观察丨房企债务展期：融创恒大碧桂园各有难处，远洋“未爆”先重组

近两年，债务违约，俗称“爆雷”，是房地产行业的高频热词。

市场原以为，在经过最初一波如恒大、融创、富力等房企相继违约后，支持政策大量出台，行业已及时止血，但不想即便来到2023年二季度，行业的债务违约风险依然高悬，一些被认为已经安然渡险的房企，竟也走到了悬崖边缘。

其中，碧桂园的行业一哥身份，以及远洋集团的国资背景，更是极大地刺激了市场的神经。可见行业的化债之路远未结束。

数据直观反映了严峻的形势：8月初至9月中旬，新增境内债实质性违约20.45亿元——规模不算太大，但说明违约潮并未完全刹止。

在支持政策已经大量出台的背景下，房企依然无法按时支付相关票据，与楼市大环境有不小关系。1-8月份，全国商品房销售额78158亿元，下降3.2%；截止8月末，商品房待售面积64795万平方米，同比增长18.2%。

除了销售不振，融资方面的“入不敷出”也是房企债务风险堆积的重要因素。

8月初至9月中旬，共计20余家房企发行了37只境内债券，发行规模为369.18亿元，同比增长38.32%。在行业存在信用危机的情况下能够如此大幅扩大境内债发行规模，一定程度上反映了政策的正向支持力度。

只是同期境内地产债到期规模为413.37亿元，意味着行业整体的偿债压力在这段时期有增无减。这还没算上到期应付的境外债。

当然，也有部分企业通过对债务进行展期，避免的流动性的进一步削弱，但今年以来成功获得展期的地产债明显较去年减少，其中8月初至9月中旬新增境内债展期规模约30亿元。一些实力较弱的房企如时代中国、合景泰富等则无法获得债权人的谅解，寻求债务展期失败，形成实质性违约。

为此，本文重点关注房企债务获展期的经典案例，试图透过案例为该类房企画像，为何它们能成功债务展期、它们为债务付出怎样的代价换来怎样的条件？

2023年房企新增展期案例

数据来源：企业公告，睿思整理

融创中国：最大规模的集中展期

1月4日，曾经的“地产黑马”融创中国，终于在债务重组上迈出关键一步。旗下10只境内债券总计160亿元的展期方案均获持有人投票通过。

该等10笔公司债券及供应链ABS，加权平均展期期限3.51年。为增信，融创以广州文旅城、重庆江北嘴A-ONE、温州翡翠海岸城等资产作为展期偿付保障，并设计了现金支付+小额兑付机制。

6月13日，融创中国又披露了约90亿美元的境外债务重组，已接获约87%债权人同意加入重组支持协议，将于今年10月进行法定裁决。

根据重组方案，融创将发行强制可转化债券，债权人可选择将债权转换为融创服务的股权，融创自身也将以不优于债权人的转股条款，将股东贷款转为股权。

与此同时，加速资产变现令公司恢复持续经营能力，也是融创“说服”债权人同意加入重组的重要条件。为此，融创与华融、东方资产、长城资产、信达资产、陕西金融资产管理公司等头部AMC展开合作，合作规模超过240亿元，包括上海外滩壹号院、武汉桃花源、西安曲江印、咸阳森屿岛等多个重点项目陆续迎来盘活。

融创中期财报显示，上半年融创实现营业收入584.7亿元，同比增长20.5%；归母净亏损约为153.7亿元，亏损额较去年同期减少了33.9亿元。截至上半年末，权益土地储备约1.22亿平方米，权益土地储备货值约1.39万亿元。

当前，融创的借贷总额约3125.7亿元，资产负债率93.7%，而现金及现金等价物约72.91亿元，债务化解压力依然较大。

中国恒大：暂时的喘息空间

中国恒大的债务展期最为复杂，也最具典型性。实际上，恒大在债务危机中的处理手法，在行业中一直具有很重要的参考价值或者风向标意义。

恒大的境内债已有多笔涉及二次展期甚至多次展期，但与整体债务规模相比，无疑杯水车薪。

资料显示，2022年以来恒大先后完成9支境内公司债券本金或利息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及约本金金额535亿元，利息37.03亿元。

而恒大剔除预售款后总负债为1.78万亿元，截至7月末的到期应付债务累计已达到2775亿元，逾期商票累计2075亿元。

恒大境外债的重组可能很快就有结果。今年4月，恒大与境外债权人已签订了债务重组协议，但仍需本月底债权人会议上得到正式通过以及法院裁定，方能成行。

根据债权人方面透露出来的信息，恒大计划让债权人进行债转股，对应标的为中国恒大、恒大汽车、恒大物业三个上市公司股份，同时恒大将提供由境外非核心资产组成的增信方案。为争取债权人支持，恒大将向同意重组的债权人支付相当于债权人持有债权本金0.25%的同意费。

