独立 稀缺 穿透

如何熬过寒冬、晋升新王？

作者：木犀

编辑：元谋

风品：司廷

来源：铑财——铑财研究院

房市过冬，发债不容易。

6月24日，旭辉集团公告，董事杨欣购买债券“20旭辉01”和“21旭辉02”，累计购买485万元。

3月21日，旭辉曾披露，董事陈东彪和杨欣拟购买总规模不超3000万元公司债券，购买范围为市场报价较估值偏离较大的公司债券，以保护投资者利益。

不得不说，真金兑现承诺难能可贵。尤其结合旭辉时下状态，可谓雪中送炭。

近日，董事长林中透露，旭辉正在推动内部组织变革，河南事业部调整为郑州城市公司，并入华中区域集团；福州城市公司和厦门城市公司整合为福厦城市公司；广西事业部调整为南宁城市公司，并入东南区域集团。

林中指出，“不精简也不行”，是为适应行业从粗放型走向精益型的经管转型，让组织规模与业务合理匹配。

意外的是，一件积极之事，却出了“大裁员”波澜。

据多家媒体报道，6月17日，某猎头在公众平台上发布旭辉控股将于月底展开大裁员。

对此，旭辉控股回应，随着开发项目变化，出现人员波动属于正常范畴，但公司并无大规模裁员计划，公司正考虑对造谣者采取必要措施。

虚惊一场，可谓万幸。然老话说，无风不起浪，透视“乌龙”，市场为何有此悲观情绪呢？

01

押宝三四线 7年首次归母净利下滑

预判失误or过于乐观

LAOCAI

行业角度看，行业乍暖还寒，多数房企仍在“渡劫”。

克而瑞最新统计数据显示，2022年6月，房企将有44笔债券到期，合计约639亿元，环比增加68.6%。

中指研究院企业事业部研究负责人刘水表示，当前楼市销售没有明显回暖，房地产融资环境依然严峻，预计未来仍有房企不得不加入债务违约阵营。

聚焦旭辉控股，亦不轻松：今年1-5月，旭辉控股及其合营企业、联营公司的合同销售额约496.4亿元，合同销售面积约334.38万平方米，分别同比下降54.90%、48.51%。

诚然，行业环境是个考量。1-5月TOP100房企销售额均值同比下降50.7％。

然降幅超过行业水平，自身审视或更关键。

2021年，旭辉控股的新增土储结构发生很大变化。二线城市拿地占比大幅降低21%，三四线城市则提高22%。

而重仓的三四线城市，正是当下楼市“去化难”的重灾区。

在易居研究院智库中心研究总监严跃进看来，由于缺乏如一二线城市那样的吸引力，又没足够充裕的外来购房需求作支撑，三四线城市近年销售数据整体偏弱。

中指研究院数据显示，2021上半年各线代表城市成交活跃，下半年市场降温明显，各线代表城市新建商品住宅成交面积均下降，其中，三线代表城市降幅超三成，降幅最大。去化周期更是接近两年。

据克而瑞数据，去年下半年起，三四线城市库存压力陡增，截至2022年2月末，三四线城市去化周期已增至23.25个月，逼近2020年3月疫情期高位。

在此背景下，重仓押宝的旭辉自然甘苦自知。销售额受冲击、降幅高企就不难理解。是否战略预判出现问题？

不要小看销售额下滑，众所周知，房地产业是典型的规模化行业。即规模越大，成本越低，反之同理。这也是众多房企高周转、高杠杆的原因所在。而这个循环要平稳运行，去化是最关键一环。

更何况，旭辉控股拿地成本不算低。

据睿和智库研究，2021年旭辉共获取66个新项目，平均地价达到7500元/平方米，是同期全国300城土地平均3069元/平方米的两倍还有余。

高昂成本，一方面与土地市场整体价格上浮有关。一方面，溢价拿地也是一个考量。

2021年1月19日，旭辉以3.04亿元竞得福建莆田1宗商住用地，溢价率137%，楼面价2805元/平。

2021年3月5日，旭辉经过93轮竞价，拿到宁波慈溪市出让1宗商住地，溢价率49.64%。

2021年5月19日，哈尔滨成功出让一宗商住用地。旭辉以21.9亿元竞得，楼面价5772.7元/㎡，溢价率6.31%。

......

