近日，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（以下简称“梦金园”）向港交所递交IPO申请，中信证券为其独家保荐人。贝多财经了解到，这已经是梦金园第三次向港股发起冲击，此前曾于2023年9月、2024年4月两度递表。

继续往前追溯，梦金园还曾在2020年9月计划登陆深交所（A股），但上市申请最终被证监会驳回。而与梦金园同期递交招股书的老铺黄金已于2024年6月成功上市，周六福也正在加快港股上市的进程。

此外，周大福（HK:01929）、周生生（HK:00116）、六福集团（HK:00590）均已实现在港交所上市，周大生（SZ:002867）、老凤祥（SH:600612）、中国黄金（SH:600916）等黄金珠宝企业也已陆续登陆A股。

资本市场挤满黄金珠宝玩家的当下，依旧徘徊在上市门外的梦金园，如何才能走通IPO之路？

一、收入稳增，交易延期影响利润

据招股书介绍，成立于2000年的梦金园是一家黄金珠宝首饰原创品牌制造商，主要从事“梦金园”品牌黄金珠宝首饰的设计研发、生产加工、批发零售及品牌运营业务，产品以高纯度黄金首饰为主，兼营钻宝玉石镶嵌、K金、铂金等饰品。

弗若斯特沙利文报告显示，梦金园是唯一一家2018年至2023年连续入围中国黄金协会“中国黄金首饰加工量十大企业”和“中国黄金珠宝销售收入十大企业”排名的黄金珠宝品牌，且双项排名均列前五。

值得注意的是，中国黄金珠宝市场的集中度相对较高，五大黄金珠宝品牌截至2023年末的黄金珠宝收益共约2335亿元，市场占比达到45.0%。而其中，梦金园的市场份额为3.8%，是中国第五大黄金珠宝品牌。

2021年、2022年和2023年，梦金园分别实现营业收入168.71亿元、157.24亿元和202.09亿元，复合年增长率为9.45%；2024年上半年，该公司的收入为99.80亿元，亦较2023年同期的93.16亿元增长7.12%。

然而，梦金园的净利润走势却颇为坎坷，在2021年实现2.24亿元后便同比下滑19.48%至2022年的1.81亿元，2023年又回升29.16%至2.33亿元。2024年上半年，该公司的净利润为5225.2万元，较2023年同期的1.06亿元缩减近半。

梦金园方面表示，2024年上半年利润规模的下降，主要由于市场金价的大幅上涨，导致Au（T+D）合约及黄金租赁变现亏损净额由2023年的1.58亿元增长88.9%至2.99亿元，增幅高达1.41亿元。

所谓Au（T+D）合约，是上海黄金交易所采用的一种标准化合约，涉及于未来指定日期交割预定数量的黄金，也就是交易延期。该模式主要以保证金的形式进行买卖，交易者可以选择当日交割，也可以无限期的延期交割。

梦金园采用Au（T+D）合约，旨在利用其对黄金存货持仓进行经济对冲，从而减少金价波动对业务带来的潜在影响。但实际上，梦金园自2022年起便因Au（T+D）合约交易蒙受了不少损失，两年半累计Au（T+D）合约变现亏损7.68亿元。

二、毛利掉队，绑定黄金难换增长

梦金园在招股书中称，该公司是极少实现运营涵盖黄金珠宝产业各阶段的企业之一，品牌运作紧扣黄金珠宝行业价值链的关键环节。不过贝多财经发现，梦金园的产品矩阵虽然已趋于成熟，但营收结构却相对单一。

2021年、2022年、2023年及2024年上半年（下同“报告期”），梦金园的黄金珠宝及其他黄金产品收入分别为164.57亿元、153.93亿元、198.77亿元和98.35亿元，占其总收入的超97%，而K金首饰、镶钻珠宝及其他产品的占比不到2%。

但即便有黄金作为业绩支撑，梦金园的毛利率也明显低于同行。2021年、2022年、2023年及2024年上半年（下同“报告期”）梦金园的毛利分别为5.36亿元、7.59亿元、10.77亿元和6.18亿元，毛利率仅为3.2%、4.8%、5.3%和6.2%。

