2月26日下午，港股百济神州的股价在收盘前突然跳水，最终以超过9%的跌幅收盘，市值应声跌破3000亿港元。

市场的紧张情绪，直指当晚即将披露的年度成绩单。这份被焦虑情绪笼罩的答卷，最终却出乎多数人意料：这家被誉为“创新药一哥”的企业，在2025年首次实现了全年盈利。

当晚发布的业绩快报显示，2025年，百济神州营业总收入达382.05亿元，同比增长40.4%。更为关键的是，归属于母公司所有者的净利润定格在14.22亿元，正式宣告结束了多年的亏损状态。

盈利的实现，得益于收入增长与费用管理的“双向奔赴”。一方面，产品收入达到377.70亿元，同比增长39.9%，构成了增长的坚实底座。另一方面，公司在扩张多年后，开始展现出对经营杠杆的娴熟运用，销售及管理费用增速显著低于收入增速，推动毛利率稳步提升。从数据上看，这家中国创新药的头部企业，似乎正在进入一个更为健康的运营周期。

核心产品失速

撑起这份盈利底气的，依然是那个熟悉的“当家花旦”——BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼）。2025年，其全球销售额达到280.67亿元，同比增长48.8%，再创历史新高。在美国，它贡献了202.06亿元；在欧洲，42.65亿元的销售额背后是66.4%的高速增长。

然而，光鲜数据的B面，正是资本市场用脚投票的根源。48.8%的全球增速，相较于2023年、2024年动辄翻倍的增长神话，已显露出明显的放缓趋势。 核心市场美国的增速从2024年的107.5%腰斩至45.5%。虽然欧洲市场66.4%的增速依然可观，但其42.65亿元的销售体量，尚无法与美国市场相提并论。

问题的核心在于：百悦泽在美国市场的增速放缓，究竟是产品生命周期进入平稳期的自然现象，还是遭遇了更强的市场竞争或临床选择变化？目前来看，这款药物依然是全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂，已在超过75个市场获批。但市场用大跌表达了对核心产品增长曲线趋缓的忧虑——当一款贡献了公司超七成产品收入的“引擎”开始减速，整个公司的航速都将受到影响。

单引擎风险敞口

百悦泽增速放缓带来的更深层拷问是：百济神州是否依然过度依赖单一产品？从财报数据看，这个问题的答案显然是肯定的。

在产品收入结构中，百悦泽以280.67亿元的销售额占据了绝对主导地位。第二款核心产品百泽安（替雷利珠单抗）2025年全球销售额为52.97亿元，同比增长18.6%，虽然稳居国产PD-1榜首，但其体量仅为百悦泽的五分之一左右。受制于国内医保支付环境和海外市场的放量节奏，短期内难以接替百悦泽成为新的增长支柱。

这种“单引擎”模式的风险，在创新药行业并不罕见。一款重磅药物从研发峰值到平稳增长，往往伴随着股价的剧烈波动。资本的耐心是有限的，尤其是在百悦泽已占据BTKi市场份额第一的背景下，持续维持超高增速的难度越来越大。市场真正担忧的，并非2025年的业绩本身，而是2026年及以后——当百悦泽的增长红利逐渐见顶，公司拿什么来填补这个增速缺口？

另一个不容忽视的外部变量，是美国市场的政策环境。日前有消息称，美国可能对进口药品加征关税。百济神州虽然在全球布局生产，但美国市场作为其最大收入来源，任何关税政策的变动都将直接冲击其利润空间。这也是业绩发布前，市场情绪紧张的潜在原因之一。

增长焦虑

面对“单引擎”风险，百济神州的应对策略清晰但充满挑战：用持续的研发投入，打造下一个增长点。

从财务数据看，公司的研发投入依然保持高强度。2025年全年研发费用达21.46亿美元，同比增长10%。目前，公司拥有40多款处于临床开发和商业化阶段的产品，预计未来18个月内将迎来超过20项研发里程碑事件。

在血液瘤领域，BCL2抑制剂“百悦达”（索托克拉）被视为最有可能接力的产品。这款药物已在中国递交上市申请，用于治疗复发/难治性套细胞淋巴瘤和慢性淋巴细胞白血病或小淋巴细胞淋巴瘤。若能顺利获批，有望与百悦泽形成协同，巩固公司在B细胞恶性肿瘤领域的优势。此外，BTK CDAC蛋白降解剂BGB-16673也在临床推进中，旨在解决BTK抑制剂的耐药问题。

在实体瘤领域，百泽安依然是基石产品，已在全球超过50个市场获批。公司正在推进其与HER2双抗等药物的联合疗法，试图打开新的增长空间。更前沿的技术布局，包括基于iPSC的下一代细胞疗法，预计将于2026年启动首次人体试验。

问题是，这些在研产品距离商业化仍有距离。研发管线再丰富，也无法解决当下的增长焦虑。市场对“未来”的耐心是有限度的，尤其是当核心产品增速放缓时，资本市场往往更关注“现在”的风险敞口有多大，而非“未来”的可能性有多美。

增长将从“高速”转向“中速”

在市值管理层面，百济神州确实展现出远超多数中国上市公司的成熟度。

早在2025年2月，公司就首次给出了全年业绩指引，并在随后的半年报、三季报发布时，进行了两次向上修正。这种主动、精准且持续释放利好的预期管理模式，在当时为股价的稳步上行提供了坚实支撑。从市场反应看，三次业绩预告发布后，公司美股、港股、A股均录得上涨，足见投资者对这种透明沟通方式的认可。

但2月26日的股价大跌，恰恰凸显了市值管理的尴尬一面：无论预期管理多么精准，当核心业务的增长逻辑出现变化时，市场依然会用最直接的方式表达情绪。公司在发布2025年业绩的同时，也抛出了2026年业绩预测：全年营业收入预计在436亿元至450亿元之间，增速在14.12%至17.79%之间。这份指引，相当于官方确认了增长将从“高速”转向“中速”。对于习惯了百济神州高增长的投资者而言，这种预期切换本身，就是需要消化的利空。

股价的暴跌与首次盈利的喜报在同一天交织，构成了百济神州“成人礼”上最耐人寻味的一幕。

从亏损到盈利，是这家公司从“烧钱扩张”到“自我造血”的重要里程碑。但盈利不是终点，当核心产品增长放缓、单引擎模式的风险暴露、外部政策环境不确定性增加，百济神州面临的真实问题，反而比亏损时期更加复杂。

接下来的考验至少有三个层面：一是如何稳住百悦泽的增长，在基数扩大的背景下找到新的增长点；二是如何加速在研管线的商业化进程，尽快形成第二、第三增长曲线；三是在预期增速放缓的背景下，如何重新建立与市场的信任沟通。

来源：牛刀财经

作者：胡曼莉

声明：本文仅作为知识分享，只为传递更多信息！本文不构成任何投资建议，任何人据此做出投资决策，风险自担。

​