是否过于乐观、甚至激进了？

一个直接后果，利润空间被压缩：2021年旭辉毛利率为19.3%，同比下降2.4%；核心净利率仅6.8%，2020年为11.2%。

全年实现合约销售额2473亿元，仅完成年初销售目标的93%。合同销售建筑面积同比下降5.8%至1448.69万平方米。

2021年，营收1078.35亿元，同比增长50.2%；利润123亿元，同比增加3.6%；归母净利76.13亿元，同比下滑5.2%。

值得注意的是，这是旭辉2014年以来归母净利首次下滑。

02

评级下调 合作开发是与非

LAOCAI

如此市场怎能淡定？往期看，2017年-2021年销售额为1040亿元、1520亿元、2006亿元、2310亿元、2473亿元。彪悍成长，俨然一匹行业黑马。

但同期所对应的销售额权益比为60%、53%、55%、58%、59%，均不超60%。增长质量质咋样呢？

个中原因，与联合开发模式有关。

以2021年为例，土地权益金额占比44.9%，主因新增的66个项目中有31个项目的权益比小于50%。甚至苏州、北京、广州新增的几个10万平米以上项目，企业权益比低到20%以下。

行业分析师李晨表示，合作开发模式能迅速提高规模，也会造成企业“虚胖”。

这也是为啥2021年利润同比增长3.62%，而上市公司股东到手的净利却同比下降5.2%的重要考量。

衍生风险也不可不察。如“瑞银做空风波”，便很能说明问题。

2022年3月14日，瑞银发布报告，将旭辉股票“买入”评级降至“中性”。

报告一经发出，旭辉股价应声下跌，3月14日和3月15日两交易日，分别跌去19.95%和23.35%。

勿怪市场不淡定，瑞银研报对旭辉2021半年报中披露的400多个项目进行了股权分析。称旭辉有80%的项目（按未售建筑面积）为非全资拥有，且多数项目未并表（约35-45%的项目未并表）。

瑞银指出，旭辉在非全资项目中，尤其在民营开发商约38%的股份中，有5%比例由违约和风险开发商持有，18%由有未偿还债券的民营开发商持有，另外15%由无债权的民营开发商持有。旭辉化解风险需付出代价100亿元。而若把排雷区再扩大，旭辉要付出的现金代价则是570亿元，即相当于旭辉今年合同销售额的25%。

个中厉害，业内人士一目了然。对此旭辉控股迅速回应：在手项目的并表比例约56%，而非35-45%；非并表项目权益后负债为251.3亿，并无超股比担保。

旭辉表示，对于合作项目，旭辉只需承担对应自身股比的负债，而非所有负债，600-900亿负债是基于所有项目负债推导得出，与现实情况有所背离。

根据其内部统计，目前涉及发生债务展期合作方的合作项目共21个，占旭辉总项目的占比不到5%，旭辉平均股比约30%。这21个项目中，已交付、无融资的尾盘项目有14个，其余7个项目的销售和回款工作均正常有序展开。

上述解释，打消了不少市场疑虑。然三大评级机构还是在之后下调了评级。

3月30日，标普将旭辉控股(集团)有限公司的长期发行人评级展望从“稳定”调整为“负面”，并确认其长期发行人信用评级为“BB”，未偿高级无抵押票据评级为“BB-”。

“负面”反映了标普预期，即鉴于地产业整体销售低迷、利润率下滑，旭辉控股未来12个月的杠杆率可能超过标普此前预期。

4月13日，穆迪报告，确认维持旭辉控股（集团）有限公司企业家族评级为“Ba2”，并确认维持其高级无抵押评级为“Ba3”，展望由“稳定”下调至“负面”。

4月14日，惠誉维持其“BB”的长期外币评级和长期本币评级，然评级展望同样由“稳定”下调为“负面”。

03

明股实债考量

现金“够”也“不够”

LAOCAI

孰是孰非，留给时间作答。

细梳评级机构担忧，更多来自合作模式带来的“表外负债”。

瑞银分析师指出，旭辉控股集团有总计600～900亿元表外债务，且大部分是未合并在公司资产负债表上的项目级建设贷款。随着合作方债务风险加大，旭辉或需投入100-570亿元接盘其股权。