当然，恒大希望用这番诚意换取债务期限的大幅推后（最长计划期限12年）、利率大幅降低，以及利息支付条件的大幅优惠（2.5-3年后才首次付息）。

若方案最终得到通过，恒大将获得足够的缓冲期，为其恢复经营提供条件。

由此可见，恒大先前取得的多次境内债展期，更多只是扬汤止沸，获得的只是暂时的喘息空间。想要从根本上解决危机，恒大需要对境内外债务进行一次彻底重组，并恢复正常的经营。

所幸恒大目前依然是行业内土储最庞大的企业之一，1.9亿平方米的储备项目为争取债权人支持及经营复苏保留了希望。

碧桂园：一次展三年更务实

8月13日碧桂园发布旗下11笔境内债停牌公告，其中9笔寻求展期。

8月末，碧桂园第一个债务展期方案获得债权人通过。该笔债券是本应9月2日到期“16碧园05”的私募债，当前债券余额为39.04亿元，也是碧桂园在当时一年内到期境内债余额最大的一笔。

碧桂园拟将“16碧园05”展期三年，分七期兑付：首付6%（到期后的第1、2、3个月分别支付2%的本金）；2024年9月份的本金兑付比例为10%；2025年9月份的本金兑付比例为15%；2026年3月份的本金兑付比例为25%；最后一期2026年9份月的本金兑付比例为44%。

在展期之外，碧桂园也拿出了旗下资产作为增信措施，包括福建龙岩、海阳、江苏沭阳、淮安、兴化的等项目公司的股权质押。

由于此前房企境内债展期一般以半年、1年或1年半为限，因此部分债权人对于一次性展期3年略感不满。不过也有市场人士指，三年周期相对来更“务实”，因为此前展期1年左右的其它案例中，大部分都在首次展期到期后提出要二次、三次展期，场面尴尬。

另一笔境内债“16腾越02”的情况则要差一些，对其展期方案进行投票的会议已经延期三次，是碧桂园宣布寻求展期的9笔境内债中唯一未获通过的一笔。该笔债券到期日为10月21日。

境外债方面，碧桂园在9月5日几乎压线支付了2000多万美元的利息，相关美元债其实在8月7日就到期，但有一个月的宽限期。

作为地产行业的一哥，同时也是未出险的房企，碧桂园的债务压力不小。截至6月末，有息借贷为2579.1亿元。其中12个月内到期的债务为1087亿元，非受限现金为1011亿元，若两组数字简单对比或不能完全覆盖短期债务。但碧桂园强调，考虑到经营业绩、成本控制措施和其他计划所产生的预期现金流入，能够满足自2023年6月30日起12个月内到期的债务支付需求。

远洋集团：提前重组未雨绸缪

9月15日早间，远洋集团披露公告称，将暂停支付旗下所有的境外债务，同时宣布这些债券将于同日于港交所停牌，直至整体重组及(或)延期解决方案获得实施。

资料显示，涉及的远洋境外债共8笔，账面金额接近40亿美元。其实远洋最快到期的美元债的到期日为2024年7月，这意味着，远洋现阶段在支付利息层面就已经遇到较大的困难。

8月13日，远洋就由于未能在宽限期内支付一笔美元债利息导致发生违约，但及后远洋取得了债权人的违约豁免，暂时保住了无公开市场违约的招牌。

每每惊险“走钢丝”实非远洋所愿。因此才有了9月15日远洋在未出险的情况下，宣布寻求债务的全面重组。远洋认为，这是最佳出路。

虽然穆迪对此表示远洋此举可能会刺激到持有未到期债券的债权人，导致要求加速偿还相关债务，反而会加剧远洋流动性的紧张度。但从远洋的角度出发，不难理解这一略带赌博意味的抉择。

当前远洋的贷款总额超过900亿元，一年内到期的就超过440亿元。

但由于楼市未显露实质性的扭转回升局面，远洋今年1-8月合约销售额也不过401亿元，若考虑到回款率在九成左右，远洋的年销售规模只能勉强覆盖其一年的偿债要求。而由于远洋净负债率已到达326%的超高水平，想要借新还旧有一定难度。

因此，藉由未出险的优势，远洋提出要将境外债全面重组，应该能争取到相对有利的条件。

更何况，远洋背后有两大实力雄厚的险资股东，而作为中国人寿唯一大股比持有的地产平台，远洋“提前”将债务重组大概率会得到不错的结果。

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