踩着地面走，现金回笼明显转弱，费用却没有一并放慢。

图源：山西杏花村汾酒厂股份有限公司2025年半年度报告

而2025年前三季度，山西汾酒的增速又下了一档。山西杏花村汾酒厂股份有限公司2025年第三季度报告显示，其营业收入329.24亿元，同比增长5.00%，归母净利润114.05亿元，同比增长0.48%，经营活动产生的现金流量净额89.82亿元，同比下降21.45%。再看单季，第三季度营收89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比下降1.38%。收入仍在涨，利润却已转成单季下滑。

图源：山西杏花村汾酒厂股份有限公司2025年第三季度报告

透过上述几组数据，可以看出，山西汾酒在一定程度上并非遇到简单的增速放缓，而更像是高增长区间变窄。当然，这也与行业大环境有着密不可分的关系，而且山西汾酒在这轮行业周期里也是为数不多的双增酒企。据新华网2026年1月20日报道，白酒上市公司2025年三季报的业绩表现，除贵州茅台、山西汾酒仍保持营收、净利润双增外，其余上市酒企两大核心指标均出现不同程度下滑。

由此来看，山西汾酒眼下不是掉队，而是在全行业一起承压时，仍留在少数还能双增的一侧。这个分量，依旧存在。行业总盘已经变化，头部酒企还能向前，靠的已不是顺风，而是各家底子深浅不同。而被调出A50事件，则一定程度上说明市场不会只看山西汾酒是否仍是头部酒企，还会看其是否还在不在过去那种高位排座之上。当收入增速从双位数落到个位数，当利润增速逼近零，当现金回笼连续走弱，名单变化就不再只是名单变化，它是经营放慢在资本层面的映照。

三、区域、品类与渠道齐变

山西汾酒过去几年的强处，很大一部分来自全国铺开。山西杏花村汾酒厂股份有限公司2024年年度报告显示，2024年，其省内销售收入135.00亿元，占比37.63%，省外销售收入223.74亿元，占比62.37%。经销商方面，省内835家，省外3718家。也就是说，到了2024年，山西汾酒已经不是主要依靠山西本地吃饭的酒企，全国市场才是更大的收入来源。

图源：山西杏花村汾酒厂股份有限公司2024年年度报告

但2025年一季度发生的变化，品类与渠道有了分化。山西汾酒2025年第一季度经营数据公告显示，一季度汾酒收入162.12亿元，同比增长8.23%，其他酒类收入2.68亿元，同比下降15.49%。按渠道看，代理收入156.23亿元，同比增长10.53%，直销、团购、电商平台收入8.57亿元，同比下降26.23%。再按区域看，省内收入60.83亿元，同比增长8.70%，省外收入103.96亿元，同比增长7.18%。

图源：山西杏花村汾酒厂股份有限公司2025年第一季度经营数据公告

这或在一定程度上说明，山西汾酒在2025年初，核心品牌汾酒仍有拉力，代理渠道有支撑，先松动的是副线品类和直销、团购、电商平台。换言之，2025年早期压力并非全面摊开，而是先在边缘处、非主力处。

2025年上半年，变化开始扩散。山西汾酒2025年半年度经营数据公告显示，其上半年汾酒收入233.91亿元，同比增长5.75%，其他酒类收入4.84亿元，同比下降10.55%。代理收入225.19亿元，同比增长7.17%，团购电商直销13.56亿元，同比下降17.63%。省内收入87.32亿元，同比增长4.04%，省外收入151.43亿元，同比增长6.15%。与一季度相比，主品牌还在涨，但涨幅放缓，其他酒类依旧在降，直销端仍在走弱，省内和省外都在涨，但大都比一季度更慢。

图源：山西杏花村汾酒厂股份有限公司2025年半年度经营数据公告

2025年上半年，省内汾酒经销商553户，期初至报告期末增加0户、减少4户；省外汾酒经销商2613户，增加229户、减少471户。省内其他酒类经销商210户，增加34户、减少102户；省外其他酒类经销商618户，增加220户、减少465户。数量不是简单上冲，而是在一边增、一边减。这很像在做渠道清理，也像在给经销网络重新瘦身。

图源：山西杏花村汾酒厂股份有限公司2025年半年度经营数据公告

山西杏花村汾酒厂股份有限公司2025年前三季度经营数据公告显示，其省内收入110.05亿元，同比下降7.52%，省外收入218.13亿元，同比增长12.72%。同一时期，代理收入307.76亿元，同比增长5.03%，直销、团购、电商平台收入20.42亿元，同比增长4.68%；汾酒收入321.71亿元，同比增长5.54%，其他酒类收入6.47亿元，同比下降15.88%。从这组数据看，省内收入同比转负，其他酒类继续下滑，主品牌与省外市场仍维持增长，但其2025年前三季度总收入增幅已收窄至5.01%。

图源：山西杏花村汾酒厂股份有限公司2025年前三季度经营数据公告

这里值得关注的，不只是省外还在涨，也不是省内下行，而是三处变化同时出现。第一，省内市场这块底子相对不稳。第二，其他酒类没有跟上主品牌的速度。第三，渠道端虽未全面转弱，但直销在上半年有过承压，代理端增幅也明显低于过去几年。三处一起生变，经营难度或比单一一处变化处理起来难度更大。

再看经销商，2025年前三季度末，省内汾酒经销商572户，增加22户，减少7户；省外汾酒经销商2872户，增加223户，减少206户。省内其他酒类225户，增加56户，减少109户；省外其他酒类690户，增加283户，减少456户。与上半年相比，主品牌汾酒经销商由净减转成净增，尤其省外更明显；而其他酒类经销商依旧减得多、增得少。这或意味着，渠道层面的取舍较为鲜明，与上半年相比，2025年前三季度主品牌汾酒经销商数量由净减转为净增，其他酒类经销商仍是减少数大于增加数。

2025年，山西汾酒先是其他酒类转负，接着直销、团购、电商平台走弱，再后来省内转负。也就是说，其或并非只有一个薄弱处，而是2024年相对饱满的增长图，到了2025年开始从多个位置变窄。

而山西汾酒将如何应对挑战，主品牌、渠道、省外市场、省内收入以及其他酒类将呈现怎样的变化，尚需看其后续披露的经营数据。

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