我国规模以上白酒企业产量自2016年到达峰值之后，近几年便呈不断下滑趋势，再加上近两年疫情的影响，白酒市场的热度也没有被燃起，截至2021年，白酒累计产值为715.6万千升（折65度），较2016年下降了642.8万千升，同时较疫情之前2019年也下降了70.3万千升。

白酒行业的调整让人不得不想起2013年因三公消费政策和塑化剂事件引起的寒冬期，随着白酒行业库存不断消化，商务消费和大众消费成为主流，白酒行业才缓过劲来，白酒企业也因此走上了消费升级的道路，诸多二线及以下白酒企业产量锐减成为产量下滑的主因。

但在销售不旺的背景下，一线白酒企业的日子似乎也不是那么顺利，那么对于酒茅贵州来说，现在又能否称为最好的时代？

本周飞鲸投研就借着资产负债表来看一看贵州茅台当前的发展状况。

一、资金实力雄厚、对下游控制力强是最主要的特征

谁看了贵州茅台的资产负债表不说一句有钱真好，截至2021年，账面上货币资金518.1亿元，还有1350.67亿元的拆解资金，其子公司贵州茅台集团财务有限公司单一年收取的利息收入就有30多亿。

当然，贵州茅台资金实力雄厚背后的原因莫不在于极为赚钱的主营业务，2021年，贵州茅台营业总收入1094.64亿元，实现净利润557.21亿元，一年经营活动现金流净额达到了640.29亿，抛出去投资、筹资活动净流出的现金，现金及现金等价物净增加额仍然有319亿元。

而除了实实在在的现金之外，第二项资产“存货”其实也是钱，茅台酒的金融属性早已深入人心。

截至2021年，货币资金、拆出资金再加上存货，占了贵州茅台86.32%的资产，其中存货增长速度不及资产增长速度，反而导致存货占比有所下降。

贵州茅台的资产负债表还有一个特征是对下游有极强的控制力，也就是它对下游客户（经销商）有着很强的议价力，2021年贵州茅台账面上的应收账款及应收票据为零，而且一直以来金额都不多，销售模式“先款后货”的特征十分明显。

贵州茅台对下游维持议价力的原因在于出厂价和零售价之间的巨大价差，当前，飞天整箱批价单瓶价格在3800元左右，2021年散瓶批价在2800元左右，距离出厂价969元/瓶有巨大的价差，渠道分成接近70%，近十年多时间里，出厂价复合增长率为7%，批价的增速则远高于出厂价。

渠道分成越多表示茅台涨价的空间越大，虽然茅台无法自由涨价，但通过拓展i茅台直营渠道，指导价售价高于出厂价同样有利于提高企业的利润空间。

二、库存几十万吨基酒，贵州茅台主要问题是产能受限？

8月初，茅台董事长丁雄军在2022年亚布力中国企业家论坛·天津峰会开幕式上透露，70多年以来，茅台在酒库里面存了几十万吨基酒，按照现在的市场价值计算，是好多万亿。

这让我们不得不想到贵州茅台一年只有6.64万吨的销售量，为何茅台基酒充足，却无法扩大销售量呢？

截至2021年，贵州茅台白酒产量为约8.47万吨，销售量6.64万吨，其中销售量同比2020年仅增长了3.72%。

关于这个问题，我们经过对存货的分析和了解过茅台酒的酿造流程便能知道答案，贵州茅台产能受限是最主要原因之一。

本年生产的茅台基酒不能立即销售出去，主要因为茅台酒贮存和勾兑还要3~5年的时间，也就是说本年的生产的基酒只能放在存货中，而销售的基酒是3年~5年前贮存的酒。

对于茅台酒来说，长期贮存是保证质量至关重要的生产工序之一。

所以茅台酒的销售受制于几年前的生产量，而现在不断扩大生产量才能保障未来几年的销售量。

那问题就来了，为何茅台不能大幅增加产量呢？茅台酒库里的几十万吨基酒到底将如何为企业贡献业绩？

为了研究清楚这个问题，我们仍然要回到茅台酒的制酒流程中来，经过查看《中国贵州茅台酒厂有限责任公司志》，我了解到茅台酒的生产周期为整整一年，所以对于茅台酒来说，它生产的限制不仅是工具设备、人工、赤水河的水、粮食，还有时间。茅台酒需要严格的季节性生产，要在重阳下沙（投料），重阳下沙既能避开夏季高温，也能避开夏季赤水河洪水期。

茅台酒的生产需要两次投料，每年农历九月初九重阳佳节，第一次投料，占原料的50%，称为下沙，蒸粮、入窖一个月后出窖，再投入50%的粮混合蒸粮，称为造沙，全年投料即告完成。

可想而知，重阳节前后的时间满打满算也就一个秋季，而为了保障茅台酒其他生产工序的顺利进行，茅台酒要想扩大生产，需要和时间抢跑。

除此之外，茅台酒酿酒原料之一，大曲，也以端午节为最好制曲时间。

不知道如果原材料供应得上，同时赤水河的水充足以及四季气候适宜的话，通过扩大产能，茅台酒能否扩大生产呢？

这个问题我无法得到准确的答案，但可以知道的是，贵州茅台没有停下扩产的步伐，企业固定资产一年折旧额达到了13个多亿，而固定资产仍在增加，且近几年在建工程一直维持在20多亿元。

所以，我们认为，从生产端来看，在几十万吨基酒库存量，以及近几年基酒生产量高于销售量并且增长快于销售量的支持下，未来茅台酒的销量出现下滑的可能性较小，增速仍有提高的潜力。

除此之外，为了扩大业绩以及提高销量，贵州茅台近几年也做了不少发展创新，包括提高系列酒的产能、拓展i茅台直营渠道、推出茅台冰激凌等。

最后，飞鲸投研通过研究，不得不承认白酒行业现在已然是一个完全竞争的市场，但贵州茅台在这个存量竞争市场有自己的竞争力，产量/销量增长以及价格增长都是有潜力的，所以对于贵州茅台来说，现在或许不是最好的时代，但绝不是最差的时代。

来源：飞鲸投研