过去几年，宠物行业是投资人眼中的黄金赛道。那么，新瑞鹏就是宠物赛道中最耀眼的“明星”。

在2020年，新瑞鹏一家企业的融资金额能够占到整个行业的近7成。当时，新瑞鹏估值300亿，是A股宠物龙头中宠股份市值的4.3倍。从背后的投资方看，新瑞鹏吸引了高瓴、腾讯、雀巢等一众顶级机构的加持。

新瑞鹏成为宠物赛道的超级独角兽也不难理解。宠物行业市场空间巨大，2021年市场规模为2656 亿元，2015年-2021年复合增长率为18.8%。医疗又是行业中利润最丰厚的业务，2015年，新瑞鹏在新三板上市时，其净利率达到15%，而宠物零售龙头中宠的净利率不到5%。

但时隔多年，新瑞鹏再次冲击资本市场时，其过去引以为傲的盈利能力正在面临挑战。2020年、2021年以及2022年前三季度，新瑞鹏的净亏损分别为10.00亿元、13.11亿元以及11.09亿元。

那么，为什么宠物医院不赚钱了呢？未来新瑞鹏能够打破盈利的瓶颈吗？

本文持有以下核心观点：

1、作为宠物医疗第一股，新瑞鹏的增长越来依靠卖“商品”。新瑞鹏宠物医疗业务增长失速，商品收入保持较高增长，已成为公司增长的主要动力。但在商品销售业务中，公司更多作为渠道价值存在，想象空间有限，真正决定公司价值的依然是医疗业务。

2、规模不经济造成的人工成本激增，是宠物医疗不赚钱的核心原因。宠物医疗服务非标，新瑞鹏在扩张中，容易出现业务、管理等问题，造成人效下降成本上涨。并且，由于行业存在人才缺口，企业为留住员工也不得不支付较高工资，加剧人工成本上升。

3、随着宠物行业逐渐走向成熟，规模不经济的痛点有望能够解决。参考美国宠物医疗龙头VCA的发展，随着行业成熟，医疗服务流程标准化的提升以及相关人才的批量化供给，宠物医院的产品与服务将逐步实现标准化与可复制性，行业将由规模不经济走向规模经济。

/ 01 /产品收入占比近5成，新瑞鹏增长靠卖货

作为宠物医疗第一股，新瑞鹏增长越来越依赖“卖商品”。

从新瑞鹏的整体营收看，公司仍然保持着较高的增长速度，2020年、2021年、2022年Q1-Q3，其营收分别为30.08 亿元、47.84 亿、43.15 亿。其中，2021年公司营收同比增长59%，2022年Q1-Q3公司营收同比增长26.9%。

新瑞鹏营收由三大业务构成：一是，宠物护理服务，包括宠物医疗、驱虫、疫苗接种、体检、绝育以及专科护理等业务。二是，供应链服务，包括向第三方宠物医院、宠物诊所和宠物商店销售食品、药品、医疗设备等。三是，本地生活服务，即通过线上平台及线下渠道向个人客户销售宠物产品。

三大业务中，宠物医疗服务的增速正在下降。2021年，该业务营收营收为29.7亿，同比增长44.8%。2022年前三季度，该业务营收为22.8亿，同比增长6.4%。

医疗服务业务的增长，主要依赖宠物医院数量的增加。2021年公司医院数量1887家，同比增长54.1%。2022年前三季度公司医院数量1942家，同比增长7.2%。而单医院收入方面，公司出现下降趋势，2020年、2021年、2022年前三季度，单医院创收分别为167.8万，157.6万、117.6万。

但医院收入下滑，固然有疫情期间宠物医疗门店被迫停业的原因。但也不能忽视宠物医院供给过剩的因素。腾讯新闻报道，2022年我国拥有宠物医院数量已达到2.3万家，与上一年度相比减少7448家。2022年四季度，新瑞鹏宠物医院数量减少了92家。放开后，公司宠物医疗业务的后续表现需要重点关注。

宠物医疗业务降速的情况下，公司产品收入接过了增长大旗。公司产品收入合计占比已近50%，并仍保持着可观增速。其中，2022年前三季度，公司供应链收入实现15.7亿，同比增长78.6%，本地服务收入实现4.6亿，同比增长23.2%。

产品销售可看作是新瑞鹏依托医疗资源的业务延伸。公司宠物医院是国内排名第二至第十医院的三倍，靠着规模优势，公司在供应链获得了明显的成本优势。通常，新瑞鹏能够比行业提前六个月到一年确保新产品供应，并独家获得优质品牌的热门产品。靠着供应链的稳定以及价格优势，公司供应链业务已经与全国38%的宠物医院、宠物诊所合作。

相比之下，新瑞鹏的本地生活业务依托线上平台与线下门店销售，竞争更为激烈，因此业务增速（23.2%）落后于供应链业务增速（78.6%）。

不过，好在本地生活直面C端更容易与医疗业务形成协同效应。比如，公司线上平台阿闻不仅提供宠物产品也提供在线医疗服务，两者可以交叉获客并增加客户粘性。2021年公司宠物医疗客户回购率为56%，高于行业30-40%的平均水平。

虽然，增长引擎成功切换，但公司必须要直面医疗服务的盈利瓶颈。

/ 02 /人工成本涨超30%，医疗服务陷入“规模陷阱”

