7月25日，海通国际发布关于古井贡酒的研报，其中列举了古井贡酒正面临的三项挑战，并以此为依据，认为古井贡酒估值偏高，未来业绩增速难以匹配。最终给予35倍市盈率，以及190元目标股价的判定，并将投资评级调低至“弱于大市”。

遭到唱空的古井贡酒，在当天盘中出现了大幅下滑，一度跌至最低227.53元。尽管26日开盘后大幅拉升至240.85元，但随后两个交易日中仍呈现出动荡下跌的态势，截至28日收盘，已然以0.29%的幅度跌至230.89元。

对照现阶段的股市走向，并不能排除古井贡酒重现2022年3、4月份跌至190元以下的情形，而海通国际所判定的目标股价，在下半年成为现实的可能性也不低。

正在努力冲击200亿营收的古井贡酒，真的如此脆弱？

一、销售费用率高居全行业第二，“窝里斗”内耗拖累古井贡酒走出安徽？

实际上，古井贡酒或许并没有想象中那么“高端”。

虽然在徽酒品类中排名第一，甚至头顶“徽酒之王”的荣誉，但放眼整个白酒市场，古井贡酒大概也只是勉强处于第三梯队。

综合2021年财报，行业排名第五的山西汾酒，总营收199.7亿元。排名第四的泸州老窖总营收206.4亿元，第三的洋河股份总营收253.5亿元，第二的五粮液总营收662.09亿元，第一的茅台总营收1095亿元。

由此可以发现，茅台、五粮液毫无争议地稳坐第一、第二宝座。其后，洋河股份、泸州老窖、山西汾酒，以彼此之间并不悬殊的差距，在争夺行业第三的长期过程中持续较劲。

而根据天眼查，古井贡酒在2021年的总营收只有132.7亿元。值得注意的是，2019年古井贡酒才突破百亿关口，达到了104.2亿元，到2020年反而下滑了1.2%，降至102.9亿元。

考虑到山西汾酒的股价，截至28日收盘维持在286.28元，营收差距极大的古井贡酒，目前维持在230元区间的股价，的确是有着估值虚高的嫌疑。同时，海通国际“唱空”古井贡酒的理由，也并非凭空捏造。

根据研报信息，海通国际认为古井贡酒所面临的挑战，分别是核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验；年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄；毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。结合现有的经营数据，这些质疑也确实都指向了，古井贡酒经营层面的隐患。

1.地域性限制严重，全国市场拓展缓慢。

同样是地域性酒水品类，相较于川酒的“报团取暖”，徽酒可以说是始终都处于“窝里斗”的内耗之中。除了古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒“四朵金花”，还有安徽省内不同地区之间，类似于文王、双轮、沙河王、老光明、九华山等等地域品牌，在持续争夺着省内市场。

根据2021年财报，古井贡酒总营收132.7亿元中，有113.11亿元来自以安徽为主的华中地区。而华北地区的营收只有10.71亿元，华南地区收入贡献更少，仅为8.78亿元。

核心市场同类品牌的高度内卷，不仅拖慢了古井贡酒的营收增长速度，同时为了维护核心市场的基本盘，持续的地域品牌竞争，也牵扯了古井贡酒大量的资金和精力。

而现阶段的白酒市场，已经呈现出了明显的强者恒强、弱者愈弱的马太效应。即便逃出高度内卷的华中市场，面对第一、二梯队的头部酒企，古井贡酒也很难打开省外市场格局。

再加上为了推进全国市场布局，实现产品的多元化转型，古井贡酒在2016年和2021年的1、9月，分别收购了黄鹤楼酒厂、明光酒业、茅台镇珍藏酒业。但是目前这些资产尚且没有展现出足够的盈利能力，短时间内也存在拖累古井贡酒全国化进程的可能。

2.高营销成本支出，销售费用率全行业第二。

某种程度上，古井贡酒算得上是“营销酒”。仅是2021年，古井贡酒的营销成本高达40亿元，其中广告投放就占了9亿元。

或许是出于塑造品牌形象的考虑，古井贡酒的广告投放渠道，大都选择了央视、高铁等价位较高的平台。而这，自然也导致了古井贡酒的营销成本在同行业中名列前茅。

根据Wind数据库的统计，2018-2020年间，古井贡酒的销售费用率长期保持在30%以上，在A股上市的18家酒企中排名第一。到了2021虽然排名有所下降，但第一位的老白干酒，其销售费用率也只有31%，二者之间几乎并列成为全行业第一。

