文：向善财经$华致酒行(300755)$

最近这段时间，华致酒行的投资者们可能有点纠结。

一是公司大客户的头部白酒企业们，虽然现在业绩一个比一个亮瞎眼，但是从去年白酒价格倒挂到今年茅台酒价大跌，市场多少让人有点心慌。

第二就是华致酒行自己的业绩表现了。2023年，公司实现收入101.21亿元，同比增长16.22%，首次迈进了百亿营收俱乐部，这绝对算是一次里程碑式的飞跃。

但美中不足的是，归属净利润为2.35亿元，同比下滑35.78%；扣非净利润1.79亿元，同比下滑46.86%，连续第二年出现了增收不增利的情况。

然后有意思的来了，今年一季度华致酒行的营收、净利却又表现不错，分别实现了10.42%和28.24%的双位数增长……

或许是受前后两份业绩的影响，财报公布后的前两个交易日，华致酒行的股价微涨0.43%和0.18%，但随后又跌了回去，24日下跌0.24%，25日后再次有所上涨。

那么这也不禁令人疑惑，到底是什么导致了华致酒行盈利的连续失速？一季报的转好是否意味着吴向东已经带领华致酒行走出了困境呢？

盈利表现承压，华致酒行的问题出在了哪？

从客观来讲，此次一季报的亮眼成绩，究竟是华致酒行整体开始向好的信号，还是昙花一现？由于时间刻度太短，现在谁也不敢肯定，所以其对投资者们有一定的积极参考意义，但是不多。

不过可以确定的是，近两年来，华致酒行最大的遗憾莫过于盈利失速。

天眼查APP显示，在营收连续增长的背景下，其归属净利润却从2021年同比81.03%的增速，直接降至了2022年和2023年的-45.77%和-35.78%。

对此，以2023年为例，从财务视角来解释，华致酒行的营业成本同比增长了20.67%，明显高于同期16.22%的营收增速，对应的毛利率便从14.03%下降至10.75%。至于三费（销售、管理和财务）则是同比增长了10.1%，低于同期营收增速，虽然算是正常增长，但最后却共同造成了盈利能力的下滑。

很明显，问题的关键出在了成本和营收方面。那么这背后的业务原因是什么呢？

在前些天的业绩说明会上，有投资者向华致酒行提问2023年毛利率下降的原因。得到的回应是：（1）2023年白酒市场大部分产品价格承压，公司为顺应市场需求，主动调整产品结构，名酒销售占比同比提高；（2）名酒方面，因市场需求变化，部分名酒毛利有所下降，但符合市场整体趋势；（3）精品酒方面，根据公司制定的年度精品酒营销策略，持续加大精品酒市场投入，导致精品酒的利润贡献率下降。

老实说，这番解释顺着下来看是一点问题没有，但是向善财经在和不少投资者们交流后，有人提出了一个“灯下黑”的疑问：为什么名酒毛利下降，但华致酒行反而提升了名酒产品结构和销售占比呢？

要知道，白酒产品是华致酒行主要收入的来源，2023年占比达92.83%。其中，茅台、五粮液系列名酒产品在过去一直都是华致酒行的营收大户。不过，由于茅台、五粮液等名酒价格向来透明，且近年来茅台们又在不断发力直销渠道，所以留给华致酒行等流通商们可加价的空间并不高。

真正撑起盈利表现的，实际上是华致酒行与各大名酒企们合作开发的，拥有着总经销权的贵州茅台酒（金）、荷花酒等系列精品酒。

此外，从去年年初开始，整个白酒市场便陷入了终端价格倒挂的困境。出厂价不变、售价下跌，就意味着流通渠道商们毛利率的承压，这一点华致酒行很难不清楚。更不用说，随后茅台、五粮液们还涨了出厂价，进一步加剧了成本和毛利压力。

所以在这种情况下，正常来说，华致酒行最应该做的无疑是去提升精品酒销售占比，而非名酒销售占比。毕竟，精品酒的毛利率更高，价格承压的空间也就更大，更能够稳住利润表现。

但现在，华致酒行却反其道而行之，并且还在名酒价格都倒挂的背景下，又加大了精品酒投入。结果，公司旗下负责精品酒销售的子公司包括华致精品酒水商贸有限公司，2023年该公司实现营收15.56亿元，同比下降58.4%，营业净利润1.19亿元，同比下降27.88%。

这种市场战略上的“无理手”放到国内酒类渠道流通第一股的华致酒行，且创始人吴向东手中还握着一家白酒上市公司“珍酒李渡”的身份背景下，确实不免让人有些摸不着头脑。

那么原因是什么呢？有股民朋友大胆猜测，这可能与吴向东的战略错估有关，或者说是被珍酒李渡的市场表现给误导了。

虽然过去一年白酒行业的主旋律是库存堰塞湖、市场价格倒挂，但是吴向东掌舵的珍酒李渡却收获了相当炸裂的成绩，营收和归母净利润分别同比增长20.06%和125.96%，这就说明名酒市场需求依然存在。

而且更重要的是，这份增长源于珍酒李渡的高端产品系列。在高销售费用的刺激下，2023年该板块实现收入19.16亿元，总营收占比提升至27.3%，同比增速33.15%，超过整体20.06%的增速。因而带来了毛利率的上涨，从2022年的55.31%增长至2023年的58.03%。