商品销售虽然表现亮眼，但扮演商品经销商抑或零售商的角色，想象空间有限，即使国内宠物食品龙头中宠的净利率也不过5%。决定新瑞鹏价值的依然是宠物医疗服务。

但宠物医疗服务的发展并不如预期般顺利。从数据上看，宠物医疗服务已经从过去的高毛利业务变为低毛利业务。新瑞鹏曾登陆新三板上市，在此期间，公司披露的2015年财务数据显示，彼时其宠物医疗服务毛利率在30%以上。但2020年、2021年，该业务毛利率均在4%左右。

人工成本上升，是公司毛利率下降的主要原因。从2015年到2022年，公司人工成本占比从22%增长到52%。并购整合的发展策略，是公司人工成本大增的重要原因，自2019年以来，公司已经收购超过1290家宠物医院，管理整合挑战必然艰巨，造成人工成本走高。

但参考爱尔眼科，其业务扩张也主要依靠并购实现，但2015年至今，其人工成本占比也只由25%增长到30%，远小于同期新瑞鹏人工成本占比提升30个百分点的增长幅度。

新瑞鹏人工成本占比激增，是因为陷入了“规模陷阱”，在宠物医疗行业发展的现阶段，宠物医疗具有规模不经济的特点。

当下，宠物医疗服务非标并且服务品类庞杂，业务覆盖美容、内科、肿瘤学、眼科、皮肤科和心脏病等等。但凡是非标服务就很容易在扩张中出现人效下降的情况。新瑞鹏也出现了类似情况，从2015年到2021年，新瑞鹏人均创收下降了12%。

此外，宠物医院虽在部分品类上有一定医疗技术壁垒，但大部分服务门槛较低。较低的行业进入门槛，使供给端宠物医院急剧增加，但行业医生缺口较大。中金证券曾测算，我国宠物行业整体人才需求量约为37万，但我国执业兽医仅为7万。巨大的人才缺口，医生资产流失几乎已经成为行业通病。行业为留住医生也需要付出更高的成本。因此，我们能看到，新瑞鹏的人工成本占比要远高于爱尔眼科。

实际上，眼科也存在人才缺口，但爱尔眼科依然能控制住人工成本，是因为眼科医院具有供给端壁垒。眼科医院比宠物医院门槛更高，对资金、设备、医生的要求也更高。单以资金门槛来说，投资一家眼科医院至少需要数千万，而宠物医院只需要几十万。

较高的行业门槛，更有利于龙头行业整合，因此爱尔眼科市占率超过40%，而新瑞鹏不到10%，即使宠物行业已经发展成熟的美国龙头VCA市占率也不到20%。由此，爱尔眼科可以凭借较高的市占率控制人工成本，但新瑞鹏很难复制。

从上述角度看，在宠物医疗行业发展不规范的早期阶段，新瑞鹏规模越大，所付出的额外成本越多，越不利于利润表现。但长期来看，这一局面或许在行业成熟后有所改变。

/ 03 /新瑞鹏需要等时运

关于新瑞鹏的未来，我们可以从全球宠物龙头VCA的发展中找到一些端倪。

VCA成立于1984年，在2000年之前，随着规模扩大带来的经营以及财务风险，公司净利润率在-10%到5%之间变化，此时公司并购扩张主要依赖外部输血。但2000年之后，公司净利润率持续为正，到2010年之后，公司已经能够通过内生造血支撑业务扩张。

以VCA的发展历程看，新瑞鹏医疗业务想要走过VCA的发展道路，实现规模扩张与利润提升的正循环，既需要等待行业成熟，也需要形成自身的医疗技术优势。

宠物行业获得规模效应的前提是，宠物医院的产品与服务具备可标准化与可复制性。这种标准化与复制性既包括诊疗服务的流程化，也包括人才的批量化供给。

以人才为例，美国兽医相关专业培育向社会输送了大量宠物医生，从而解决了人才稀缺的痛点，根据美国AVMA披露的数据，与2007年相比，2017年美国兽药专科医学专业入学人数增长154%，急诊与重症监护医学专业入学人数增长96%。而批量化的人才供给正是增加宠物医疗服务标准化与可复制性的基础。

外在行业条件成熟后，企业需要形成自身的竞争力。VCA能够在美国宠物医疗行业中脱颖而出，很大程度上就是其医疗服务具备高精尖的特点。

与行业绝大部分小型宠物诊所只提供疫苗注射、驱虫、节育等常规服务不同。VCA 主打大型专业连锁宠物医院，而 Banfield则主要为小型连锁宠物诊所。VCA宠物医院内通常具备 CT、MRI 等专业诊疗设备，除了提供常规诊疗服务之外，能够进行外科手术与重大疾病的专业诊疗。

举个例子，当宠物遇到重大疾病后，往往需要借助诊断实验室，其可以对患有疾病的动物进行快速的检验工作,并且实时监测动物发生疾病的情况。但美国大部分宠物医院依赖第三方实验室。VCA是行业为数不多具备自有实验室的企业，而自有实验室不仅降低了诊断成本，诊断案例的积累也使公司诊疗能力持续增强。

在这方面，新瑞鹏较行业具备一定的医疗技术优势。相比大多数只提供疫苗接种等常规服务的医院，新瑞鹏医院布局中包含中心医院，该类型医院具全面的检测、诊断和治疗方法，能够处理诊断、治疗和康复方面的疑难病例。至于当下公司在医疗技术的优势能否保持乃至扩大，将对公司发展产生重要影响。

以长周期的视角看，新瑞鹏的隐忧并不是宠物医疗业务的亏损，而是在行业成熟后，能否依然像VCA一样保持宠物医疗技术的标杆地位。