即便是放在徽酒品类中，相比口子窖13%的销售费用率，以及迎驾贡酒的10%，古井贡酒的营销成本都是远超同类品牌的。而且2021年营收增长的背后，古井贡酒综合促销费同比增长高达67.79%，靠营销换销量的模式，短期内或许还会继续延续下去。

除此之外，之所以投资市场对古井贡酒如此缺乏信任，和曾经的“黑历史”也脱不开关系。

二、抹不掉的酒精勾兑黑历史，年份原浆商标遭全行业围攻？

综合来看，古井贡酒的“黑历史”主要表现在以下三个方面——

1.年份概念存在误导隐患，“擦边球”宣传涉嫌造假。

朴素的品酒观念中，陈年老酒自然是好酒的代名词。但是现在通过少量陈年老酒和新酒进行勾兑，而打造的标榜“××年”的年份酒，却和这一观念存在明显的相悖。

作为白酒“年份”概念的开创者，古井贡酒的年份原浆从一开始就遭受着业内的种种质疑。其中，年份原浆这个词，原本只是酒类通用的描述性词汇，本身定义就相对模糊，进而混淆窖藏储存的时间和新酒勾兑的时间。

例如包装上标明的16年，实际上只是通过工艺手法还原出来的，模仿白酒窖藏16年后的“陈年口味”。很多不了解内情的消费者，会下意识将包装上的年份认为是窖藏的时期，进而误认为是16年的“陈年老酒”。

古井贡酒的年份原浆，就曾因为这一行为遭到了媒体曝光。随后进行修改后，也仅仅只是去除“年”字，或者在数字前加上“古”字，依旧有打擦边球，通过混淆概念来误导消费者的嫌疑。

2.年份原浆商标陷入长期纠纷，核心营收业务欠缺稳定。

从2008年申请“年份原浆”商标，到2016年12月注册成功，古井贡酒花费了7年的时间。但是这期间，关于年份原浆的描述和品牌设计，已经大量应用于各大白酒品牌中，后续也很可能面临权利纠纷。

因此2016年商标注册成功后，五粮液当场就以扰乱市场秩序、违背诚实信用原则等理由，将古井贡酒告上了法庭。只不过，最后以法院最终判定五粮液败诉告终。

而后，在2020年前后，剑南春也基于同样的原因，向法院提出“年份原浆”商标无效的诉讼请求。虽然最后也是以败诉收尾，但至此，两大白酒品牌对“年份原浆”的态度，也足以表明古井贡酒犯了众怒，某种意义上已然成为“行业公敌”。

同时随着年份酒的市场接受度逐渐增高，年份原浆成了古井贡酒的核心产品序列，一旦遭受全行业的围堵和针对，其所引发的核心资产不稳定，很可能会影响到古井贡酒的整体营收。

3.酒精勾兑后再涉食品安全，或将流失年轻消费者。

2012年，古井贡酒在半年报中，公布了花费4551.49万元购买酒精的相关数据。而根据当时的市场消息，这些酒精的主要用途，被质疑是给古井贡酒旗下部分酒品进行勾兑。

由于此前多年间，白酒市场假酒泛滥，消费者对“酒精勾兑”已然产生心理阴影。1998年2月山西朔州假酒案导致数百人中毒、20余人死亡的惨剧历历在目，古井贡酒的风评一度降至谷底，被市场消息提及的部分酒品，甚至被质疑为“劣质白酒”。

尽管古井贡酒回应称，只有部分低端产品，才使用了涉及酒精勾兑的“固液法”工艺，而且国家也允许使用一定标准的食用酒精酿造白酒。但这一回应，在当时被认为是“此地无银三百两”，长期发酵后，也成了古井贡酒发展过程中抹不去的黑历史。

而且就在今年7月初，古井贡酒因为“高粱投料口有破损”、“原粮入口防虫防鼠设施安装不到位”两项违规，被亳州市场监管局通报批评，并要求“书面限期整改”。在各方面，尤其是年轻消费群体对食品安全问题越发重视的当下，古井贡酒还是应该给予更多的专注。

海通国际的唱空，或许也是在提醒古井贡酒，是时候把目光从股市收回来，放到公司和产品上了。

参考资料：

《古井贡酒被海通罕见“唱空”，核心产品失速，营销费用一骑绝尘》——财通社

《古井贡酒遭海通国际“唱空”：高估值下面临三重挑战，股价尚有19%下跌空间》——搜狐财经

《一蹶不振的安徽白酒，到底输在哪里？窝里斗才是导火索》——大叔食记