是否危言耸听，甚至刻意黑化谋利，仁者见仁。

还是客观基本面说话。表面看，旭辉债务压力并不算大。

站在“三条红线”角度，剔除预收款后的净资产负债率、净负债率和现金短债比分别为69.7%、62.8%和2.6倍，甚至跻身稀缺的“绿档”阵营。

现金角度看，2021年旭辉现金及现金等价物467亿元，现金短债比2.6倍，能轻松覆盖一年内到期的有息负债196.59亿元。

只是，这就稳了吗？

别忘了，往期债务暴雷的不乏绿档房企。透视上述现金，在偿债同时，还要应对应付账款。截止2021年底，其应付非控股权益款约92.8亿元，应付合营及联营公司款约408.2亿元，应付款及其他应付款共约683亿元。

如此算，现金流够不够，又有多充裕？

更值注意的是，旭辉2020年同期的现金及银行结余为511.55亿元，2021年缩水超40亿元。

同时，表外也有考量。

克尔瑞数据显示，2021年，旭辉少数股东权益大增44.1%，ROE和归母股东回报率分别为12.9%和19.5%，如此差距，有无明股实债质疑？

将时间线拉长，2017年-2020年，旭辉少数股东权益分别为95.19亿元、199.59亿元、331.67亿元、440.54亿元，在总权益中占比分别为27.77%、40.37%、49.34%、52.67%。可谓节节攀升。

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

种种而观，“绿档”旭辉仍任重道远，债务隐患仍值警惕。

04

速度黑马到质量白马

“示范房企”做好表率

LAOCAI

当然，一路风雨沉浮，掌舵人林中或也早有意识。

其2020年曾言，“2019年旭辉新增土储权益比例是65%,今后的买地权益都会放在68%-70%。这样未来三年销售权益也将逐步提高，今年60%，明年65%，后年70%。”

只是，看看上述实际表现，是否有些食言呢？

往事不可追，教训需谨记。

5月27日下午，上交所为碧桂园、龙湖、旭辉、美的置业、新城控股5家民营房企举办投资者路演。除旭辉外，其余四家房企均已进行了带有信用保护工具的融资发债。

入选“示范房企”阵营，意味旭辉债压仍在可控范围内，且有更多融资空间，不乏率先渡劫、甚至以此后来居上的可能。

6月21日，旭辉集团股份有限公司发布2022年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）公告。发行金额为5亿元（含5亿元），期限4年期，附第2年末投资者回售选择权和发行人调整票面利率选择权。

经联合资信评估股份有限公司评定，发行人的主体信用等级为AAA，评级展望为稳定，本期债券的信用等级为AAA。本期债券的募集资金扣除发行费用后将用于置换发行人对“18旭辉01”兑付垫付的自有资金。

亿翰智库研究总监于小雨分析称，从监管机构支持的示范房企名单来看，被纳入名单的房企主要有以下几大特点：一是财务结构稳健，偿债压力较低，没有持续恶化的风险，处于可控的状态；二是在房地产行业销售下滑的形势下，成交量表现优于行业平均水平；三是土地储备向高能级的城市调整，投资结构得到优化升级。

的确，虽不乏问题槽点，但审视业务端，无论是租赁业务，亦或商业物业均有可圈点处，结合行业寒冬，表率性无需累言。

旭辉瓴寓在全国运营及自持大社区项目为30余个，是业内拥有大社区最多的租赁企业。2021年出租率为98%、GOP率为90%、续租率为60%。

截至2021年12月末，旭辉商业已进入16个城市，开业14座商场，总建筑面积89万平方米，合计储备30余座商业综合体。

可见，旭辉仍相对乐观。相比一些雷声阵阵的企业，甚至算的牌面不错。

不过，面对行业的风云变幻，任何房企都不能掉以轻心、防患未然、前瞻敬畏，是把好牌持续打好的关键。

往期看，秉承“先做大，再做强”思路，旭辉控股实现了资源积累，速度黑马跃升。然而，目下行业生态格局已巨变，规模退场、质量登台。高杠杆、高周转的粗放时代到了终点，所有房企都需探索一条价值新路，刮骨新生。

面对相同起跑线，谁能率先卡位，摆脱旧路径依赖，谁就能熬过寒冬，甚至跻身新王。

那么，从速度黑马到质量白马，旭辉、林中做好准备了吗？

本文为铑财原创

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