逸仙电商概况

逸仙电商（YSG）是一家开曼群岛控股公司，通过与可变利益实体(“VIE”)的合同协议，在中国生产和销售化妆品和美容产品。公司结构如图所示。

逸仙电商成立的目的是通过在线平台和不断扩大的零售网络，向中国消费者直接开发和销售化妆品和美容产品。该公司的创始人、董事长兼CEO黄锦峰2011年至2016年曾任湖南御家汇化妆品有限公司副总裁，2007年至2010年曾在广州宝洁有限公司担任市场研究经理。

逸仙电商推出并收购了众多化妆品品牌，包括完美日记、Little Ondine小奥汀、Abby’s Choice完子心选、Galénic法国科兰黎、DR.WU、Eve Lom、Pink Bear和EANTiM(如图)。

化妆品生意是一个非常暴利的生意

《福布斯》称，迎合人们虚荣心的化妆品生意是一个非常暴利的生意。个人护理产品拥有强大的品牌忠诚度，因为消费者购买的不仅仅是秘密配方或特殊成分;他们购买的是品牌和由此引发的情感联系。即使在2008年经济衰退最严重的时候，护肤品的销量也在增长。

如果我们看看行业领导者雅诗兰黛(EL)的财务数据，就可以知道该公司的毛利率已经达到了75-80%，简直令人难以置信(如图)。而且雅诗兰黛每年都在盈利，2009年营收达到了73亿美元，净利润达到了2.18亿美元。

2020年成功IPO

逸仙电商于2020年底在纽交所首次公开募股，目标是创建中国本土化妆品品牌，以满足一个庞大且快速增长的市场。根据逸仙电商F-1注册声明中引用的市场研究数据，中国在2019年已成为了最大的化妆品市场，市场规模为390亿美元，预计到2025年，随着人均支出、购买频率的增加，以及来自低线城市的采用，中国市场将增长到近700亿美元。


逸仙电商的首次公开募股(IPO)也受到好评，该公司以每股10.50美元的价格出售了5900万份美国存托凭证，筹集了逾6亿美元资金。在上市后的几天里，股价迅速翻了一番，在投资者的青睐下，股价在2021年初达到了25美元的高点。

然而，一连串的财务业绩不及预期，加上投资者对中概股的情绪恶化(尤其是因为很多中概股面临着退市风险)，导致逸仙电商的股价在2022年5月暴跌到了0.39美元的低点。

疫情封锁影响了消费者对化妆品的需求

在财务上，逸仙电商受到了中国持续抗击COVID-19的影响，这影响了消费者在化妆品和美容产品上支出的需求。从2022年3月到5月，随着上海和许多大城市被封锁数月，消费者在化妆品上的支出也出现了大幅下降。即使到现在，中国仍在定期封锁部分有疫情的城市，以阻止COVID-19的传播。

财务业绩陷入困境

2020年，逸仙电商在纽交所上市，并在2019年实现了1100万美元的小幅盈利，并计划扩大线下实体店的规模，以推动收入的进一步增长。2020年，逸仙电商的业务大幅增长，线下实体店数量也达到了近300家。


然而，由于COVID-19的影响和政府在应对COVID-19方面采取的严厉措施，逸仙电商就一直在关闭线下实体店，最近线下实体店的数量已经减少到了234家。

虽然，在采取了一系列措施后，逸仙电商的销售及管理费用有所减少，但经营亏损却仍有增无减。在其最近的2022年第二季度财报中，逸仙电商净亏损了2.09亿元人民币（同比下降了32.4％），净亏损利润率为-27.8%。

难以估值

由于逸仙电商还没有盈利或息税折旧摊销前利润，因此猛兽财经很难用传统意义上的市盈率或EV/EBITDA倍数对逸仙电商的股票进行“估值”。


但我们可以通过查看逸仙电商的资产负债表，来了解其“资产”的价值。截至2022年6月30日，逸仙电商拥有4.51亿美元的现金和投资，以及25亿股流通股。每股ADR相当于4股普通股，因此每股ADR有0.72美元的现金和投资。


每股ADR的账面价值为1.32美元，因此以逸仙电商近期1.08美元的ADR价格计算，逸仙电商的股价约为0.85倍市净率。

优势与劣势

从好的方面来看，一个成功的化妆品生意显然值很多钱。雅诗兰黛和e.l.f Beauty 等领军企业的市盈率分别为12.8倍和6.3倍，净资产收益率分别为36%和9%。日本化妆品巨头Shisheido株式会社(的市盈率为3.1倍，ROE为14%。


如果逸仙电商能度过目前的疫情封锁期，并恢复盈利增长，那么可以想象，该公司的市盈率将达到2.0倍，或价值2.60美元。


然而，从不利的方面来看，我们可以看到，逸仙电商目前的业务是不盈利的，长期资本毛利为4.65亿美元，销售及管理费用为6.6亿美元。至少，在保持相同的毛利率(66%)和销售及管理费用(6.6亿美元)的情况下，营收必须增长43%至10亿美元，公司才能实现盈亏平衡。


对于即将到来的第三季度财务业绩，该公司的销售指引为7.38 - 8.73亿元人民币，按中间值计算同比下降了40%。因此，猛兽财经认为逸仙电商的盈亏平衡仍然遥遥无期。

风险

对于一个连正的EBITDA都无法产生的公司来说，最大的风险是在业务达到盈亏平衡之前就耗尽了现金。对逸仙电商来说，它拥有4.51亿美元的现金和投资。以最新的季度亏损率计算，逸仙电商仍可运营2-3年。

更重要的是，逸仙电商在最近一个季度能够产生正的经营性现金流，因此破产不是迫在眉睫的风险。

投资者面临的另一个风险是，根据《外国公司问责法案》的规定，逸仙电商可能会被摘牌退市。与阿里巴巴（BABA）等许多规模较大的科技公司或中石化等国有企业不同，逸仙电商规模相对较小，而且还没有在香港进行二次上市。因此，如果逸仙电商从纽交所退市，那么投资者可能会没有一个流动的场所来出售他们的股票，并且会遭受巨大损失。

结论

从雅诗兰黛的巨大成功就可以看出，化妆品是一个非常暴利的生意，但猛兽财经认为逸仙电商可能在错误的时间做出了错误的决定，因为该公司正试图在持续封锁、看不到尽头的情况下扩大以线下零售为重点的化妆品业务。在政府改变有关封锁的政策决定之前，逸仙电商将继续面临压力。此外，逸仙电商仍在纽交所上市，并有可能会在2023年退市，而且还没有选择第二上市地点。所以，猛兽财经建议投资者避开逸仙电商股票。