那么代入一下，华致酒行高毛利的“精品酒”正是其高端产品，低毛利的名酒算是普通产品。以此顺着珍酒李渡的成功经验来看，华致酒行一边主动调整名酒结构占比，一边加大对高毛利的精品酒投入，以换取利润表现的改善，似乎就不难理解了。

不过在向善财经看来，吴向东可能忽略的是，品牌酒企可以对经销商压货，但同时经销商也可能会因为看中珍酒李渡作为“酱酒第二股”的未来涨价潜力，而主动压货，从而造成了业绩层面的繁荣。

可问题是，作为渠道流通商的华致酒行却很难应对上游品牌方的压货，并且与下游加盟门店的关系也更加地利益分明。

就比如华致酒行的合同负债从2023年一季度就开始了大幅下滑，全年同比减少36.83%。这说明在白酒消费市场承压的背景下，加盟门店们先打款拿货的意愿就迅速出现了减弱。

但是，华致酒行面向品牌酒企的预付款项在去年前三季度仍同比增长了23.6%，直到第四季度才开始猛烈下滑，全年同比减少34.6%，今年一季度又同比减少17.6%。

不过也可能正因如此，华致酒行的存货规模在2023年出现了5年以来的首次下滑改善。虽然下滑幅度不大，仅为2.18%，但也说明华致酒行在某些方面或许已经到了触底反弹的时刻，算是个极为重要的利好信号……

白酒大变局下，华致酒行如何迎难而上？

当然，对于华致酒行过去可能存在的战略失误，从投资的角度看其实只是一时的得失。其真正长期面临的困境是，作为一个酒类渠道流通商——华致酒行缺乏独立行情，几乎只能完全依附于品牌白酒市场发展走势，随白酒周期而浮浮沉沉。

就比如，在去年白酒价格倒挂传的沸沸扬扬的时候，为什么华致酒行对品牌酒企们的预付款项直到前三季度还在双位数增长？

原因可能很简单，华致酒行能够成为酒类流通界的头部玩家，很重要的一点就是与茅台、五粮液等名酒品牌建立了紧密的合作关系。

所以在白酒消费市场承压的背景下，即便华致酒行明知会挤压毛利，但也必须要“搞好关系”，尽可能地照顾品牌酒企们的压货需求。毕竟，酒类渠道流通生意不是一锤子买卖，如果华致酒行立马减少了采购，影响了与品牌酒企的关系，那么未来品牌的进货额度就可能会明显减少。

因此，品牌酒企们可以把增长压力往下分摊，但华致酒行等渠道流通商们却几乎只能跟着患难与共。

不过有向好趋势的是，此前华致酒行销售的53度飞天茅台和52度普五等名酒产品超半数为从酒企直接采购，其余则通过供应商采购。但是近两年来，华致酒行对前五名主要供应商的采购额却出现了明显下滑。2019年—2023年，前五名供应商占总采购额的比例分别为60.51%、49.98%、53.14%、35.17%、37.81%。

这既可能是采购的品牌或渠道多元分散了，也可能是对茅台、五粮液们的渠道支持力度放缓了。毕竟在存货规模方面，相比于2021年之前的高增长，华致酒行在近两年来也出现了大幅放缓的趋势，无疑算是个明显的利好。

除此之外，精品酒，也可以看做是华致酒行为争取独立权而推出的“杀手锏”。

因为掌握着总经销权，华致酒行在某种程度上就已经算是一个独立的品牌酒企了。

不过老实讲，精品酒也只是帮助华致酒行获得了一小部分市场独立权，整体并没有完全摆脱当前的名酒市场趋势。

一是华致酒行与名酒酒企合作开发的精品酒，大概率也是有诸多市场和价格限制的。毕竟茅台、汾酒们几乎不可能放纵其精品酒，冲击到自身的核心产品价盘和市场根基。

二是在当前正规的名酒价格倒挂，也就是零售价更低的背景下，华致酒行的精品酒又如何在消费市场逆势卖出好价好量呢？

但即使如此，在向善财经看来，精品酒也是现在华致酒行破局增收不增利的核心关键点。

原因无他，在过去一年，华致酒行只有白酒业务营收实现了增长，至于葡萄酒、进口烈酒和其他产品，不仅营收规模较小，而且还同时出现了下滑的情况，分别下降了19.86%、4.42%和22.25%。

不过好消息是，过去一年如珍酒李渡、山西汾酒和茅台等不少品牌酒企，都收获了不错的业绩增长，这就意味着现在精品酒对应的市场仍处于上升态势。

至于这份增长到底是向经销商压货，还是正常的市场销售转化得来的，虽然我们暂时还无法确定，但是有着珍酒李渡的品牌市场经验，也相信吴向东最后能帮助华致酒行和精品酒做出正确的选择。

此外，挑战也是有的。比如去年前三季度与酒鬼酒联合推出的“金内参”等。落到实际销量上，还是得靠促销，比如买十赠一，实际的品牌溢价空间并不高。

也就是说，渠道商的品牌溢价能力似乎极为有限，精品酒销售还是得依赖酒厂自己的品牌势能，这就多少有点限制了精品酒的毛利想象力……

总的来看，现在华致酒行的盈利能力承压，或许有战略上的一时失误，但更多的还是受当前白酒周期调整，以及宏观经济疲软的外部环境影响，算是“天要亡我，非战之罪也”。

所以在这种情况下，华致酒行能做的也只有不断优化业务战略，去适应周期、穿越周期。

但好一点的是，从此次一季报透露出的业绩信号看，现在吴向东和华致酒行或许已经找到了正确的前进方向……

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