《电鳗财经》文/林笑

山西汾酒(600809.SH)2022年半年报，该公司实现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%，归属于上市公司股东的净利润50.13亿元，同比增长41.46%。该公司二季度业绩承压，实现收入48.03亿元，同比增长0.3%，归母净利润13亿元，同比下滑4.33%。

《电鳗财经》研究发现，山西汾酒二季度增速下滑，产品扩张步伐放缓，该公司“复兴”受阻;该公司估值高于行业平均值，品牌建设与行业相关公司仍有很大差距;特别要提是，山西汾酒虽然经过5的扩张，目前市值仍然不足茅“零头”，市盈率却高于茅台和品牌建设不足等。

汾酒“复兴”遇阻 产品扩张放缓

众所周知，山西汾酒在1952年的第一次全国评酒会上被4大国家级名酒之一，与贵州茅台酒、四川泸州曲酒、陕西西凤酒称为四大国家级名酒。

山西汾酒是中国清香型白酒的典型代表，早在1500年前的南北朝时期，汾酒作为宫廷御酒受到北齐武成帝的极力推崇，被载入廿四史，使汾酒一举成名;1915年，汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等金质大奖章，成为中国酿酒行业的佼佼者，汾酒地位与泸州老窖，茅台同等。

不过，在1998年山西朔州假酒案事发后，由于山西汾酒被牵连查封，企业形象严重受损，当年该公司营业收入同比增速下降44.5%，并且净利润同比增长下降更是达到92%，从此山西汾酒掉出第一梯队，与茅台对比，也只能望其项背;另外，随着其余香型代表酒企的崛起，茅台、五粮液等品牌一飞冲天，然而山西汾酒的地位却是一降再降。

时至2017年，汾酒集团与山西省国资委签订了三年任期经营目标责任书，拉开了汾酒集团改革和“复兴”的序幕。2018年2月，山西汾酒引进战略投资，控股股东汾酒集团拟以协议转让方式将持有9915万股山西汾酒股份转让给华润创业控股子公司华创鑫睿;截至2022年半年报，实际控制人山西省国资委持有山西汾酒50.9%的股份，华润集团旗下的华创鑫瑞持股11.38%，成为第二大股东。

年报显示，2017年以后，山西汾酒实现快速增长，营收增速从个位数变成十位数以上的增长;渠道方面，该公司开启了从区域性市场向全国扩张的步伐。2017年至2021年期间，山西汾酒营业收入开始呈现爆发性增长，营收从63.61亿元增长到了199.71亿元，复合增速高达34.86%;扣非净利润从9.43亿元增至52.59亿元，扣非净利润复合增速更是达到惊人的50%。

表1.山西汾酒主要财报指标

数据来源于：年报

年报显示，山西汾酒2018年对汾酒、竹叶青酒等酒类品牌进行系统整合，实现了营销资源运营效益最大化;推出青花汾酒50和中国装等新品，对巴拿马系列产品进行升级，构建形象产品及全国化大单品;加快竹叶青酒战略布局，充分共享营销资源，实现竹叶青品牌全面复苏;组建浙江经销商联合运营平台，采取不入股仅参与管理的方式进行合作。

时至2021年，山西汾酒全方位加强市场建设，拓展清香版图。渠道方面，该公司稳定发展大基地市场，省外聚焦华东市场和华南市场。其中，以南方市场发展为契机，规划江、 浙、沪、皖、粤等市场的科学发展路径，推动长三角、珠三角市场深度拓展、稳步突破，2021年华南市场销售平均增幅达60%以上。

据统计，山西汾酒省外收入快速增长。该公司2018年省内营收52.87亿元，占营收比例为52.67%;省外营收为40.21亿元，占营收比例为 47.33%;截止2021年实现省内收入约80.7亿元，占营收比例为37.12%;实现省外收入约117.38亿元，占营收比例为62.88%;3年时间，该公司省外收入从40.21亿元增至117.38亿元，平均每年增长幅度达到63.97%。

不过，最新半年显示，山西汾酒增幅放缓。2022年上半年该公司实现营业收入153.34亿元，同比增长26.53%，归属于上市公司股东的净利润50.13亿元，同比增长41.46%，扣非净利润50.06亿元，同比增长41.42%。该公司二季度实现收入48.03亿元，同比增长0.3%，归母净利润13亿元，同比下滑4.33%。

另外，2022年上半年山西汾酒省外市场营业收入约95.92亿元，与2021年上半年72.94亿元比较同比增长31.51%，不足过去3年平均增速一半;另外，扣非净利润增速也低于过去5年50%的复合增长率。

市值不足茅台“零头” 市盈率却高于茅台并且品牌建设不足

高增长率享受高估值。山西汾酒经过5年的扩张，借助省外市场快速扩张拥有高于行业增速;但是与行业头部公司对比仍显不足，特别与其过去同为第一梯队茅台相比，不足尽显。

首先，从市值来看，山西汾酒经过5年的市场扩张市值增大，但是与茅台对比市值仍然不足茅台“零头”。

表2.山西汾酒与行业相关公司对比表

数据来源于：东方财富网

从上表不难发现，截止9月15日，山西汾酒市值为3583.97亿，而茅台市值为3.35万亿;并且，该公司市值也略炒五粮液市值一半。

其次，山西汾酒市盈率却高出茅台。截止9月15日，该公司市盈率(TTM)高达53.24倍，远高出行业35.78倍的市盈率(TTM)，与其它三大名酒对比也明显偏高;据统计，贵州茅台市盈率(TTM)41倍，该公司高出茅台市盈率比例为29.45%;同时也高出五粮液25.25倍的市盈率(TTM)，高出泸州老窖35.69倍的市盈率(TTM)。

再次，山西汾酒虽然处于快速扩张期，增速高于相关头部公司，但是从增量对比，仍显不足。

表3.山西汾酒、贵州茅台等2022年半年报主要数据对比表

数据来源于：年报

对比上表，山西汾酒2022年上半年营收、归母净利润增速要快于贵州茅台和五粮液，但是从绝对数量来看，要低于另外两家公司。据统计，山西汾酒2022年上半年营收同比绝对增量为32.15亿元，归母净利润绝对增量为14.69亿元;而贵州茅台2022年上半年营收同比绝对增量为87.22亿元，归母净利润绝对增量为50.4亿元;五粮液2022年上半年营收同比绝对增量为44.7亿元，归母净利润绝对增量为18.99亿元。

另外，虽然山西汾酒拥有高于行业的估值和拥有高于行业的成长性，但是在“酱浓清”三大香型酒中，清香型山西汾酒是最弱的一个。一方面，山西汾酒仍然处于“抢地盘”的阶段，而非像贵州茅台和五粮液都在品牌建设阶段;另一方面，从市占率与贵州茅台和五粮液仍然有很大差距。

据了解，2018年至2020年间，贵州茅台市场份额从13.73%提升至16.26%，五粮液从7.46%提升至9.82%，山西汾酒从1.76%提升至2.40%，提升比例也低于贵州茅台和五粮液。

此外，山西汾酒在高端产品上的布局仍有所不足，目前该公司青花汾酒30复兴版和青花汾酒40中国龙等产品，相比飞天茅台、五粮液普五、泸州老窖·国窖1573等高端主流在品牌认可度上仍有很大差距，或者说目前只是起步阶段。其中，山西汾酒在2020年才进军千元档高端酒，晚于贵州茅台等相关竞争对手，而且要培育一个高端白酒产品并非一朝一夕之事，不要说追赶“茅五泸”，就算是郎酒的青花郎也已经上市近20年。