相比之下，周大福的2023年的毛利率为23.7%，老铺黄金近年来的毛利率更是超过41%。同为港交所“赶考人”的周六福2021年至2023年的毛利率分别为35.0%、38.7%和26.2%，整体虽然有所下滑，但数值远高于梦金园。

梦金园在招股书中表示，其毛利率受销售量、黄金价格波动及黄金采购销售时间差等综合因素的影响。具体到产品与服务，该公司的黄金珠宝及其他黄金产品毛利水平十分有限，报告期内毛利率仅为2.2%、3.9%、4.6%和5.6%。

梦金园的K金首饰、镶钻珠宝及其他产品毛利率则分别高达23.7%、28.1%、27.5%和27.5%，上升趋势明显。换句话说，深度绑定黄金并不能为梦金园带来可观的收益，反倒可能成为其探求增长空间的阻碍。

梦金园亦在招股书中坦言，黄金产品收入的波动主要由于黄金价格波动及销售周期的时间差，该公司通常能够将原材料价格波动转移给客户，但原材料价格出现任何重大波动，均可能会对其收益及现金流造成影响。

一个直观的印证便是，即便有黄金租赁和Au（T+D）合约形式平衡成本压力，截至报告期各期末，梦金园的经营活动现金净额分别为-593.5万元、5.23亿元、2.30亿元和1368.5亿元，2021年末、2024年6月末存在现金流出的情况。

三、主攻下沉，加盟模式潜藏漏洞

影响梦金园利润水平的另一因素，是其较低的固定工费。该公司采纳特许经营分销模式，向省级代理及加盟商销售时，会采用上述定价模式让利加盟商，保证后者的销售利润率，以此增强加盟粘性，并吸引更多入局者。

截至2024年6月末，梦金园已建立全面的特许经营网络，覆盖1670名加盟商旗下经营的2850家加盟店、7个自营直营区服务中心及17个省级代理。其他销售渠道包括36家自营店、主流电商平台网店等。

报告期各期，梦金园来自特许经营网络的收入占比分别高达87.6%、94.4%、93.7%和82.3%，创收渠道相对集中。此外，该公司2024年上半年的电商销售规模达到13.19亿元，较2023年同期的1.72亿元翻了近乎8倍。

值得注意的是，梦金园的渠道铺设战略是“农村包围城市”，重视下沉市场潜在购买力的挖掘。该公司来自三、四线及以下城市的加盟商销售所得收益合计占比稳定在40%以上，是一、二线城市销售规模的约两倍。

诚然，加盟模式能够帮助梦金园迅速铺开销售网络、渗透下沉市场，但也为其带来了不少“后遗症”。早在闯关深交所时，证监会就曾对梦金园主营业务收入主要来自加盟模式、存货账面价值金额较大等问题提出过质疑。

但时至今日，上述问题仍是梦金园的“沉疴旧疾”。报告期各期末，梦金园的存货余额别高达20.49亿元、16.89亿元、21.70亿元和20.17亿元，占总资产的50%以上，加盟模式下的管理问题突出。

此外，加盟模式下梦金园对加盟商、省级代理的运营管控力度十分有限，一旦后者出现负面舆论或违法行为，将对其品牌形象造成重创。不久前“都市频道”曾报道，有消费者反映自己在梦金园花费1.3万元购买的手镯实为“金包银”。

这位消费者称，自己发现后立即拿着镯子和发票找到了对应的梦金园线下门店，但门店店员矢口否认售假，直指买家“碰瓷”。虽然最终该事件以双方达成和解、梦金园退还购货款告终，但该品牌的市场声誉无疑受到了严重影响。

另据招股书披露，报告期内梦金园还曾因加盟商出售具有相似设计产品相关的商标侵权、不正当竞争等问题，被卷入与卡地亚的多起诉讼，最终被法院判处需承担侵权行为相关的连带责任，并向卡地亚支付25万元赔偿款项。

内有盈利上升空间需突破，外有加盟存货难题待解决，可见梦金园的IPO之路注定不会是一片平坦广阔的康庄大道。