瑞派宠物赴港：靠Z世代情感刚需，扛18亿并购包袱

《投资者网》张静懿

当90后、00后宁愿给自己点15元的外卖，也要给“毛孩子”花3000元做肠胃镜；当一线城市年轻人的婚房首付被推迟，只为给老年犬支付心脏支架手术费——宠物医疗这个曾经的小众赛道，已然成为资本眼中的“确定性生意”。

2025年12月，手握约600家医院的瑞派宠物医院管理股份有限公司（以下简称：瑞派宠物）向港交所递表，意图摘得“中国宠物医疗第一股”桂冠。中金独家保荐的光环下，一个危险信号值得警惕：这位年营收约17.6亿的行业老二，资产负债表上赫然挂着约18亿元商誉“隐形炸弹”。一旦触发减值，刚刚扭亏为盈的财务表将瞬间“变脸”。

这不是一个简单的资本故事，而是一场关于情感、责任与商业理性的拉锯战。当Z世代把宠物视为“情感刚需”，资本市场又该如何为这份“心软成本”定价？

从兽医博士到548家医院：一个被情感重塑的千亿赛道

35岁那年，李守军辞去天津农委的正处级职位，投身于兽医创业。2012年，当他的视线从经济动物转向伴侣宠物时，中国的宠物医疗行业尚处于分散的诊所时代。如今，他创立的瑞派宠物已成长为中国领先的连锁宠物医疗服务提供商。截至2025年6月30日，瑞派宠物在全国约70座城市拥有548家宠物医院，其中超过78%通过收购获得。

招股书披露的财务数据勾勒出瑞派宠物近年的发展轨迹：营收从2022年的14.55亿元稳步爬升至2024年的17.58亿元，2025年上半年达9.43亿元。更关键的是，在经历了2022年至2024年的连续亏损后，瑞派宠物在2025年上半年首次实现净利润，金额为1554万元——这是宠物医疗行业罕见的盈利样本，也是公司冲刺IPO的核心筹码。

瑞派宠物的业绩反映了当下宠物消费，特别是Z世代消费逻辑的深刻变化。宠物不再只是动物，而是家庭成员、情绪出口、甚至“替代亲人”。公司的收入结构印证了这一点：2025年上半年，91.3%的收入来自诊疗服务，这远高于行业平均水平。其中，专科医疗（如心脏、肿瘤、牙科等）因技术门槛高、客单价高，正成为新的利润增长点。

情感驱动下的“溢价支付”意愿，让宠物医疗从可选消费变为情感刚需。但这也意味着，一旦宠主支付能力或意愿动摇，整个商业模式的脆弱性将暴露无遗。

VDP模式与豪华股东团：瑞派扩张的双刃剑

瑞派宠物的扩张秘诀，藏在一套名为“VDP”（兽医发展伙伴）的机制里：收购医院时，瑞派宠物控股60%，原团队保留40%股权。医生从“打工人”变为“合伙人”，服务稳定性与医疗质量得以保障——这在兽医人才严重短缺的背景下，堪称关键创新。

这种模式成就了瑞派宠物的闪电扩张：2013年扎根北京，2016年门店破百，2019年玛氏入局后突破300家，如今已达548家。翻开股东名单，堪称一场资本盛宴：创始人李守军持股26.91%，全球宠物巨头玛氏中国持股23.33%，高盛旗下Broad Street持股6.79%。玛氏的入局尤为关键——这家拥有宝路、伟嘉等品牌的巨头，为瑞派宠物打开宠物食品供应链与国际医疗标准的大门。

然而，以收购为主要路径的高速扩张也积累了相应的财务负担。招股书显示，截至2025年6月末，瑞派宠物商誉达17.92亿元，主要源于历年并购。2023年，因部分医院业绩未达标，公司计提1.37亿元商誉减值，直接导致当年净亏损扩大至2.5亿元。此次IPO的募资计划中，所得款项净额的首要用途仍是“通过战略收购及新建医院继续扩大业务网络”，这延续了公司对规模效应的追求。

更值得深入分析的是瑞派宠物构建的“三级医疗体系”：由城市中心医院、区域中心医院和社区医院构成差异化服务网络。这与Z世代消费习惯惊人契合——日常在便捷的社区医院进行常规护理，遇到复杂疾病时转向设备精良、专科齐全的中心医院寻求高端诊疗。这种“就近+升级”的服务逻辑，恰如年轻人在日常消费中追求性价比，却愿为挚爱体验支付溢价——宠物医疗的“情感分层”正在形成。

困境盈利幻觉还是新范式？Z世代的“心软账单”能撑多久？

资本市场最关心的问题从来不是“规模多大”，而是“利润是否真实、可持续”。招股书揭示了一个残酷现实：2025年上半年，瑞派宠物净利率仅1.6%。这意味着每赚100元，真正落入口袋的不到2块钱。

更值得警惕的在于盈利质量。瑞派宠物2025年上半年1554万元的净利润中，相当部分来自非经常性收益。一位95后宠物主的吐槽值得深思：“我们这代人愿意为‘毛孩子’花光积蓄，但不会为同一项服务反复买单。”这反映了Z世代作为养宠主力军，虽愿意为宠物健康支付溢价，但也更注重服务品质与独特性。

与此同时，电子宠物市场快速增长，2024年规模已达3500亿元，这虽不直接替代线下医疗，但预示着年轻一代的陪伴需求形式多样，线下医疗需要通过体验和价值来竞争。行业数据显示，宠物医院的线上获客成本正持续攀升，竞争加剧进一步挤压利润。

宠物医疗的终极困境在于：它既是医疗，需要专业壁垒与长期信任；又是消费，受制于情感波动与支付意愿。瑞派们想讲一个“中国版Banfield”（美国连锁宠物医疗机构）的故事，但中美市场存在本质差异——美国宠物医疗保险渗透率在30%-40%左右，而中国市场的渗透率目前仍低于5%。这意味着，几乎全部医疗风险由宠主自担——当可支配收入承压，“心软账单”能否继续无条件支付，成为行业最大变数。

从兽医站到情感刚需，中国宠物医疗完成了十年跃迁。站在IPO门前的瑞派宠物，如何将548家医院的情感价值转化为可持续的商业价值，才是真正的考验。（思维财经出品）■